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올 연초부터 주가가 하락세를 거듭하더니
급기야 KOSPI가 1,600 포인트 밑으로 떨어졌습니다.
심지어는 펀드런에 대한 우려의 목소리도 높아지고 있습니다.
우리연구소는2007년7월16일자한겨레신문과의인터뷰기사(http://www.hani.co.kr/arti/economy/stock/222868.html) 와 <경제시평 소감>란에 게재한
“대규모 펀드와 허수 주가” 보고서(아래 첨부한 글 참고바람)를 통해서도 알 수 있듯이
이미 작년 여름부터 이런 사태를 우려해왔습니다.
사실 미국 부동산 시장의 버블 가능성과 붕괴 우려에 대해서는
이미 2004년에 발간한 <현실과 이론의 한국경제> II권에서 논하고 있습니다.
그런가 하면 미국 서브프라임론 문제의 심각성에 대해서도 2007년 연초부터 계속 경고해왔습니다.
이미 <경제시평>에 가입하신 회원들께서는 익히 아시겠지만,
서브프라임론 사태와 주각급락에 대해서는 국내외를 막론하고 그 어느 누구보다도 정확히 분석하며
예측해오고 있습니다.
주가는 오르는 때가 있는가 하면 내리는 때도 있는 것입니다.
경기가 호불황을 반복하듯이 말입니다.
주식투자는 간단합니다.
내렸을 때 사고 올랐을 때 팔면 됩니다.
문제는 언제 내릴 것이며 언제 오를 것인지를 얼마만큼 지속적으로 정확히 예측하느냐 하는 것입니다.
이를 바탕으로 업종별 시황 판단을 얼마나 정확히 할 수 있으며
기업분석도 얼마나 정확히 할 수 있느냐가 중요한 것입니다.
비록 <경제시평>이 모든 것을 커버해주는 것은 아니며 투자를 권유하는 내용을 담고 있는 것도 아니지만,
그러나 <경제시평>은 국내 그 어느 자료보다도 정확하며 신뢰할 수 있고 투자위험을 최소화시켜 줄 수 있는
자료입니다. <경제시평>에 누가 가입해 있는가를 아시게 된다면 동의하시든 안 하시든 또는 믿든 안 믿든
여러분들이 생각하시는 이상으로 <경제시평>이 국내 금융시장에 강력한 영향을 미치고 있다는 사실을
아시게 될 것입니다.
기존의 신문이나 경제신문 또는 증권가에 나도는 자료들은
거의 신뢰하기 어렵습니다.
심지어는 증권사를 비롯한 금융기관도 믿을 수 없습니다. 솔직히 말해 이들을 믿지 마십시오.
근거 없는 루머와 신뢰할 수 없는 분석보고서를 통해 조작과 선동에 휩쓸릴 뿐입니다.
일견 그럴 듯 해보지만 실상은 엉터리인 정보들이 경제신문과 인터넷 등을 통해 돌고 돌아 마치 그것이
사실인양 바뀌어버리게 됩니다.
또 그런 근거 없는 정보를 반복해서 보다 보면 나중에는 마치 자신이 그렇게 생각하고
있었던 것인 양 착각에 빠지게 되고, 결국에는 자기 스스로 자신을 엉터리 정보로 세뇌하는 결과가 됩니다.
이런 엉터리 정보에 휩쓸리게 되면 일시적으로 작은 이익을 얻으실 수 있을지는 모르지만
결국에는 큰 손실을 입게 되어 낭패를 보시게 될 것입니다.
우리 연구소의 <경제시평>은 결코 투자보고서가 아닙니다.
그러나 그 어느 투자보고서보다도 투자위험을 최소화시켜 줄 수 있는 정확하고 신뢰할 수 있는 자료입니다.
이것은 <경제시평>을 팔기 위해서가 아닙니다.
주가 급락으로 수많은 개인투자자들이 잘못된 정보와 개인 욕심을 이기지 못하여
작게는 수백만 원에서 크게는 수천만 원, 수억 원 이상의 손실을 보시고 낭패를 당하고서 하소연 하는 것이
너무나 어처구니없고 안타깝기 때문입니다.
우리 연구소에 개인적으로 상담을 요청한다 한들 소용이 없습니다.
우리 연구소는 투자자문사나 투자전문기관이 아니기 때문에 안타깝지만 그런 요청에 응해드릴 수가 없습니다.
많은 분들이 <경제시평>의 가치를 올바로 이해하지 못하시거나 구독료를 아끼려다
결과적으로 수천만 원, 수억 원의 투자손실을 입으신 셈입니다.
