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케이피케미칼 - PTA 업황 3분기 저점 2012년 호조 지속 전망
투자의견 Buy 및 목표주가 35,000원 신규 제시
목표주가 35,000원은 Sum-of-the-parts valuation으로 산출되었으며, 2011년 목표 PER 7.5배 수준
중국의 통화 긴축정책, 섬유업체 전력공급 제한, 면화가격 하락에 따른 수요 감소로 2분기 동사 주요 제품인 PTA 마진이 하락하고 있으나,
에너지 성수기가 끝나는 9월 이후 에너지 공급 재개, 의류 성수기 진입, 면화가격 상승 반전 가능성 등을 바탕으로 PTA-원재료 스프레드는 3분기 중에 빠르게 개선될 전망
전방산업인 폴리에스터 증설이 100만톤을 상회하여 신규 물량 흡수에 문제 없을 전망
중국 PTA 공급과잉현상은 2012년말에 나타날 전망.
신규/증설 업체들 대부분이 100만톤 이상의 PTA를 첫 가동함에 따라 트러블에 의한 가동 지연 가능성 높음
중국의 견조한 합성섬유 수요 증가에 따른 PTA 수요 확대로 신규설비 가동에도 불구하고 PTA 업황은 호조를 지속할 전망.
동사는 2011년 PTA 마진 확대로 과거와 달리 계절적 비수기인 하반기에도 호실적을 지속할 전망.
한편, 파키스탄, 영국 등 해외 M&A 이후 설비증설을 통해 글로벌 PTA 업체로 성장할 전망
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I. Valuation
동사에 대해 투자의견 Buy 및 목표주가 35,000원을 신규 제시하며 커버리지를 시작한다.
목표주가는 Sum-of-the-parts valuation으로 산출되었으며 2011년 PER 7.5배 수준이다.
영업자산 가치는 PTA 시황의 높은 변동성을 감안하여 해외자회사를 포함한 케이피케미칼의 2009~2013년 평균 EBITDA에 6배를 적용하여 산출하였다.
최근 중국 폴리에스터 섬유 수요 둔화에 따른 단기 실적 악화는 불가피하겠지만, 2011년 9월 이후 중국 정부의 전력공급 재개에 따라 폴리에스터 수요가 회복되고, 2012년말까지 신규 공급량이 수요 성장분을 밑돌 것이란 점을 감안할 때,
분기 실적 둔화보다는 중기적인 PTA 사이클 개선에 초점을 맞출 필요가 있다.
2011~2012년 분기실적 추이는 2011년 3분기가 저점이 될 전망이다.
이는 2분기 중국의 PTA 수요가 둔화된 가운데, 일본 지진으로 아시아 역내 MX가격이 급등하였으나,
1) 중국 섬유업체에 대한 9월 전력공급 제한 완화 이후 내수 소비 진작 정책까지 더해지면서 폴리에스터 섬유 수요가 견조한 성장세를 보일 전망인데다,
2) 원재료인 MX가격도 일본 트러블 정유설비의 3분기 정상 가동으로 하락할 전망이기 때문이다.
기업 실적에 대한 주가의 선행성을 감안하였을 때, 2분기가 케이피케미칼 주가의 저점이 될 전망이다.
II. 2011년 PTA 업황, 3분기가 저점
5월 현재 PTA 가격 급락으로 PTA-PX spread가 역마진을 기록함에 따라 PTA 업황 회복에 대한 우려가 확산되고 있다.
2분기 PTA 가격 급락은 글로벌 폴리에스터 섬유 사용량의 64%를 차지하는 중국의 제품 수요 급감이 주요인이다.
이는
1) 면화가격 하락으로 인한 폴리에스터 섬유 대체 수요 감소,
2) 중국 정부의 통화 긴축정책에 따른 자금 유동성 위축,
3) 3월 전력 소비 급증에 따른 중국 정부의 섬유업체 전력공급 제한 등 때문이다.
수요 둔화에 따른 재고 증가로 중국의 폴리에스터 업체들의 재고 회전일수는 2010년 4분기 10일 이내에서 5월 현재 4~5주 가량으로 크게 늘어났다.
PTA 가격은 전방산업인 중국의 폴리에스터 섬유 생산량 증가가 예상되는 9월 이후 빠르게 반등할 전망이다.
이는 6~8월 전력 성수기 이후 중국 섬유업체에 대한 전력공급 제한이 완화될 것으로 기대되기 때문이다.
중국 섬유업체 전력 제한에 따른 생산량 조절은 가을철까지 지속되기 어렵다고 판단되는데, 이는
1) 한파에 따른 계절적 성수기 진입으로 중국의 의류수요가 겨울철 크게 증가하여 원재료인 폴리에스터 공급이 9월부터 재개되어야 하며,
2) 2분기 의류 성수기임에도 불구하고 폴리에스터 섬유 생산이 제한되어 재고가 소진될 전망이기 때문이다.
중국의 전력공급 완화 시 합성섬유 중 폴리에스터 수요가 크게 늘어날 것으로 기대된다.
