10월 4일 모닝미팅 산업 Note (정유)
3분기 preview: 전분기 대비 개선되나 선방에 그칠 듯 - 한국증권 박기용
3분기 정유사업 흑자 전환해도 2분기 적자를 모두 반전시키지는 못할 전망
정유 3사는 모두 2분기 정유사업에서의 대규모 영업적자를 만회해 흑자로 전환할 것이다. 그
러나 시장 컨센서스 수준에는 다소 못 미칠 것으로 예상한다(표2 참고, GS는 GS칼텍스 기준
흑자전환). 그러나 우리의 예상치는 컨센서스 대비 평균 18% 낮은 수준의 영업이익을 전망
하고 있다. 유가가 상승세로 돌아섰다고는 하나 상승폭은 제한적일 것으로 전망했기 때문이
다. 유가 상승 이유는 경기 개선에 따른 수요 회복보다는 2분기 유가 급락에 따른 반사효과
와 이란산 원유 수출 제재의 시작으로 인한 수급 혼란 때문으로 보인다. 따라서 3분기 평균
유가와 정제마진은 2분기의 적자를 모두 만회할 수준에는 미치지 못할 것으로 예상했다.
수급의 펀더멘털보다는 유가의 등락이 실적의 변수로 작용
실제 3분기 실적은 당사 예상치와 컨센서스 사이에서 결정될 가능성이 높다. 유가 상승폭을
실제보다 낮게 추정했던 것이 주된 이유다. 당사의 3분기 평균 유가 전망은 104.7달러/배럴
이었으나 실제 3분기 평균은 106.2달러/배럴로 나타났다(표3 참고). 당사 추정치에 비해 3
분기 실적에 대한 기대치가 높았던 것은 6월을 저점으로 유가가 상승하자 복합정제마진(1개
월 래깅)은 크게 상승했기 때문으로 보인다(6월 -5.5달러/배럴, 7월 14.6달러/배럴, 8월
21.9달러/배럴). 그러나 이후 정제마진은 위축되어(9월 13.1달러/배럴) 분기 초의 분위기를
이어가지 못했다. 한편 8월 통계청에서 발표한 자료에 따르면, 석유제품 재고지수는 6월
92.3에서, 7월 94.3, 8월 122.1로 변했다. 마진이 가장 좋았던 8월의 재고가 29.5% 증가했
다면 실제 판매를 통해 얻을 수 있었던 이익은 시장의 기대치 보다 부진했을 가능성이 있다.
정유주의 주가가 화학주 보다 강할 것으로 예상했고, 실제로도 그랬다
단기적으로 석유제품의 수요 수준이 바뀔 정도의 대외변수 변화는 없다고 판단했다. 그럼에
도 정유 업종이 화학 업종 대비 양호한 주가 흐름을 보일 것이라고 전망했던 이유는 1) 에너
지의 수요는 소비재를 비롯한 다양한 전방산업의 영향을 받는 화학제품보다 견조할 것이라고
예상했고, 2) 유가 상승으로 인해 2분기에 발생한 재고평가 손실이 환입되고, 마진이 개선되
어 실적 모멘텀이 강하게 나타날 것이며, 3) 화학산업에도 수요 수준에 큰 변화가 없다면 유
가 상승에 따른 납사 가격 인상은 화학업체 실적에 부정적이라고 생각했기 때문이다. 실제로
주가는 3분기 중 21% 상승해(정유 3사 평균) 화학업종과(화학 대형주 유니버스 4개 기업 평
균) 시장 대비(KOSPI 200) 각각 9%와 13% 아웃퍼폼했다.
정유주 실적 모멘텀 약해지며 주가 횡보할 것으로 예상
향후 정유주 주가는 횡보할 가능성이 높다. 정유주의 3분기 주가 상승은 흑자 전환과 겨울철
성수기 진입에 따른 수요 호조 기대 때문이었다. 그러나 이는 이미 주가에 반영되었다고 볼
수 있다. 유가 상승이 둔화되며 4분기 실적은 3분기 대비 소폭 개선에 그칠 것으로 예상한다
(3사 영업이익 평균 +7%). 두바이유 가격은 9월 14일 115.4달러/배럴을 고점으로 현재
5.3% 하락한 109.4달러/배럴이고, 같은 기간 WTI 가격은 6.7% 하락했다. WTI 가격이 두
바이와 brent 대비 약세를 지속해 유가하락을 주도하고 있다. 4분기 계절적 성수기 진입을
감안해도 미국과 OPEC의 원유 생산량이 높은 수준을 유지하고 있어 공급 과잉 우려가 있다.
기업별로는 SK이노베이션이 중단되었던 이란산 원유 수입을 재개하며 수송기간이 짧아지고,
도입가격 하락 요인이 있어 영업이익 개선 폭이 가장 클 것으로 전망한다(+8.3% QoQ).