[증시] '닛케이 평균주가 최고치' 현시점에서 기뻐해서는 안 되는 3가지 이유, 일본 경제, 도쿄증권이 안고 있는 뿌리 깊은 문제란?

[お持て成し]

'닛케이 평균주가 최고치' 현시점에서 기뻐해서는 안 되는 3가지 이유, 일본 경제, 도쿄증권이 안고 있는 뿌리 깊은 문제란? / 3/11(월) / Wedge

3월 4일 도쿄 주식시장에서 닛케이평균주가는 사상 첫 4만엔대를 기록했다. 이후에는 미국 시장의 약세에 끌려 4만엔 밑으로 떨어졌다가 6일 다시 종가 기준으로 4만 90엔으로 4만엔 선을 되찾았다. 어쨌든, 34년에 걸쳐 회복하지 못하고 있던 1989년 12월 29일의 20세기의 최고치(3만 8915엔 87전)를 갱신해, 당시는 닿을 듯 말 듯한 4만엔대가 실현된 것이다. 

이 뉴스, 오랜만에 밝은 화제로 보도되고 있어, 기시다 후미오 수상 등은 「일본 경제에 기세가 올랐다」 등으로〝떠들며〟 있지만, 농담은 아니라고 생각한다. 이 화제 자체가 현시점에서 기뻐해서는 안 된다. 무엇이 문제인지 이번에는 3가지에 걸쳐 논의해 보려고 한다. 

▷ 국내 경제에는 지지 않는 호실적
　

첫 번째는, 이번 주가 상승은 일본 국내의 경제가 호조를 반영한 것이 아니라는 것이다. 우선 자동차산업으로 대표되는 일본발 다국적기업 상당수는 극단적인 공동화를 진행하고 있다. 

공동화란 우선 매출의 해외 비율이 80%나 90%라는 해외시장에 대한 의존이 있으며, 또한 철저한 현지 생산화를 위해 최종 조립도 대부분 해외로 이루어지고 있다. 자동차의 경우는, 그 결과로서 디자인도 국외에서 개발하고, 자율주행차(AV), 전기자동차(EV) 등의 개발도 테크 인재가 풍부한 해외에서 실시하는 경우가 있다. 

이른바 종합상사에도 비슷한 구도가 있다. 과거에는 수출입 노하우를 도맡아 국내 기업과 국제시장을 중개해 일본의 국내총생산(GDP)에 기여했던 상사지만 현재는 다르다. 세계로 뻗어나가는 여러 가지 투자 안건을 관리하는 이른바 업계별로 깊이 관여하는 유형의 투자펀드 집합체가 되고 있는 것이다. 따라서 그 실적은 해외 경기 동향에 의존하고 있다. 

이처럼 극단적으로 해외 의존 체질을 가진 일본발 다국적 기업들은 현재 엔저의 이익을 누리고 있다. 그것은, 엔저가 국내의 코스트를 낮추고, 외화 표시의 매출을 크게 한다고 하는, 과거의 「세계의 공장」이었던 일본 경제의 구조와는 다르다. 

해외에서 발생한 매출이익이 "엔저 때문에 팽창해 보일 뿐"이라는 것이다. 많은 기업이 사상 전무후무한 결산이라고 하지만 국내 임금은 오르지 않고 비정규직이 줄지 않는 것은 이 때문이다. 

또, 원래 일본 국내에서의 왕성한 설비 투자 수요가 없는 가운데, 해외에서 얻은 이익은 해외에 재투자되는 것이므로, 국내로의 환류는 한정된다. 옛날에는 그래도 일본에서 채용된 인재가 세계 각국에 주재해 현지법인의 경영을 하고 있었지만 현재는 현지 인재에게 맡기는 것이 주류를 이루고 있어 막벌이를 하는 해외 주재원도 없어졌다.

즉, 일본 주식을 구성하고 있는 중에서 큰 비율을 차지하는 일본발 다국적 기업의 경우는 시장도, 제조원도, 그리고 이익의 재투자도, 인건비도 모두 해외로 떨어진다. 그 실적은 국내 경제, 즉 일본의 GDP와는 직접적으로 연결되어 있지 않은 것이다. 사상 최고의 호실적이라거나 주가 신기록이라 해도 국내 경제가 단숨에 밝아지지 않는 것은 이 때문이다. 

