[금융] 일본은행 우치다 부총재, 마이너스 금리 해제 '후'의 금융정책이란? 철저 분석

[お持て成し]

일본은행 우치다 부총재, 마이너스 금리 해제 '후'의 금융정책이란? 철저 분석 / 2/16(금) / 비즈니스+IT

일본은행의 우치다 신이치 부총재가 2월 8일에 나라시에서 행한 강연은, 시장 관계자의 알고 싶었던 것이 거의 망라되어 있어, 마치 금융정책결정회합 후의 기자 회견이었다. 이 강연을 통해 다이이치생명경제연구소의 후지시로 고이치 씨는 3월에 마이너스 금리 해제의 예고가 있은 후, 4월에 마이너스 금리 해제가 결정되어 그것으로써 금융정책의 정상화가 종료될 것이라는 예상에 자신감을 높였다고 한다. 본강연에서 중요한 포인트에 대해서 후지시로 씨가 해설했다.

[상세 그림] 정책금리의 시장 예상(출처: Bloomberg)

▷ 고착화되고 있는 임금 상승을 수반하는 물가 상승
　

2월 8일 우치다 부총재는 나라시(奈良市)에서 강연을 했다. 구체적인 우치다 부총재의 발언에 대한 필자의 견해를 밝힌다.

다음은 우치다 부총재의 말이다.

소비자물가는 25년도에 걸쳐 '제외 신선식품' '제외 신선식품·에너지' 중 어느 쪽에서 봐도 대략 2%가 되는 모습으로, 그 전제로서 완만한 경기회복이 계속되어 임금과 물가의 선순환이 강해지는 것을 상정하고 있습니다. 즉, 임금 상승을 수반하는 바람직한 형태로 2%의 목표를 실현하는 모습입니다. 미래의 불확실성은 여전히 높지만, 이러한 전망이 실현될 확률은 조금씩 높아지고 있습니다.

앞으로 다양한 데이터와 정보를 꼼꼼히 점검하고 임금과 물가의 선순환을 확인하겠습니다. 그리고 그것을 기반으로, 2% 목표의 지속적·안정적인 실현을 전망할 수 있게 되면, 이러한 대규모 금융완화는 역할을 한 것이 되어, 그 수정을 검토하게 된다고 생각하고 있습니다.

덧붙여 지금까지 10년 이상에 걸쳐서 대규모의 완화를 계속해 왔기 때문에, 정책 수정의 타이밍이 언제가 되든, 그 전후로, 금융시장에 불연속적인 움직임을 발생시키는 일이 없도록, 커뮤니케이션, 오퍼레이션의 양면에서 연구해 갈 필요가 있다고 생각하고 있습니다.
　

임금 상승을 기점으로 하는 물가 상승이 정착되고 있어 그 수정을 검토할 시기에 접어들고 있다. 그게 3월인지 4월인지는 언질을 주지 않았지만 마이너스 금리 해제 '나중'의 금융정책을 언급한 것 자체가 마이너스 금리 해제의 공산이 얼마나 큰지 말해준다.

금융시장에 불연속적인 변화(예를 들어 금리 급상승, 주가 급락 등)를 주지 않겠다는 것은 금융시장이 담고 있는 것 이상의 금리인상을 할 의도가 없다고 해석할 수 있다. 서프라이즈를 연출하는 경향에 있다고 여겨지는 구로다 전 총재와의 차이가 여기에 있는 것 같다.

▷ 마이너스 금리 풀리면 통화정책 정상화 끝나나
　

이어 우치다 부총재의 말을 인용한다.

현재 시장에서는 매우 완만한 패스가 예상되고 있습니다. 저희의 경제·물가 전망은, 정책 금리의 전제에 대해서, 이러한 시장의 포함을 참고로 작성하고 있습니다만, 그래도 물가가 2%를 크게 웃돌 전망은 되어 있지 않습니다.(중략)

「2%의 인플레이션율을 전제로 하면, 만일 실질 베이스의 자연 이자율이 제로%라고 해도, 중립적인 명목 금리는 2%가 될 것이다」 또는, 그것을 베이스로 「테일러 룰 등의 간단한 방법으로, 있어야 할 정책 금리를 계산하면, 더 높은 숫자가 된다」라는 견해가, 특히 해외의 시장 관계자나 이코노미스트 등으로부터는, 자주 듣습니다.

