[증시] 닛케이 평균주가는 "무난하게" 4만엔대로…지금의 일본은 「닛케이 평균 8만엔이 타당한 수준」이라고 말할 수 있는 이유【투자전략의 프로가

[お持て成し]

닛케이 평균주가는 "무난하게" 4만엔대로…지금의 일본은 「닛케이 평균 8만엔이 타당한 수준」이라고 말할 수 있는 이유【투자전략의 프로가 해설】 / 3/4(월) / THE GOLD ONLINE

닛케이 평균 주가의 「사상 최고치」갱신에 들끓는 마켓입니다만, 주식회사 무샤리서치 대표인 무샤료지 씨는, 주가는 가까운 장래에 더욱 고가를 갱신할 가능성이 있다고 합니다. 과연 그 근거란……자세히 살펴봅시다.  

▷ 국내 주식 '하이테크 산업 대부활' 도약

――닛케이 평균이 지난 주말 2월 22일 사상 최고치를 경신했습니다. 무샤리서치는 올해는 어렵지 않게 4만엔을 넘을 것이라고 말해 왔습니다. 이 사상 최고치가 의미하는 바는 무엇인지, 앞으로 어떻게 될까요.

무샤 씨: 
주가는 경제의 최선의 지표. 이것이 최고치를 경신했다는 것은 일본의 신시대, 새로운 번영의 출발이라고 생각할 수 있다. 

지금이 등산의 절정인 것은 아니다. 오히려 장대한 주가 상승이 시작된다. 자칫하면 바로 5만엔, 6만엔이 되고 5~10년 안에 10만엔이 될 수 있다. 최고가를 경신하면서 시장 참가자들이 타당주가를 가늠할 잣대가 없어졌다. 

――타당주가를 어떻게 재야 하나요. 무샤리서치는 어떻게 계산하고 있습니까?

무샤 씨:
2013년의 아베노믹스 등장 이후의 10년간, 닛케이 평균의 PER는 12~18배 사이에서 추이해 왔다. 그 중간값인 15배(이익환수는 6. 7%)가 컨센서스로 본 타당주가라고 생각되고 있다. 

그렇다면 올해 예상 EPS 2,500엔으로 보고 40,000엔이 타당주가 된다. 그러나 타당 PER는 역사적으로 크게 변화해 왔다. 장기적으로 보아 일본도 미국도 《타당한 주식이익환수는 장기 국채 이율과 동등 수준》이라고 봐도 좋지 않을까. 

도표 1, 2에 의해서 일미의 주식 이익 회전과 국채 이율의 장기 추이를 되돌아 보면, 양자의 스플릿은 대공황이나 버블 붕괴 후의 리스크 회피 심리의 국면에서 크게 상승해, 시장 심리의 회복과 함께 축소해 리스크 테이크가 강해진 국면에서는 마이너스가 계속 되어 온 것을 확인할 수 있다. 

[도표 1] 일본의 장기 주식이익환과 국채 이율, 양자의 스프레드 추이

[도표 2] 미국의 장기주식이익환수와 국채이율, 양자의 스프레드 추이(골드온라인)

미국의 경우 리먼 사태 직후의 대폭적인 스프레드가 거의 해소되어, 현재는 《주식이익환수=장기국채 이율》의 수준에 있다. FRB는 일찍이 《주식이익 회전=장기 국채 이율》을 타당 주가로 한 페어 밸류 모델을 시산하고 있었지만, 지금의 미국은 거기에 돌아와 있다. 

▷ '닛케이 평균 10만엔' 먼 훗날 이야기 아니다

그럼 일본은 보면, 1970~1990년대까지의 리스크 테이크 왕성한 시기에는, 일본의 주식 수익률은, 항상적으로 채권 이율을 밑돌고 있었다. 그러나 2000년대에 들어서, 리스크 회피 자세가 심각해져, 현재는 대공황 직후의 미국처럼, 주식이익회전이 국채 이율을 극단적으로 웃도는 수준에 있다.  

향후 시장 심리가 개선되어, 미국과 같이 이익 회전은 장기 국채 이율의 수준을 향해 저하해 가고, 어딘가의 시점에서 《주식 이익 회전=장기 국채 이율》이라고 하는 균형 수준에 도달하는 것은 아닐까.  