<경제시평>을 흉내 낼 수는 있습니다.
그러나 그것은 어디까지나 <경제시평>의 내용을 그대로 따라하거나 베끼는 수준에 불과합니다.
앞을 내다볼 수 있는 통찰력 있는 <경제시평> 수준의 자료를 결코 만들어낼 수는 없습니다.
왜냐하면 이미 2007년 <경제시평> 마감호에서도 밝힌 바와 같이
통찰력이란 절대로 하루아침에 만들어지는 것이 아니기 때문입니다.
경제전반에 관한 오랜 기간에 걸친 이론적 공부와 현실경제에 대한 끊임없는 분석과 고민을 통해서
겨우 얻어질 수 있는 것이기 때문입니다.
우리 연구소와 같은 검증되고 신뢰할 수 있는 전문기관을 활용하시는 것이 훨씬 저렴하며 효율적일 것입니다.
자신이 직접 한다 한들 오히려 노력과 비용이 훨씬 들뿐만 아니라 결과물도 그 질을 보장을 할 수가 없습니다.
이것은 금융기관이나 기업도 마찬가지라고 할 수 있습니다.
애널리스트를 몇 명 보강한다고 해서 또는 전략기획실이나 조사부에 전문인력을 몇 명 보강한다고 해서
우리 연구소의 수준을 따라올 수는 없습니다. 차라리 우리연구소의 전문적인 통찰력을 활용하는 것이
비용 면에서도 압도적으로 저렴하며 효율적인 가장 현명한 방법일 것입니다.
개미투자자들께서는 소탐대실하지 마시고 우리 연구소를 믿으시고 <경제시평>을 참고해보시기 바랍니다.
<경제시평>은 자신도 모르는 사이에 세상경제의 흐름을 파악할 수 있게 해줍니다.
개미투자자들이 신뢰할 수 있는 전문기관을 믿지 않고 이 종목이 틀림없이 오를 것이라든지
내일부터 상승장세가 시작될 것이라든지 하는 자기세뇌 식의 막연한 기대심리나 아집만을 믿는 한,
결코 투자에 성공할 수 없습니다.
개미투자자가 개미투자자인 것은 전문기관을 능가할 수 없기 때문입니다.
전문적 역량이나 정보력 면에서 말입니다.
개미투자자가 아무리 노력한다 한들 전문적 통찰력이나 정보력 면에서
우리 연구소의 <경제시평>을 따라올 수가 없습니다.
매주마다 쉬지 않고 <경제시평> 수준의 보고서를 계속해서 쓸 수 있는
개미투자자는 사실상 없다고 해도 과언이 아닐 것입니다.
이는 전문가라고 해도 마찬가지일 것입니다.
김광수경제연구소의 명성과 신뢰가 어느 날 갑자기 쌓아졌거나 또는 하루아침에 얻어진 것이
아니라는 점을 상기해주시기 바랍니다.
<경제시평>은 여러분들의 투자위험을 최소화 시켜줄 수 있는 훌륭한 정보자료가 될 것입니다.
<경제시평>에는 우리연구소의 양심적인 노력과 미래에 대한 꿈이 실려 있습니다.
우리 연구소뿐만 아니라 이미 <경제시평>에 가입하신 많은 분들의 열망도 함께 실려 있습니다.
보다 나은 사회, 사람답게 살 수 있는 세상을 함께 만들고자 하는 열망 말입니다.
많은 분들이 <경제시평>을 적극 활용해보시길 진심으로 바라겠습니다.
김광수소장님의 글을 더 읽고 의견을 나누실 분은 김광수경제연구소포럼(http://cafe.daum.net/kseriforum)으로 오세요.
아래 글은 2007년 11월 19일자 <경제시평>에 발표한
"대규모 펀드와 허수 주가"보고서 내용입니다.
참고해보시기 바랍니다.
얼마 전에 국내 대형 금융기관의 자금운용을 총괄하는 임원과 저녁을 함께 하면서 국내 주식시장에 관해 이야기를 나눈 적이 있다.
이 분은 조 단위의 대규모 주식투자를 운용하는 총 책임자로서 본 <경제시평> 회원이기도 하다. 그런데 이 분의 말에 의하면,
최근 국내 주식시장은 한 마디로 정상적인 상황이 아니라고 말했다.