여기서 어느 쪽이 옳은가를 논할 생각은 없고, 어디까지나 향후의 경제·물가 정세에 달려 있다, 라고 반복한 다음, 우리나라(일본)의 상황을 구미의 아날로지로 생각하는 것에는 조금 무리가 있습니다.

일본은행이 1월의 전망 리포트에서 나타낸 물가 전망은 2024-25년도에 걸쳐 2%를 약간 밑도는 수준에서 추이한다고 하는 것이었다. 그러한 하에서 금융시장에서는 2년 앞에 0.5%정도까지 금리인상이 진행되는 것이 포함되어 있다.

다시 말해 일본은행은 0.5% 정도의 금리 인상을 감안하더라도 대략 2% 정도의 물가 상승이 달성될 것이라는 전망을 내놓은 셈이다. 무엇보다, 일본은행은, 물가 전망은 불확실성이 높다고 하고 있어, 2% 목표의 안정적 달성이 하락할 것을 염려하고 있다.

그렇다면, 금융시장의 편입을 넘은 금리인상을 강구할 필요성은 전혀 없고, 오히려 금융시장의 편입 이하의 수준에 정책금리를 머무른다고 하는 것이 통상 상정되는 모습이 될 것이다. 이는 마이너스 금리 해제로 금융정책 정상화가 종료될 것으로 예상하는 필자에게 안심이 되는 발언이었다.

▷ 일본-유럽 상황 단순비교 위험
　

또, 우치다 부총재는 다음과 같이 말했다.

「2%의 인플레이션율을 전제로 하면, 만일 실질 베이스의 자연 이자율이 제로%라고 해도, 중립적인 명목 금리는 2%가 될 것이다」 또는, 그것을 베이스로 「테일러 룰등의 간단한 방법으로, 있어야 할 정책 금리를 계산하면, 더 높은 숫자가 된다」라는 견해가, 특히 해외의 시장 관계자나 이코노미스트등으로부터는, 자주 듣습니다.

여기서 어느 쪽이 옳은지를 논할 생각은 없고, 어디까지나 향후의 경제·물가 정세에 달려 있다, 라고 반복한 후에, 우리 나라(일본)의 상황을 구미의 아날로지로 생각하는 것에는 조금 무리가 있습니다. (중략) 미국이나 유럽에서는 2022년에 금리인상을 개시한 시점에서 인플레이션율은 8%를 넘어, 「물가는 중장기적으로는 2% 정도로 추이해 가는 것이다」라고 하는 사람들의 신인을 유지할 수 없게 될 우려가 커지고 있었습니다.

현재 우리나라의 인플레이션율 상황은 이와는 크게 다릅니다. 또, 「중장기적인 예상 인플레이션율」이 2%로 앵커되고 있는 구미와는 달리, 우리 나라에서는, 아직 2%를 향해 상승해 가는 과정에 있다, 라고 하는 차이도 있습니다. 그것은 예상 인플레이션율을 끌어올리기 위해, 또 예상 인플레이션율이 다시 떨어질 위험도 의식하면서 완화적인 정책을 실시할 필요가 있다는 것을 의미합니다.

일본의 금융시장에서는 이러한 구미와는 다른 물가의 역동성이나 예상 인플레이션율이 2%에 앵커되지 않은 점 및 이에 따른 불확실성 등이 의식되고 있는 면이 있다고 생각합니다. (중략) 나아가 우리나라 물가의 역동성을 바꿔 나가기 위해 그 과정에서는 완화적인 금융환경을 유지해 나가게 될 것이라고 말할 수도 있을 것입니다. 
　

20~30년 가까이 디플레이션을 경험한 일본 경제에 있어서, 현재의 표면적인 수치를 구미와 단순 비교해서는 안 된다는 지적은 납득감이 있다. 현재, 일본의 예상 물가상승률은 1% 초반에서 추이하는 척도가 많지만, 그 중에는 최근 2년 정도에 급상승한 것도 있어, 그것을 액면 그대로 받아들여 예상 물가상승률이 구미 수준이 되었다고 해석하는 것은 졸속적인 판단으로 이어진다는 인식일 것이다.

그러한 예상 물가 상승률의 하락 리스크를 근거로 해, 금융 완화적인 환경을 유지할 필요가 있다고 하는 인식이라고 생각된다. 손으로 더듬어 추계한 명목 중립 금리(물가를 가속도 감속도 하지 않는 수준의 정책 금리 수준, 일본은행은 그 수준을 나타내고 있지 않다)보다도 낮은 수준으로 정책 금리를 머무르고 싶다면, 역시 연속적인 금리 인상은 상정하기 어렵다.