그럼 일본의 장기 금리는 어디까지 오를 것인가. 2%인플레이션이 정착돼 일본은행의 초금융완화 정책이 끝나는 시점에 3%까지 상승했다고 치자.  그러면 차익거래 3%, PER 33배가 타당주가 된다. 이렇게 생각하면 지금의 기업실적(EPS) 상태에서도 타당주가는 닛케이평균 8만엔 수준이 정당화되는 셈이다.  

닛케이평균주가가 사상 최고치를 돌파함에 따라 시장심리 동결 시대의 주가 척도가 버려지면 일본 주식은 실타래처럼 크게 날아오를 수 있다. 닛케이 평균 10만엔은 먼 장래의 이야기가 아니라, 지금 거기에 있는 현실인지도 모른다.  

▷ 일본에 있어서의 경제·산업의 앞으로의 줄거리란

――일본의 새로운 번영의 시대라고는 이미지가 드러나지 않습니다만, 어떤 형태의 나라가 될까요. 

무샤 씨: 
일본은 하이테크 생산 강국이 될 것이다. 

동아시아의 하이테크 제조업 허브는 30년 전 일본에서 중국, 한국, 대만으로 옮겨갔다. 이것이 일본에 돌아온다는 이미지가 거의 확실해지고 있다. 지금의 반도체 붐은 그 전조로 봐도 좋다.  

현재의 일본 경황의 개선을 가져온 반도체 붐과 엔저 등은 전부터 설명해 온 것처럼, 미중 냉전이라고 하는 지정학 환경의 변화를 빼놓을 수 없다. 미국의 줄거리인 세계 공급망에서의 중국 배제, 일본 산업 부활이 진행되고 있다는 것이다.  

――미국 정부의 줄거리는 그대로라고 해도 채산 경제 합리성을 바탕으로 행동하는 민간 기업이 따라가는 것입니까. 

무샤 씨: 
경제 합리성은 뒤따라 온다. 정부 보조, 환율의 엔저가 그것을 촉진한다. 

대만, 한국의 하이테크 기업들은 일본에서의 투자가 향후의 승부를 결정지을 것이라고 생각해 대일 투자를 활발하게 하고 있다. 대만 TSMC, 한국 삼성, SK하이닉스, 대만 력정반도체 등이 이미 투자를 표명했다.  

일본 정부의 후한 보조에 더해, 향후 반도체 기술의 돌파를 가져올 것으로 생각되는 후공정에 관해서, 일본의 위상은 높다. 후공정계 장치, 소재 등 관련 기술기업이 일본에 집중돼 있다.  

TSMC는 유일한 해외 개발 거점을 쓰쿠바에 마련하고 있으며, 삼성도 요코하마에 첨단 패키지 기술 연구 거점을 건설 중이다. 세계 반도체 투자가 일본에 집중되기 시작해, 투자가 투자를 부른다고 하는 선순환을 기대할 수 있을 것 같은 환경이다. 

▷ 일본의 번영 빼놓을 수 없는 것이 일-대 산업협력

――중국에서 안전한 곳으로 생산거점을 옮겨야 한다면 한국, 대만 기업은 일본이라는 선택지가 상당히 중요해집니다. 

무사씨:특히 대만 기업의 대일 투자의 큰 물결을 기대할 수 있을 것 같다. 일본 무역 진흥 기구(JETRO) 조사에 의하면 대만의 대외 직접 투자의 대부분을 차지하고 있던 대중 투자가 격감하고 있다. 한편으로 대만의 대일 투자가 급증하고 있다.  

대만의 대중 직접투자는 2023년에 전년대비 39.8% 감소해 30.4억달러(4,560억엔)였다. 한편 일본 재무성에 따르면 대만의 대일 투자는 2,697억엔으로 전년 대비 46.9% 급증했다.  

대만의 대중국 투자가 격감한 요인은, 중국 경제 감속에 가세해 미·중 대립이 본격화해 미국이 착착 중국 배제의 외자를 메우고 있기 때문이다. 트럼프 행정부의 중국 제품에 대한 제재 관세로 시작되고, 화웨이 등에 대한 첨단 반도체 수출 규제 등에 의해 대만 기업의 중국 대륙에서의 사업 환경은 일변했다. 

차기 대통령과 가장 가까운 것으로 알려진 트럼프 당선인은 대중 수입관세를 일률적으로 60%로 올리겠다고 한다. 지금은 특정 첨단품에만 머물러 있는 미중의 통상장벽은 크게 높아져 언젠가는 궤멸적인 타격을 입을 것이다. 그렇게 되기 전에 기업은 행동해야 한다.  