과거 폴리에스터 섬유는 가격 경쟁력을 바탕으로 합성섬유 내 점유율을 1980년 47%에서 2009년 기준 79%로 빠르게 높여왔다.
2011년 하반기에는 특히 카프로락탐 공급 부족에 따른 나일론 섬유 강세 지속으로 폴리에스터 섬유의 합성섬유 내 비중은 더욱 늘어날 전망이다.
역사적으로 PTA 마진은 11월 후반부터 12월 사이에 약세를 보였는데, 이는 4분기 의류 성수기를 앞두고 3분기에 원재료인 PTA를 대량 생산하기 때문이다.
예외적으로 2010년 4분기에는 PTA 마진이 강세를 보였는데 면화가격 강세에 따른 대체수요 증가가 주요 원인이었다.
면화가격 강세는 2011년 4분기에도 재현될 가능성이 높다.
이는 2010년 면화가격 강세에 따른 파종면적 확대로 2011년 글로벌 면화 생산량이 증가할 것이란 예상에도 불구하고,
1) 2011년 소비량 대비 재고량 비율이 40%로 과거 20년 평균 47% 대비 여전히 낮은 수준이며,
2) 최근 미국 미시시피주 홍수, 텍사스주 가뭄, 중국 남부 지역 가뭄 지속 등 주요 면화 재배지역에 이상 기후가 지속되고 있어 면화 공급 부족이 발생할 가능성이 높기 때문이다.
최근 면화가격은 3월 고점 대비 43.2% 급락한 파운드당 143센트에 거래 중이다.
중국 정부는 면화 생산량 증진을 위하여 2011년 9월 1일부터 2012년 3월 31일까지 중국 선물 가격이 파운드당 130~140센트를 하회시 정부에서 면화를 구매할 계획이다.
따라서 파운드 당 143 센트인 면화가격은 연중 저점에 가까운 것으로 판단된다.
하반기 국제면화가격은 파운드 당 130~140센트(약 $3,000/ton)를 저점으로 공급 부족에 따라 상승 반전할 전망이며, 면화 가격대비 폴리에스터 섬유가격이 역사적으로 낮은 수준이어서 면화가격 반등 시 폴리에스터 섬유에 대한 대체 수요 증가가 예상된다.
2011년 하반기 중국의 PTA 신규설비 240만톤(2010년 기준 전체 중국 설비의 15.5%)이 가동 예정이어서 공급 과잉우려를 낳고 있으나, 이는 기우라고 판단된다.
1) Zhejiang Yisheng Petrochemical(4분기 가동 예정, 연산 150만톤)과 Hailun Chemical(3분기, 90만톤) 양사의 신규 PTA 설비가 대규모여서 가동 초기 트러블로 정상가동이 지연될 가능성이 높고,
2) 2011년 하반기 신규 PTA 수요량이 공급량을 크게 상회하기 때문이다.
신규설비를 통한 실제 PTA 공급 증가량은 최대 825,000톤으로 예상되고, 원단위 0.86 적용 시 생산 가능한 폴리에스터량은 약 959,000톤이다.
반면, 화학 컨설팅기관 및 Platts 등에 따르면 2011년 하반기 중국 내 폴리에스터 신규설비는 300만~900만톤으로 예상된다.
4월 이후 폴리에스터 시황이 계속 부진함에 따라 완공 기간이 6개월에 불과한 폴리에스터 설비 증설이 지연될 가능성이 있으나,
1) 4분기는 건축 비수기로 대부분 폴리에스터 업체들의 증설이 3분기에 착공될 것으로 판단되며,
2) 폴리에스터 공장운영 기술이 까다롭지 않은 만큼 설비 트러블 발생 가능성도 낮아,
2011년 하반기 폴리에스터 공급 증가량은 100만톤을 크게 상회할 전망이다.
2011년 하반기 MX가격은 유가 상승으로 오를 전망이나,
1) 여름철 미국 driving season 종료에 따라 gasoline 수요가 둔화되고,
2) 지진 이후 가동이 중단된 Mistubishi Chem 등 일본 정유공장이 8월 이후 정상 가동될 예정이어서
3~4월과 같은 급등 가능성은 낮다.
반면, PTA 수급이 타이트한 가운데, PTA-MX 중간원재료인 PX 수급 또한 불안정할 것으로 예상되어 PTA-MX spread는 7~8월을 저점으로 빠르게 개선될 전망이다.
III. PTA 이익사이클 2012년까지 상승
중국 PTA 수요처인 섬유용 폴리에스터 생산량은 2006~2010년 동안 연평균 8.1% 증가하였다.
중국의 PTA 수요는 2015년까지 매년 8%대의 고성장을 지속할 전망이다.
그 근거는 다음과 같다.
첫째, 12차 5개년 계획에 따르면 중국의 도시화율은 2010년 47.5%에서 2016년 51.5%로 높아질 전망이다.