▷ YCC 없어지더라도 장기금리 상승은 자제할 것
　

우치다 부총재로부터 YCC나 완화정책의 유지에 대해서도 언급이 있었다.

다음으로, 수익률커브컨트롤의 재검토에 대해서입니다. 이 틀은 원래 국채 매입을 통한 '양적완화(QE)'의 한 유형으로 폐지하면 그걸로 끝이 아닙니다. 일드커브컨트롤의 틀을 폐지하든, 어떤 형태로 남기든, 그 후의 국채 매입을 어떻게 해 나갈 것인지, 그 과정에서, 어떻게 시장의 안정을 유지해 나갈 것인지는, 생각해야 합니다. 그런 의미에서, 수익률 커브 컨트롤과 그 후의 국채 매입의 운영은 연속적인 것입니다.

현재는 '금리'를 기준으로 매입의 '양'이 내생적으로 결정되는 구조인데, 이 틀을 폐지 혹은 변경할 경우 어떤 형태로 국채 매입 방식을 제시하는 것이 좋을지 그 시점의 시장 상황을 바탕으로 그 앞으로의 전개도 예측하면서 생각합니다.

당연하게도 재검토한다면 그 방향성은 시장의 자유로운 금리 형성을 보다 존중해 나가는 방향이 되는데, 그 전후로 불연속적인 형태로 매입액이 크게 바뀌거나 금리가 급격하게 상승하는 일이 없도록 정중하게 대응하고자 합니다.
　

장기 금리를 저위로 억제하겠다는 의도를 명쾌하게 전했다.YCC는 없어지더라도 다른 방법으로 장기금리 상승은 억제한다는 언질을 준 셈이다.마이너스 금리 해제가 먼저인지, YCC가 먼저인지 이 논란에 종지부를 찍은 것으로 보인다.

현재, 해외발의 코스트 푸시가 계기라고는 해도, 실제로 임금이 올라, 이번이야말로, 일본 경제가 바뀔 소지가 갖추어졌다고 느낍니다.

디플레이션기의 사고방식과 관행에서 벗어나 임금과 물가가 오르는 경제, 그리고 그것이 가능한 비즈니스 모델을 기업이 연구하고, 그것에 성공한 기업이 일하는 사람으로부터 선택됨으로써 전체적으로도 성장력이 높아지는 경제, 실현할 수 있는 기회가 오고 있습니다.

이러한 변화의 움직임을 확고하게 뒷받침하고 정착시켜 나갈 수 있도록 금융정책 운영에서도 안정적이고 완화적인 금융환경을 유지해 나가고자 합니다. '금리가 있는 세계'는 일본은행이 금리를 올리는 것으로 실현되는 것이 아닙니다. 경제와 물가 상황이 개선되고 금리를 올리는 것이 적합한 상황을 실현해야 가능한 것입니다.
　

완화적 금융환경이란 일반적으로 명목 중립금리 이하 수준으로 정책금리를 유지하는 것을 말한다. 명목 중립 금리는 가시적이지 않고 항상 더듬고 있기 때문에, 일본은행은 현 단계에서 보수적으로 정책 금리를 결정해 간다는 자세일 것이다.

마이너스 금리 해제로 금융 정책의 정상화가 종료될 것으로 예상하고 있는 필자가 우치다 부총재의 발언을 편리하게 해석했을 가능성은 있지만, 현시점에서 일본은행이 인플레이션 억제를 목적으로 하는 금리 인상에 매우 신중한 것 같다.

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로코오이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/770fbeb6f5b82e736f99c50087850a40f2d2317f?page=1

日銀内田副総裁語った、マイナス金利解除「後」の金融政策とは？徹底分析（ビジネス＋IT） -

日銀内田副総裁語った、マイナス金利解除「後」の金融政策とは？徹底分析

日銀の内田眞一副総裁が2月8日に奈良市で行った講演は、市場関係者の知りたかったことがほぼ網羅されており、さながら金融政策決定会合後の記者会見であった。この講演を受けて、第一生命経済研究所の藤代宏一氏は、3月にマイナス金利解除の予告があった後、4月にマイナス金利解除が決定され、それをもって金融政策の正常化が終了するとの予想に自信を深めたという。本講演で重要なポイントについて藤代氏が解説した。