▷ 4월 이후로 양상은 바뀔까
　

두 번째는 주가 형성도 해외에 의존하고 있다는 것이다. 우선, 현재 왕성하게 일본 주식에 투자하고 있는 유럽의 투자가, 그리고 미국의 투자가의 경우는, 왜 일본 주식에 투자하고 있는가 하면, 이것은 순수하게 투자 목적이다. 보다 구체적으로는, 일본주의 경우는 「주가와 환율의 곱셈」이 되므로, 변동성(상하의 변동)을 크게 취할 수 있다고 하는 것이 있다.

그런 외국인 투자자는 왜 강세로 일본 주식에 투자하고 있는가 하면, 현재는 엔화 약세가 진행되고 있기 때문이다. 엔화 약세 중에 일본 주식을 매입해 두었다가 엔화 강세가 되면 매도, 그렇게 하면 이익을 확정할 수 있다. 물론, 엔고가 되면 모든 것이 반전하기 때문에 일본 주식은 떨어지지만, 그 전에 매각하면 벌 수 있다고 하는 생각은 확실히 있다.

반면 우에다 가즈오 총재가 이끄는 일본은행은 이차원 완화의 출구를 모색하고 있다. 단지, 연도내에 실시해 버리면, 기업 실적도 주가도 연도내에 크게 하락해 버릴 위험이 있다. 그렇게 되면 모처럼 확산된 임금인상 움직임에 찬물을 끼얹게 된다. 또, 기시다 정권의 지지율도 더욱 동요되어, 예를 들면 4월의 보선에도 영향이 나올지도 모른다. 

반대로 4월 들어 임금 인상이 확정돼 보선 대세가 굳어지면 여러 조건이 갖춰져 드디어 완화의 출구로 향할지도 모른다. 우에다 총재는, 엔고를 각오하면서, 그 범위를 온화한 것으로 하도록 최신의 주의를 기울일 것이다. 하지만, 일단 완화의 출구로 향하는 사인이 나오면, 환율은 엔고로 향하고, 외국인 투자가는 도망쳐 빨리 주식을 팔아 퍼부을지도 모른다. 

이 전체 구조는, 현재의 일본주를 둘러싼 구도로서는, 어쩔 수 없는 것이다. 즉 주가가 사상 최고가라거나 4만엔 돌파라는 점에서 뉴스로서는 밝지만 향후에 대해서는 특히 4월 이후에는 트렌드가 바뀐다는 각오는 할 필요가 있다. 밝은 소식이라고 해도 기간 한정일 가능성은 높다.

▷ 중요한 첨단 분야에 대한 투자가 적다
　

세 번째는 규모의 경제라는 문제다. 35년 전 도쿄증권거래소가 4만엔에 육박했던 시기의 일본 경제는 GDP 기준으로 세계 경제의 약 17%를 차지했다. 하지만 현재 일본은 4%에 불과하다.

주가의 말로 하자면, 이번 고가에 의해 도쿄증권의 시가총액은, 약 1000조엔이 되었다고 한다. 상당한 규모로 생각될지도 모르지만, 예를 들면 뉴욕증권거래소의 시가총액은 23조 달러, 게다가 나스닥은 더 크고 33조 달러, 합계 56조 달러(8400조엔)로 훨씬 크다. 

1980년대에는, 도쿄증권이 세계 제일의 시가총액을 자랑하고 있었지만, 지금은 볼품도 없다. 이것은 단지 승패의 문제에 그치는 것이 아니다. 현재의 첨단기술 분야는 언뜻 보면 '탈모노화'가 진행되어 중후장대형 산업에 의존하던 20세기와는 다르게 보인다. 하지만, 첨단 분야에 있어서의 자금 수요라고 하는 것은, 당시를 웃도는 것이 있다. 

예를 들어 빅데이터를 저장하는 클라우드, 언어정보나 지리정보, 기상정보, 이미지정보 등과 같은 빅데이터를 수집하는 작업 등에는 막대한 자금이 필요하다. 제조에 있어서도, 최첨단의 「3 나노」라든가 게다가 「2 나노」라고 하는 미세 기술을 사용한 반도체의 생산도, 고액의 자금이 필요하다. 최첨단 항공기나 로켓 개발 등도 마찬가지다. 

과거 제조업 세계 1위를 자처했던 일본이지만 현재 크게 뒤지는 배경에는 이 자금의 문제가 있다. 국내의 개인금융자산은 고령층의 노후자금이어서 위험선호도는 극히 낮다. 따라서 고위험·고수익 자금은 한정돼 있다. 