언제까지나 무한정 주식시장으로 자금유입이 지속될 수는 없으며, 자금유입이 멈추는 순간 유동성 장세가 끝나고 주가조정도 불가피하게 될 것이라고 말했다. 연기금이나 기관투자자 또는 대형 펀드들은 자신들이 띄어놓은 주가상승으로 연초 대비 높은 투자수익률을 기뻐하며 떠들어대고 있다고 한다. 하지만 그것은 어디까지나 일종의 자작극에 가까운 허수에 불과하다는 것이다. 실제 수익률이 얼마가 될 것인지는 이들이 매입한 주식을 모두 팔아봐야 안다는 것이다. 자신들의 대규모 자금을 증시에 지속적으로 투입하면서 주가가 몇 달에 걸쳐 계속 상한가를 쳤지만, 반대로 자신들이 시세차익 실현을 위해 주식매도를 통해 증시에서 빠져 나갈 경우 주가가 몇 달에 걸쳐 계속 하한가를 치게 될 것이라는 것이다.
다소 냉소적인 비판이기는 하지만 매우 시사적인 말이라고 하지 않을 수 없다.
투자실무나 투자프로그램 개발 시에 중요하게 고려되는 용어 중에 ‘시장충격(Market Impact)’이라는 말이 있다. 이는 연기금이나 기관투자자 또는 대형펀드와 같은 이른바 큰 손들의 대규모 자금이 주식에 투자될 경우, 자신이 매수하는 힘에 의해 주가가 상승해버리는 현상을 말한다. 또는 그 반대로 대규모 자금이 증시에서 이탈할 경우 자신의 매도 힘에 의해 주가가 하락해버리는 현상을 말하기도 한다. 이런 시장충격 현상은 대형 우량종목에 대한 시장집중도가 높으면 높을수록 더욱 심화되어 나타난다. 그리고 시장충격이 크면 클수록 이들 큰 손들의 대규모 자금이 일단 투자되어 주가가 상승한 후에는 좀처럼 시장에서 빠져 나오기가 어려워지는 현상, 즉 투자자금의 매몰화(sunk) 현상을 강하게 보인다. 그래서 사실상 시세차익 실현이 어려워진다는 것이다.
아래 <도표1>은 2007년 10월 현재 한국 주식시장의 시장집중도를 나타내고 있다.
2007년 10월 현재 KOSPI 상장기업 수는 총 742개사이다.
1일 평균 거래대금은 2005년과 2007년에 7조 원대를 상회하는 모습을 보이고 있으며,
시가총액대비 거래대금 비중은 1%를 훨씬 밑돌고 있다.
(주) KRX 자료로부터 KSERI 작성
또 시가총액 기준으로 10조원 이상 상장기업 수는 25개로 전체 상장기업 수의 3.4%에 해당하며, 5-10조원 상장기업 수는 31개로 전체 상장기업 수의 4.2%를 차지하고 있다. 이로부터 시가총액 5조원 이상 상장기업 수는 총 56개로 전체 상장기업 수의 7.6%에 해당한다.
그런데 이들 56개 상장기업의 시가총액 비중은 전체 상장기업 시가총액의 72%를 차지하고 있다. 2007년 10월 현재 시가총액이 1,029조원이므로 약 741조원에 달한다고 할 수 있으며, 1개사 평균 시가총액은 13.2조원에 해당하는 셈이다. 또 주식 거래대금 비중도 전체의 61%를 차지하고 있는데, 2007년 10월의 거래대금이 181조원이므로 110조원에 달하는 것으로 나타나고 있다. 1개사 평균 10월 한달 동안 약 2조원(1일 평균 910억 원 가량) 가량 거래된 셈이다. 말하자면 7.6%의 상장기업이 전체 증시의 2/3 가량을 차지할 정도로 시장집중도가 매우 높은 상태라고 할 수 있다.
이처럼 시장집중도가 높을 경우,
주식시장에 대규모 자금이 유입되면 사실상 주가가 단기급등 현상을 보이는 ‘허수’ 현상이 나타나게 되며, 포트폴리오 분산투자도 불가능해진다. 말할 것도 없이 운용자금 규모가 커질수록 수익률 확보도 중요하지만 안전한 운용이 더욱 중요해진다.
그래서 연기금이나 대형 기관투자자 및 펀드들이 모두 우량종목을 중심으로 적극적으로 포트폴리오분산투자를 하려고 한다. 그 경우, 시가총액 비중이 높은 56개 우량종목에 거래가 집중되게 되는데, 이들 우량종목의 1일 평균 거래액이 910억 원에 불과하므로 한 종목당 한 기관투자자가 하루에 100억 원어치만 매입을 해도 거의 상한가를 치게 된다. 뿐만 아니라 이들 종목을 중심으로 극심한 물량부족 현상을 보이게 된다. 즉 사려해도 살 주식이 없는 것이다.