【詳細な図や写真】政策金利の市場予想（出典：Bloomberg）

定着しつつある賃金上昇を伴う物価上昇
　2月8日、内田副総裁は奈良市で講演を行った。具体的な内田副総裁の発言に対する筆者の見解を述べる。以下は内田副総裁の言葉だ。

　消費者物価は、25年度にかけて、「除く生鮮食品」「除く生鮮食品・エネルギー」のどちらで見ても、おおむね2％となる姿になっており、その前提として、緩やかな景気回復が続き、賃金と物価の好循環が強まることを想定しています。すなわち、賃金上昇を伴う望ましい形で2％の目標を実現する姿となっています。先行きの不確実性はなお高いですが、こうした見通しが実現する確度は、少しずつ高まっています。

　この先、さまざまなデータや情報を丹念に点検し、賃金と物価の好循環を確認していきます。そして、それをベースに、2％目標の持続的・安定的な実現が見通せるようになれば、こうした大規模な金融緩和は役割を果たしたことになり、その修正を検討することになると考えています。

　なお、これまで10年以上にわたって大規模な緩和を続けてきましたので、政策修正のタイミングがいつになるにせよ、その前後で、金融市場に不連続な動きを生じさせることがないよう、コミュニケーション、オペレーションの両面で工夫していく必要があると考えています。
　賃金上昇を起点とする物価上昇が定着しつつあり、その修正を検討する時期に差し掛かっている。それが3月か4月なのかは言質を与えなかったが、マイナス金利解除「後」の金融政策に言及したこと自体がマイナス金利解除の公算がいかに大きいかを物語る。

　金融市場に不連続の変化（たとえば金利急上昇、株価急落など）を与えないというのは、「金融市場が織り込んでいる以上の利上げをする意図がない」と読み替えることができる。サプライズを演出する傾向にあるとされた黒田前総裁との違いがここにあるように思える。

マイナス金利解除をもって金融政策の正常化が終了か
　さらに内田副総裁の言葉を引用する。


　現在、市場においては、極めて緩やかなパスが想定されています。私どもの経済・物価見通しは、政策金利の前提について、こうした市場の織り込みを参考に作成していますが、それでも物価が2％を大きく上回っていく見通しにはなっていません。（中略）

　「2％のインフレ率を前提にすれば、仮に実質ベースの自然利子率がゼロ％としても、中立的な名目金利は2％になるはずだ」あるいは、それをベースに「テイラールールなどの簡易な方法で、あるべき政策金利を計算すると、もっと高い数字になる」といった見方が、特に海外の市場関係者やエコノミストなどからは、よく聞かれます。

　ここでどちらが正しいかを論じるつもりはなく、あくまで今後の経済・物価情勢次第である、と繰り返させていただいた上で、我が国の状況を欧米のアナロジーで考えることには少し無理があります。

　日銀が1月の展望レポートで示した物価見通しは2024-25年度にかけて2％をやや下回る水準で推移するというものであった。そうした下で金融市場では2年先に0.5％程度まで利上げが進むことが織り込まれている。

　換言すれば、日銀は0.5％程度への利上げを踏まえても、おおむね2％程度の物価上昇が達成されるという見通しを示したことになる。もっとも、日銀は、物価見通しは不確実性が高いとしており、2％目標の安定的達成が下振れることを懸念している。

　そうであれば、金融市場の織り込みを超えた利上げを講じる必要性はまったくなく、むしろ金融市場の織り込み以下の水準に政策金利をとどめる、というのが通常想定される姿になろう。これはマイナス金利解除をもって金融政策の正常化が終了すると予想している筆者にとって安心感のある発言であった。

日本と欧米の状況の単純比較は危険
　また、内田副総裁は次のようにも述べた。


　「2％のインフレ率を前提にすれば、仮に実質ベースの自然利子率がゼロ％としても、中立的な名目金利は2％になるはずだ」あるいは、それをベースに「テイラールールなどの簡易な方法で、あるべき政策金利を計算すると、もっと高い数字になる」といった見方が、特に海外の市場関係者やエコノミストなどからは、よく聞かれます。

　ここでどちらが正しいかを論じるつもりはなく、あくまで今後の経済・物価情勢次第である、と繰り返させていただいた上で、我が国の状況を欧米のアナロジーで考えることには少し無理があります。（中略）米国や欧州では、22年に利上げを開始した時点で、インフレ率は8％を超え、「物価は中長期的には2％程度で推移していくものだ」という人々の信認が維持できなくなる恐れが大きくなっていました。