중국의 하이테크 제조업은 애플의 스마트폰 생산을 도맡아 온 홍하이 등 대만 기업에 의해 길러져 왔다. 2010년에는 대만 기업에 의한 대중 직접 투자액은 거의 150억달러로 총 투자액의 83.8%를 차지하고 있었다.  

그러던 것이 2023년에는 해외직접투자액이 270억달러로 급증하는 가운데 대중투자는 급감해 전체에서 차지하는 비중은 11.4%로 떨어졌다. 이 탈중국의 대체지로서 일본에 투자가 이루어지고 있는 것이다. 

[도표 3] 대만 대외직접투자와 대중 점유율(골드온라인)

[도표 4] 대만의 대중 투자액, 대중 투자의 점유율 추이(골드 온라인)

이런 가운데 대만 기업들의 대일 투자에 지각변동 움직임이 나타나기 시작했다. 

대만 적체전로제조(TSMC)는 구마모토 제1기(1.29조엔 내 정부 보조 4,670억엔)가 완성되어 제2기(08조엔, 정부 보조 7,320억엔)가 결정되었다. 창업자 모리스 장 씨는 2월 24일 개소식에서 구마모토 공장이 일본 반도체 산업의 르네상스가 될 것이라고 밝혔다.  

과거 모리스 장성택은 미국 애리조나 공장의 건설 진전이 본의 아니었음을 표명하면서 미국은 자국에서의 반도체 생산을 확대하려고 하지만 미국에는 제조업 인력이 이미 없다. 대만제보다 50%나 코스트가 높아 이제 옛날과 같은 (반도체가 강한) 나라로 돌아가는 것은 불가능하다」라고 말하고 있었다(2022년 4월).  이 것과 겹쳐 보면, 장성택의 일본에의 기대의 높이가 엿보인다.  

그 외 , 리키정 반도체(PSMC) 미야기현 다이쿄무라(SBI와 공동으로 8,000억엔 투자), 알칩·테크놀로지스(용도 마다 다른 커스텀 반도체의 설계 회사), 글로벌·유니칩·코퍼레이션(TSMC가 약 35%의 주식을 가지는 설계 회사), 이메모리·테크놀로지(메모리 반도체 회로의 설계 개발을 지원)등이 일본 진출을 결정. 더 많은 대만 기업이 일본에서의 사업 개시를 향해서 검토중이라고 한다. 

알칩은 22년 시점에서 대부분의 기술자를 중국에 두고 있었지만, 중국국외로 옮기기 시작하고 있어 이동처의 대부분이 일본이라고 한다. 일본 정부가 포스트 5G, AI등을 적극적으로 지원하고 있어, 「새로운 프로젝트가 차례차례로 태어나 상업기가 퍼지고 있다」, 라는 관계자의 코멘트를 로이터는 보도하고 있다. 

대만 하이테크 인맥과의 제휴가 강해지는 기대가 있다. 지금 가장 성장력이 높은 곳이 팹리스 반도체 기업, 엔비디아, 브로드컴, 퀄컴, 미디어텍 등인데 이 팹리스 기업의 경쟁력 원천이 TSMC의 뛰어난 생산능력에 있다. 그리고 이들 팹리스 기업의 대부분은 대만인이 경영을 맡고 있다.  

TSMC를 정점으로 하는 대만계의 반도체 산업 피라미드에 일본이 얽혀 가는 것의 의의는 크다고 상상된다. 홍하이 산하에 들어간 샤프도 생산 거점으로서의 역할을 강화해 갈 것이다. 

[도표 5] 반도체 관련 세계시장 규모와 세계시장 점유율

[도표 6] 팹리스 반도체 기업 톱텐의 변천과 대만 인맥

무샤 료지 / 주식회사 무샤 리서치 대표

https://news.yahoo.co.jp/articles/2f55877f046a2b02b259d0b9e905be8f95744ac1?page=1

日経平均株価は“難なく”4万円台へ…いまの日本は「日経平均8万円が妥当な水準」といえる理

日経平均株価は“難なく”4万円台へ…いまの日本は「日経平均8万円が妥当な水準」といえる理由【投資戦略のプロが解説】
3/4(月) 9:02配信

THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

日経平均株価の「史上最高値」更新に沸くマーケットですが、株式会社武者リサーチ代表の武者陵司氏は、株価は近い将来さらに高値を更新する可能性があるといいます。はたしてその根拠とは……詳しくみていきましょう。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