그 결과, 주가는 계속 급등을 하게 되어 시가총액 기준으로 작성되는 주가지수도 폭등을 하게 된다. 말하자면 시장충격이 매우 커지게 되는 것이다.
사정이 이렇다 보니 예컨대 어느 기관투자자가 조 단위의 주식투자를 할 경우에는 시장충격 효과를 줄이기 위해 2,3개월에 걸쳐 나누어 매일 계속해서 매입을 하지 않으면 안 된다. 특히 시가총액 비중이 높은 대형 우량종목을 중심으로 매입을 하게 되므로 KOSPI 지수가 큰 폭으로 상승을 하게 된다. 이처럼 주가지수가 폭등했음에도 불구하고 중소형주 중심의 투자를 하는 개미투자자들이 그다지 시세차익을 얻지 못했다고 하는 이유가 바로 여기에 있다고 할 수 있다.
그렇다고 기관투자자들이 상위 56개 종목을 제외한 나머지 종목에 포트폴리오 투자하기란 매우 어렵다. 왜냐하면 전체 742개 상장기업 중 상위 56개 종목을 제외한 686개 종목의 시가총액 합계는 전체의 28%에 불과한 288조원이며, 1개사 평균도 4,200억 원에 불과하기 때문이다. 그런가 하면, 이들 686개 종목의 거래대금 비중도 39%에 불과한 71조원으로 1개사 평균 1,000억 원(1일 평균 45억 원 가량) 가량에 불과하기 때문이다. 이런 상황에서 기관투자자들이나 대규모 펀드가 단기간에 조 단위의 주식투자를 할 경우 이들 중소형 종목을 조금만 매입해도 순식간에 종목당 지분율이 3,40%를 넘어가버리게 된다. 즉 더 이상 포트폴리오 분산투자가 불가능해지며, 대주주로서 경영에 관여하지 않을 수 없는 지분투자자가 되어 버린다. 현재 국내 기관투자자나 연기금, 펀드 등은 모두 포트폴리오 분산투자만을 전제로 경영을 하고 있는 상태로, 지분투자자로서의 전문성과 조직을 갖추지 못하고 있는 상태이다. 지분투자자로서의 전문성이란 대주주로서의 기업경영 및 관리능력과 구조조정 및 M&A 능력을 말한다.
실제로, 시장집중도가 높은 상태에서 증시에 자금유입이 급증함에 따른 시장충격을 살펴보기로 하자. 아래 <도표2>를 보면, 지난 2004년부터 최근까지 KOSPI지수는 2차례에 걸쳐 크게 상승했음을 알 수 있다. KOSPI 지수는 2004년 초에 900 포인트에서 횡보를 하다가 2005년부터 대외여건 호전과 기업실적 호전에 힘입어 연기금과 기관투자자를 중심으로 순매수가 늘어나면서 상승하기 시작하여 2006년 초에는 1,400 포인트까지 오르는 1차 상승을 보였다. 그리고 2007년 3월부터 다시 기관투자자와 펀드 및 연기금 자금이 계속 유입됨에 따라 과잉 유동성 장세를 형성하면서 지난 10월에는 2,000 포인트를 돌파하는 2차 상승을 보였다. 2차 상승은 연초대비 상승률로 치면 대략 40% 가량 급등한 셈이다.
(주) KRX 자료로부터 KSERI 작성
그런데 2005년과 2007년의 두 차례에 걸친 주가 상승이 모두 기관투자자 주도에 의한 기관장세였다는 점은 아래 <도표3>의 투자자별 순매수 추이에서 확인할 수 있다. 이 도표에서, 2004년 1월부터 최근까지 기관투자자와 비금융법인 등 기타 투자자는 각각 20.5조원과 16조원의 누적 순매수를 하고 있는 반면, 개인과 외국인은 각각 7조원과 25.2조원의 누적 순매도를 하고 있다. 특히, 외국인은 2006년 하반기부터 계속적인 순매도를 지속하고 있으며, 외국인의 대규모 순매도를 기관투자가가 대규모 순매수로 떠받쳐주고 있다. 또 개인은 2006년까지 순매도를 하다가 2007년부터 4.7조원의 순매입으로 돌아서고 있는 것으로 나타나고 있다.