도쿄증권의 시가총액에도 그것은 반영하고 있어, 외국인의 투자를 공제한 진수의 국내로부터의 투자는 적다. 또 공동화된 국외에서 돌고 있는 다국적기업의 해외투자를 뺀 국내투자라는 의미에서는 우리도 너무 작아 말이 안 된다. 

현재의 도쿄증권이 안고 있는 문제는 지극히 뿌리가 깊다고 말할 수 있다. 엔저에 의존한 주식고, 외국인에 의존한 투자에 의해서 형성된 주가라고 하는 것이 우선 있어, 만일 국내에 최첨단을 목표로 할 수 있을 만큼의 인재의 두께가 있었다고 해도, 그것을 살려서 산업을 부활시킬 만큼의 자금 조달력은 도쿄증권에는 없다. 

그런 가운데서 4만엔을 얹는 것인 이상, 이것을 손 놓고 기뻐할 수 있는 것을 필자는 이해할 수 없다. 물론 80년대까지의 성공을 모르는 세대에 대해 그런 말을 하는 것은 다소 가혹할지도 모른다. 하지만 1957년생인 기시다 총리가 진심으로 기뻐하고 있다면 이는 정말 곤란한 일이라고 밖에 말할 수 없다. 

레이제이 아키히코

https://news.yahoo.co.jp/articles/b5c615db09d5471c99ac02c57fbd6b41af8c5bd2?page=1

「日経平均株価最高値」を現時点で喜んではいけない３つの理由 日本経済、東証が抱える根が

「日経平均株価最高値」を現時点で喜んではいけない３つの理由 日本経済、東証が抱える根が深い問題とは？
3/11(月) 6:02配信


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Wedge（ウェッジ）
日経平均株価の４万円突破は、それ自体を喜ぶことではない（森田直樹/アフロ）

　3月4日の東京株式市場で、日経平均株価は史上初の4万円台を乗せた。その後は、米国市場の下げに引きずられて4万円を割り込んだが、6日になると、再び終値では4万90円と4万円台に戻した。とにかく、34年にわたって回復できていなかった1989年12月29日の20世紀の最高値（3万8915円87銭）を更新し、当時は届きそうで届かなった4万円台が実現したのである。

　このニュース、久々の明るい話題として報じられており、岸田文雄首相などは「日本経済に勢いが出てきた」などと〝はしゃいで〟いるが、冗談ではないと思う。この話題自体、現時点で喜んではいけない。何が問題なのか、今回は、3点にわたって議論してみようと思う。

国内経済にはまわらない好業績
　1つ目は、今回の株高は日本国内の経済が好調であることを反映したものではないということだ。まず、自動車産業に代表される日本発の多国籍企業の多くは、極端なまでの空洞化を進めている。

　空洞化とは、まず売上の海外比率が8割とか9割という海外市場への依存があり、また徹底した現地生産化のために最終組立もほとんどが海外となっている。自動車の場合は、その結果としてデザインも国外で開発するし、自動運転車（AV）、電気自動車（EV）などの開発もテック人材の豊富な海外で行う場合がある。

　いわゆる総合商社にも似た構図がある。かつては輸出入のノウハウを一手に引き受けて、国内企業と国際市場を仲介して日本の国内総生産（GDP）に貢献していた商社だが、現在は違う。世界に広がるさまざまな投資案件を管理する、いわば業界別に深く関与するタイプの投資ファンドの集合体となっているのだ。したがって、その業績は海外の景気動向に依存している。

　このように極端に海外依存体質を持つ日本発の多国籍企業は、現在の円安の利益を享受している。それは、円安が国内のコストを下げて、外貨建ての売上を大きくするといった、かつての「世界の工場」であった日本経済の構造とは異なる。

　海外で発生した売上利益が「円安のために膨張して見えるだけ」ということだ。多くの企業が「史上空前の好決算」だとしている一方で、国内の賃金は上がらず、非正規労働が減らないのにはこのためだ。

また、そもそも日本国内での旺盛な設備投資需要がない中では、海外で得た利益は海外に再投資されるのであり、国内への還流は限られる。昔はそれでも、日本で採用された人材が、世界各国に駐在して現地法人の経営を行っていたが、現在は「現地人材に任せる」のが主流となっており、荒稼ぎをする海外駐在員というのもいなくなった。

　つまり、日本株を構成している中で大きな割合を占める日本発の多国籍企業の場合は、市場も、製造元も、そして利益の再投資も、人件費もすべて海外に落ちる。その業績は国内経済、つまり日本のGDPとはダイレクトにはリンクしていないのである。史上最高の好業績、とか株価の新記録といっても、国内経済が一気に明るくならないのはこのためだ。