　現在の我が国のインフレ率の状況はこれとは大きく異なります。また、「中長期的な予想インフレ率」が2％でアンカーされている欧米とは異なり、我が国では、まだ2％に向けて上昇していく過程にある、という違いもあります。そのことは、予想インフレ率を押し上げるために、また、予想インフレ率が再び下がってしまうリスクも意識しながら、緩和的な政策を行う必要があることを意味します。

　日本の金融市場では、こうした欧米とは異なる物価のダイナミクスや、予想インフレ率が2％にアンカーされていないこと、およびそれらに伴う不確実性などが意識されている面があるかと思います。（中略）さらにいえば、我が国の物価のダイナミクスを変えていくために、その過程では緩和的な金融環境を維持していくことになるだろう、という言い方もできると思います。
　20～30年近くデフレを経験した日本経済において、現在の表面的な数値を欧米と単純比較すべきではないという指摘は納得感がある。現在、日本の予想物価上昇率は1％前半で推移する尺度が多いが、中にはこの2年程度で急上昇したものもあり、それを額面どおり受け止め、予想物価上昇率が欧米並みになったと解釈するのは拙速な判断につながるとの認識だろう。

　そうした予想物価上昇率の下振れリスクを踏まえ、金融緩和的な環境を維持する必要があるという認識と思われる。手探りで推計した名目中立金利（物価を加速も減速もさせない水準の政策金利水準、日銀はその水準を示していない）よりも低い水準に政策金利をとどめたいならば、やはり連続的な利上げは想定しにくい。

YCCは無くなっても長期金利の上昇は抑える姿勢
　内田副総裁からYCCや緩和政策の維持についても言及があった。


　次に、イールドカーブ・コントロールの見直しについてです。この枠組みは、もともと国債買い入れによる「量的緩和（QE）」の一類型であり、廃止したらそれで終わりというものではありません。イールドカーブ・コントロールの枠組みを廃止するにせよ、何らかの形で残すにせよ、その後の国債買い入れをどうしていくのか、その過程で、いかに市場の安定を保っていくのかは、考えなければなりません。その意味で、イールドカーブ・コントロールとその後の国債買い入れの運営は連続的なものです。

　現在は、「金利」を基準に、買い入れの「量」が内生的に決まる仕組みですが、この枠組みを廃止あるいは変更する場合、どのような形で国債買い入れのやり方を示していくのが良いのか、その時点の市場の状況を踏まえ、その先の展開も予測しながら、考えます。

　当然のことながら、見直すのであれば、その方向性は、市場の自由な金利形成をより尊重していく方向になりますが、その前後で不連続な形で、買い入れ額が大きく変わったり、金利が急激に上昇するといったことがないよう、ていねい※に対応したいと思います。
　長期金利を低位に抑え込むという意図を明快に伝えた。YCCは無くなっても、別の方法によって長期金利の上昇は抑え込むという「言質」を与えた形だ。マイナス金利解除が先か、YCCが先か、この議論に終止符を打ったように思える。


　現在、海外発のコストプッシュがきっかけとはいえ、実際に賃金が上がり、今度こそ、日本経済が変わる素地（そじ）が整ってきたと感じます。

　デフレ期の考え方や慣行から脱却し、賃金と物価が上がる経済、そしてそれが可能なビジネスモデルを企業が工夫し、それに成功した企業が働く人から選ばれることで、全体としても成長力が高まる経済、が実現できるチャンスが巡ってきています。

　この変化の動きをしっかりと支え、定着させていけるように、金融政策の運営においても、安定した、緩和的な金融環境を維持していきたいと思います。「金利のある世界」は、日本銀行が金利を上げることで実現するものではありません。経済と物価の状況が改善し、金利を上げることがふさわしい状況を実現して初めて可能になるものです。
　「緩和的な金融環境」とは、一般的に名目中立金利以下の水準に政策金利を維持することをいう。名目中立金利は可視的ではなく常に手探りであるから、日銀は現段階で保守的に政策金利を決めていくという姿勢であろう。

　マイナス金利解除をもって金融政策の正常化が終了すると予想している筆者が、内田副総裁の発言を都合よく解釈した可能性はあるものの、現時点で日銀がインフレ抑制を目的とする利上げに極めて慎重であるように思える。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代宏一