기관투자자 유형별 순매수 추이를 보면, 투신펀드 등 자산운용기관이 2006년 말까지 17.5조원의 순매수를 하였다가 2007년 6월까지 7.8조원으로 줄어들었다. 그 후 7월부터 다시 급증하기 시작하여 10월 현재 17.1조원의 순매수를 보이고 있다. 즉 불과 3,4개월 만에 10조원 가까운 순매수를 한 셈이다. 반면, 은행은 4.3조원의 순매도를 보이고 있다. 이로부터, 지난 2005년과 2007년의 2차례에 걸친 KOSPI의 급상승은 주로 막대한 투신펀드의 지속적 순매수에 의한 기관장세라는 것을 확인할 수 있다.
<도표3> 투자자별 유가증권시장(KOSPI) 순매수 추이
(주) KRX 자료로부터 KSERI 작성
그런데 투신펀드 순매수의 주요 자금원은 국민연금 주식위탁투자 자금이라고 할 수 있다.
국민연금의 주식투자 운용액은 2004년부터 2007년 9월까지 총 13.7조에 이르고 있다.
이는 자산운용 기관투자자의 누적 순매수액 17.1조원의 80%에 달하는 금액이다.
이는 지난 2004년부터 최근까지 두 차례에 걸친 주가 상승의 원천이 국민연금의 막대한 주식투자자금 유입에 의한 것이라는 것을 보여주는 것이라고 할 수 있다.
이상의 <도표2>와 <도표3>의 설명으로부터, 국민연금 자금유입에 따른 시장충격 효과로 2005년과 2007년에 KOSPI 지수가 급등하였음을 추론할 수 있다. 그리고 그 과정에서 2006년 하반기부터 외국인의 대규모 순매도로 인한 (-) 시장충격을 기관투자자의 순매입에 의한 (+) 시장충격으로 완화시켜 주고 있는 구조를 형성하고 있다. 즉 외국인은 지난 2006년 하반기부터 기관투자자의 반대 순매수에 의지하여 대규모 순매도에 따른 시장충격 없이 시세차익을 실현시켜 빠져나가고 있는 것이다.
기관투자자의 순매수 지속에 의한 시장충격의 또 다른 증거로써 주가수익률(PER)의 급등을 들 수 있다. PER는 주가(시가총액)를 이익(경상이익)으로 나눈 것이다. 따라서 PER가 상승했다는 것은 이익의 증가 속도보다 훨씬 더 빠른 속도로 주가가 상승했다는 것을 의미한다. 앞서의 <도표2>에서 2005년부터 주가가 상승하기 시작함에 따라 주가수익률(PER)도 같은 상승 궤적을 그리면서 급등하기 시작하고 있다. 즉, 2005년부터 KOSPI 지수 상승과 PER의 상승 궤적이 거의 유사한 모습을 나타내고 있는 것이다. 특히 PER는 2007년 초에 10배 정도였으나 최근에는 20배 가까이 상승했다. 즉 불과 1년도 채 안 되는 짧은 기간 동안에 이익의 상승 속도보다 주가의 상승 속도가 2배 가량 빨랐다는 것이다. 이것은 명백히 KOSPI 지수가 지나치게 과대평가되어 있다는 것을 강력히 시사하는 증거라고 할 수 있다. 그리고 이처럼 주가가 과대평가된 가장 큰 원인은 바로 기관투자자들의 대규모 순매수에 의한 시장충격의 ‘허수’ 현상 때문이라고 할 수 있다.
주가수익률(PER)에 대해서는 이미 여러 차례 설명한 바 있으나, 실제로는 PER에 대한 잘못된 오해가 심각한 것도 주가 과대평가의 한 원인이라고 할 수 있다. PER는 이익에 대한 주가의 비율을 의미하는 것이므로 시간상의 변화에 대해서만 의미를 가진다. 종목이 다른 주식간에 PER를 비교하는 것은 잘못된 것이다. 그야말로 투자론의 기초를 모르는 무지의 소치라고 할 수 있다. PER는 모든 종목마다 다 같아야 하는 것이 아니다. 따라서 모든 나라 주식시장의 PER도 다 같거나 비슷해야 하는 것은 아니다. 이를 간단히 설명해보기로 하자.