4月以降に様相は変わるか
　2点目は、株価の形成も海外に依存しているということだ。まず、現在旺盛に日本株へ投資している欧州の投資家、そして米国の投資家の場合は、どうして日本株に投資しているのかというと、これは純粋に投資目的である。もっと具体的には、日本株の場合は「株価と為替レートの掛け算」になるので、ボラタリティ（上下の変動）が大きく取れるということがある。

　そのような外国人投資家は、どうして強気で日本株に投資しているのかというと、現在は円安が進行しているからだ。円安のうちに日本株を仕込んでおいて、円高になったら売る、そうすれば利益を確定できる。もちろん、円高になればすべてが反転するので日本株は下がるが、その前に売り抜ければ稼げるという思惑は確実にある。

　一方で、植田和男総裁率いる日本銀行は、「異次元緩和」の出口を模索している。ただ、年度内に実施してしまうと、企業業績も株価も年度内に大きく下がってしまう危険がある。そうなれば、せっかく広がった賃上げの動きに水をさしてしまう。また、岸田政権の支持率も更に動揺し、例えば4月の補選にも影響が出るかもしれない。

　反対に、4月に入って賃上げが確定し、補選の大勢が固まれば、多くの条件が揃い、いよいよ「緩和の出口」へと向かうかもしれない。植田総裁は、円高を覚悟しつつ、その範囲を穏やかなものとするように最新の注意を払うであろう。だが、一旦緩和の出口へ向かうサインが出れば、為替は円高へ向かい、外国人投資家は逃げ足早く株を売り浴びせるかもしれない。

　この全体構造は、現在の日本株を取り巻く構図としては、どうにも仕方のないものだ。つまり、株価が史上最高値だとか、4万円突破ということで、ニュースとしては明るいものの、今後については特に4月以降はトレンドが変わるという覚悟はする必要がある。明るいニュースといっても期間限定である可能性は高い。

重要なはずの先端分野への投資は少ない
　3点目は規模の経済という問題だ。35年前、東証ダウが4万円に迫った時期の日本経済は、GDPベースで世界経済のおよそ17％を占めていた。だが、現在の日本は4％に過ぎない。

　株価の話に戻すと、今回の高値により東証の時価総額は、約1000兆円になったと言われる。かなりの規模に思われるかもしれないが、例えばニューヨーク証券取引所の時価総額は23兆ドル、更にナスダックはもっと大きくて33兆ドル、合わせて56兆ドル（8400兆円）とはるかに大きい。

　1980年代には、東証が世界一の時価総額を誇っていたのだが、今は見る影もない。これは単に勝ち負けの問題にとどまらない。現在の先端技術分野は、一見すると「脱モノ化」が進み、重厚長大型産業に依存していた20世紀とは異なって見える。けれども、先端分野における資金需要ということでは、当時を上回るものがある。

　例えば、ビッグデータを格納するクラウド、言語情報や地理情報、気象情報、イメージ情報などといったビッグデータを収集する作業などには、膨大な資金が必要だ。モノづくりにおいても、最先端の「3ナノ」とか更に「2ナノ」といった微細技術を使った半導体の生産も、多額の資金が必要だ。最先端の航空機やロケット開発なども同様である。

　かつて製造業世界一を自負していた日本だが、現在大きく遅れを取っている背景には、この資金の問題がある。国内の個人金融資産は高齢層の老後資金となっており、リスク選好度は極めて低い。従って、ハイリスク・ハイリターンの資金は限られている。

　東証の時価総額にもそれは反映しており、外国人の投資を差し引いた真水の国内からの投資は少ない。また、空洞化した国外で回っている多国籍企業の海外投資を差し引いた国内投資という意味では、こちらも小さすぎて話にならない。

　現在の東証が抱える問題は極めて根が深いと言える。円安に依存した株高、外国人に依存した投資によって形成された株価ということがまずあり、仮に国内に最先端を目指せるだけの人材の厚みがあったとしても、それを活かして産業を復活させるだけの資金調達力は東証にはない。

　そんな中での4万円乗せということである以上、これを手放しに喜べることを筆者は理解できない。もちろん、80年代までの成功を知らない世代に対して、そんなことを言うのはやや酷なのかもしれない。けれども、1957年生まれの岸田首相が本気で喜んでいるとしたら、これは誠に困ったこととしか言いようがない。

冷泉彰彦