国内株は「ハイテク産業大復活」により飛躍する

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［図表1］日本の長期株式益回りと国債利回り、両者のスプレッドの推移

――日経平均が先週末2月22日に史上最高値を更新しました。武者リサーチは今年は難なく4万円を超えると言ってきました。この史上最高値の意味するところは何なのか、この先どうなるでしょうか。

武者氏:株価は経済の最先行指標。これが高値を更新したということは日本の新時代、新しい繁栄の出発と考えることができる。

今が登山のピークなのではない。むしろ壮大な株価上昇が始まる。ひょっとするとすぐに5万円、6万円となり、5～10年以内に10万円になる可能性がある。最高値を更新したことで市場参加者が妥当株価を測る物差しがなくなった。

――妥当株価をどのように測ればいいのでしょうか。武者リサーチはどう計算していますか。

武者氏:2013年のアベノミクス登場以降の10年間、日経平均のPERは12～18倍の間で推移してきた。その中間値である15倍（益回りは6. 7％）がコンセンサスで見た妥当株価と考えられている。

であれば、今年の予想EPS2,500円と見て、40,000円が妥当株価となる。しかし妥当PERは歴史的に大きく変化してきた。長期的に見て日本も米国も《妥当な株式益回りは長期国債利回りと同等水準》と見てよいのではないか。

図表1、2によって日米の株式益回りと国債利回りの長期推移を振り返ると、両者のスプレットは大恐慌やバブル崩壊後のリスク回避心理の局面で大きく上昇し、市場心理の回復とともに縮小しリスクテイクが強まった局面ではマイナスが続いてきたことが確認できる。

    米国の場合リーマンショック直後の大幅なスプレッドがほぼ解消し、現在は《株式益回り=長期国債利回り》の水準にある。FRBはかつて《株式益回り=長期国債利回り》を妥当株価としたフェアバリューモデルを試算していたが、今の米国はそこに戻っている。

「日経平均10万円」は遠い将来の話ではない
では日本はと見れば、1970～1990年代までのリスクテイク旺盛な時期には、日本の株式益回りは、恒常的に債券利回りを下回り続けていた。しかし2000年代に入り、リスク回避姿勢が深刻化し、現在は大恐慌直後の米国のように、株式益回りが国債利回りを極端に上回る水準にある。

今後市場心理が改善し、米国のように益回りは長期国債利回りの水準に向かって低下していき、どこかの時点で《株式益回り=長期国債利回り》という均衡水準に行きつくのではないだろうか。

では日本の長期金利はどこまで上がるのか。2％インフレが定着し日銀の超金融緩和政策が終わる時点で3％まで上昇したとしよう。となると益回り3％、PER33倍が妥当株価となる。このように考えれば、今の企業業績（EPS）のままでも妥当株価は、日経平均8万円という水準が正当化されることになる。

日経平均株価が史上最高値を突破したことによって、市場心理凍結時代の株価尺度が投げ捨てられれば、日本株式は糸の切れた凧のように大きく舞い上がる可能性があり得る。日経平均10万円は遠い将来の話ではなく、今そこにある現実なのかもしれない。

日本における経済・産業のこれからの筋書きとは
――日本の新たな繁栄の時代とはイメージがわきませんがどのような形の国になるのでしょうか。

武者氏:日本はハイテクの生産強国になるだろう。

東アジアにおけるハイテク製造業のハブは、30年前に日本から中国、韓国、台湾に移った。これが日本に戻ってくるというイメージがほぼ確かになっている。今の半導体ブームはその前兆と見て良い。

現在の日本景況の改善をもたらした半導体ブームと円安などはかねてから説明しているように、米中冷戦という地政学環境の変化抜きには考えられない。米国筋書きの世界サプライチェーンからの中国排除、日本産業復活が進行しているということである。

――米国政府の筋書きはその通りだとしても、採算・経済合理性ベースで行動する民間企業がついていくのでしょうか。

武者氏:経済合理性は後からついてくる。政府補助、為替の円安がそれを促進する。

台湾、韓国のハイテク企業は日本での投資が今後の勝負を決すると考え、対日投資を活発化させている。台湾TSMC、韓国サムスン、SKハイニックス、台湾力晶半導体等がすでに投資を表明している。