2010년 기준 도시 주민의 소득대비 의복 지출 비중이 8%이고, 지방 주민이 3%라는 점을 감안할 때, 도시화율 진전에 따라 의복 수요가 늘어날 전망이다.
둘째, 의복 소재에 있어 합성섬유 점유율이 증가한다는 점이다.
1980년 기준 글로벌 섬유 생산 시 면화 및 합성섬유 비중은 각각 46%, 38%였으나, 2009년에는 품질 개선, 가격 경쟁력 등으로 그 비중이 36%, 57%로 역전되었다.
장기적으로 면화가격은
1) 제한적인 재배지역 증가,
2) 이상 기후 지속 가능성으로 강세가 지속될 전망이어서
합성섬유 대체 수요는 더욱 증가할 것으로 보인다.
합성섬유 중에서도 폴리에스터 섬유는 나일론과 아크릴 섬유대비 높은 가격 경쟁력을 바탕으로 점유율을 빠르게 확대하고 있다.
셋째, 중국의 섬유 수출국인 미국의 의류 판매액이 2009년 상반기를 기점으로 회복 추세를 지속하고 있어 글로벌 경기 회복에 따라 PTA 수요는 견조한 성장세를 이어갈 전망이다.
2012년 중국의 PTA 수요는 8% 성장할 것으로 예상되는 가운데, 신규 증설에 따른 PTA 공급량은 전년대비 11.3% 증가할 전망이다.
그러나,
1) Xianglu Petrochemical을 제외하고 Jianxing Petrochemical, Hengli Chemical은 100만톤 이상의 대규모 설비를 처음 가동함에 따라 완공 후 정상 가동 지연이 예상되고,
2) 2012년 설비 증설 430만톤 중 가장 대규모인 Hengli Chemical의 200만톤은 연말 정상 가동 가능성이 높으며,
3) 중국 Urumqi 지역의 대규모 PX 설비(연산 100만톤) 완공이 지연되고 있어 원재료 공급 부족이 예상된다.
PTA 업황은 2009~2012년 호황을 지속한 뒤,
1) Hengli Chemical 등 2012년 신규설비 연말 가동률 상승,
2) 2012년 말~2013년 초 대규모 신규설비(연산 320만톤) 가동으로
2013년 이후 둔화될 전망이다.
IV. 이익전망
케이피케미칼의 2011년 1분기 영업이익은 전분기대비 157.7% 급증한 1,664억원을 기록한 것으로 추정된다.
그러나, 2분기 영업이익은 전분기대비 39.1% 급감한 1,014억원으로 예상되는데, 이는 4월 이후 동사 주요 제품인 PTA-MX spread가 1분기 톤당 713달러에서 400달러 수준으로 급격히 축소되었기 때문이다.
Spread 축소의 주요 원인은 중국 내 수요 감소에 따른 PTA 가격 하락과 일본 지진 이후의 MX가격 급등이었다.
3분기 영업이익 역시
1) 7~8월 중국 정부의 전력공급 제한에 따른 섬유업체 가동률 저조,
2) 2분기 MX가격 강세 지연 반영으로
전분기대비 19.8% 감소한 813억원을 기록할 전망이다.
그러나, 9월 이후 중국의 PTA 수요가 회복될 것으로 예상되고, 면화가격 상승에 따른 대체 수요가 기대되어 4분기 영업이익은 1,112억원으로 회복될 전망이다.
종합해보면 2011년 분기 평균 영업이익은 과거 PTA 호황 시의 400억원대비 급증한 1,153억원으로 예상되고, 과거 PET 수요 부진으로 하반기에 감익 추세를 보였던 것과는 달리 폴리에스터 시황 호조에 따라 연중 매우 높은 수준의 이익을 기록할 것으로 예상된다.
케이피케미칼은 파키스탄 자회사 LOTTE Pakistan PTA Ltd(이하 LOTTE Pakistan, 지분율 75.02%) 및 영국 자회사 LOTTE Chemical PTA UK Ltd(LOTTE UK, 100%)를 각각 2009년 9월, 12월에 인수하였다.
LOTTE Pakistan은 PTA 설비 50만톤(연산)을 보유하고 있으며, LOTTE UK는 PTA 설비 50만톤, PET 설비 15만톤을 보유하고 있다.
언론 보도에 따르면 LOTTE Pakistan은 PTA 100만톤, LOTTE UK는 PET 20만톤을 증설하여 아시아 및 유럽지역에서 케이피케미칼의 향후 성장을 이끌 전망이다.
2010년 양 자회사 EBITDA는 1,009억원을 기록한 것으로 추정된다.
1) 2011년 PTA-PX 스프레드가 전년대비 35.4% 확대될 전망이고,
2) LOTTE UK의 높은 매출 성장(2010년 7월부터 설비 가동. 2011년 연간 가동)을 감안할 때,
2011년 양사의 EBITDA는 1,500억원을 상회할 전망이다.
자료출처 : 우리투자증권/맥파워의 황금DNA탐색기
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첫댓글 좋은글 감사합니다..^^잘보고갑니다.
감사합니다.