日本政府の手厚い補助に加えて、今後の半導体技術のブレークスルーをもたらすと考えられている後工程に関して、日本のプレゼンスは高い。後工程系の装置、素材等の関連技術企業が日本に集中している。

TSMCは唯一の海外開発拠点を筑波に設けており、サムスンも横浜に先端パッケージ技術の研究拠点を建設中である。世界半導体投資が日本に集中し始め、投資が投資を呼ぶという好循環が期待できそうな環境である。

日本のさらなる繁栄…欠かせないのが「日台産業協力」

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［図表3］台湾の対外直接投資と対中シェア

――中国から安全なところに生産拠点を移さなければならないとなると、韓国、台湾企業は日本という選択肢ががぜん重要になってきますね。

武者氏:特に台湾企業の対日投資の大きなうねりが期待できそうである。日本貿易振興機構（JETRO）調査によると台湾の対外直接投資の大半を占めていた対中投資が激減している。他方で台湾の対日投資が急増している。

台湾の対中直接投資は23年に前年比39. 8％減少し、30. 4億ドル（4,560億円）だった。一方、日本の財務省によると、台湾の対日投資は2,697億円と前年比46. 9％の急増となった。

台湾の中国向け投資が激減した要因は、中国経済減速に加え、米中対立が本格化し米国が着々と中国排除の外堀を埋めつつあるからである。トランプ政権による中国製品への制裁関税に始まり、ファーウェイなどに対する先端半導体輸出規制、等により台湾企業の中国大陸での事業環境は一変した。

次期大統領に最も近いとされるトランプ氏は対中輸入関税を一律に60％に引き上げると言っている。今は特定の先端品だけにとどまっている米中の通商障壁は大きく高まり、いずれ壊滅的な打撃をこうむるだろう。そうなる前に企業は行動しなければならない。

中国のハイテク製造業はアップルのスマートフォン生産を一手に引き受けてきたホンハイ等、台湾企業によって培われてきた。2010年には台湾企業による対中直接投資額はほぼ150億ドルで総投資額の83. 8％を占めていた。

それが2023年には海外直接投資額が270億ドルと急増するなかで、対中投資は激減し、全体に占める比率は11. 4％へと低下した。この脱中国の代替地として、日本に投資がおよんできているのである。

    そのようななか、台湾企業の対日投資に地殻変動的動きがみられ始めた。

台湾積体電路製造（TSMC）は熊本第1期（1. 29兆円内政府補助4,670億円）が完成し、第2期（2,08兆円、政府補助7,320億円）が決まった。創業者モーリス・張氏は2月24日の開所式で、「熊本工場が日本の半導体産業のルネサンスになる」と表明した。

かつてモーリス・張氏は米国アリゾナ工場の建設進展が不本意であることを表明し、「米国は自国での半導体生産を拡大しようとしているが、米国には製造業の人材がすでにいない。台湾製よりも50％もコストが高くもう昔のような（半導体が強い）国に戻ることは不可能だ」と述べていた（2022年4月）。この事と重ね合わせると、張氏の日本への期待の高さがうかがわれる。

そのほか、力晶半導体（PSMC）宮城県大衡村（SBIと共同で8,000億円投資）、アルチップ・テクノロジーズ（用途ごとに異なるカスタム半導体の設計会社）、グローバル・ユニチップ・コーポレーション（TSMCが約35％の株式を持つ設計会社）、イーメモリー・テクノロジー（メモリー半導体回路の設計開発を支援）などが日本進出を決定。さらに多くの台湾企業が日本での事業開始に向けて検討中だという。

アルチップは22年時点で大半の技術者を中国に置いていたが、中国国外へ移し始めており、異動先の多くが日本だという。日本政府がポスト5G、AIなどを積極的に支援しており、「新しいプロジェクトが次々と生まれ商機が広がっている」、との関係者のコメントをロイターは報じている。

台湾ハイテク人脈との連携が強まる期待がある。今最も成長力が高いのがファブレス半導体企業、エヌビディア、ブロードコム、クアルコム、メディアテックなどであるが、このファブレス企業の競争力の源泉がTSMCの優れた生産能力にある。そしてこれらのファブレス企業の大半は台湾人が経営を担っている。

TSMCを頂点とする台湾系の半導体産業ピラミッドに日本が絡んでいくことの意義は大きいと想像される。ホンハイ傘下に入ったシャープも生産拠点としての役割を強めていくだろう。

    武者 陵司

株式会社武者リサーチ

代表
 

武者 陵司