아래 <도표4>는 10개 종목으로 구성된 가상의 증권시장균형선(Security Market Line)과 각 종목의 PER를 시뮬레이션하여 나타낸 것이다. 본 시평의 설명만을 따라가도 충분하므로 투자론을 모른다고 해서 신경 쓸 필요는 없다. 이 도표에서 예컨대 1번 종목은 위험이 없는 무위험 증권 즉 국채를 나타낸다고 할 수 있다. 또 M은 전체 증권시장의 수급이 일치하는 시장 전체(시장포트폴리오)의 위험과 기대수익률을 나타낸다.
(주) KSERI
현대 투자론에 의하면,
증권시장 수급균형 상태에서는 위험과 기대수익률 공간상에서 상기 도표에서와 같이 선형의 증권시장 가격선이 도출된다. 이를 바탕으로 10개 종목의 시가총액(기업가치)을 100에서부터 1,000으로 가정할 경우, 증권시장균형선의 기대수익률로부터 각각의 주가수익률(PER)를 도출할 수 있다. 이를 도표로 나타내보면, 예컨대 시장포트폴리오 M의 PER는 10인 반면, 1번 종목의 PER는 20으로 나타난다. 그런가 하면 10번 종목은 7.1로 나타난다. 이로부터, 증권시장 균형 하에서는 각 종목의 PER가 반드시 같을 필요는 없으며, 또 반드시 같아야 하는 것도 아님을 알 수 있다. 이것은 흔히 증권업계 실무자들이 주장하는 것처럼, 한국 증시의 PER가 다른 나라에 비해 높지 않다고 말하는 사람들의 주장이 얼마나 엉터리인가를 입증해주는 것이라고 할 수 있다. 결국 PER는 다른 종목간에 비교를 하는 것은 잘못된 것이며, 단일 종목의 시간의 흐름에 따른 PER의 변화만이 해당 주가의 적정수준을 판단하는데 의미가 있을 뿐이다.
앞서의 <도표2>로 되돌아가서 시간상의 PER의 변화가 주가적정 수준의 판단기준이 되는 이유에 대해 설명해보기로 하자. KOSPI(<도표4>의 시장포트폴리오 M에 해당)의 PER는 2007년 초의 10 수준에서 10월 현재 20 수준으로 2배 가량 급증했는데, 이는 이미 설명한 바대로 상장기업 전체 이익의 증가속도에 비해 주가지수 상승속도가 2배 가량 더 빨랐다는 것을 의미한다. PER가 10에서 20으로 증가했다는 것을 거꾸로 해석해보면, 2007년 초에 투자자가 100의 가격에 주식을 구입하면 10의 이익(배당)을 받을 수 있었다. 즉 투자자의 주식투자 수익률이 10%였다고 할 수 있다. 그런데 똑같은 10의 이익(배당)을 받을 수 있는 주식을 지금은 200을 주어야 살 수 있으므로 결과적으로는 주식투자 수익률이 5%로 줄어든 셈이라고 할 수 있다. 즉 주식 투자자 입장에서 볼 때, 연초에는 100을 투자하면 10의 이익을 얻을 수 있는 장세였는데, 지금은 200을 투자하여 10을 얻는 장세가 되어 있다는 것을 의미한다.
주가와 이익을 비례적으로 늘려도 마찬가지이다.
예컨대 연초에 주가가 100이고 이익이 10이었는데 최근에 이익이 15로 증가하고 주가도 300으로 증가한 경우를 생각할 수 있다. 이 경우에도 마찬가지로 투자수익률이 10%에서 5%로 떨어진 것이 된다. 이처럼 주식투자 수익률이 떨어진 이유는 주식시장에 과다 유동성이 유입되어 자금이 넘쳐나는 반면 살 수 있는 주식은 한정되어 있다 보니 낮은 수익률에라도 주식투자를 하지 않을 수 없게 되었기 때문이다. 유동성이 넘쳐나는 증거로는 앞서의 <도표1>에서 1일 평균 거래대금이 2005년과 2007년에 7조원을 상회하는 수준으로 급증하고 있는 점으로도 충분할 것이다.
그런가 하면, 연초에 PER가 10이었다는 것은 주식시장이 100을 투자하여 10 이상의 이익을 낼 수 있는 기업에게만 자금을 공급해주었다는 것을 의미한다. 그런데 PER가 20으로 높아졌다는 것은 10의 이익을 내는 기업에게 200의 투자를 해주고 있다는 것을 의미한다. 즉, 그만큼 주식시장에 돈이 넘쳐나 투자수익률이 낮은 기업이나 위험이 높은 기업에게도 투자를 해주지 않을 수 없게 되었다는 것을 의미한다. 미국의 서브프라임론 사태가 발생한 것도 바로 이 때문이라고 할 수 있다. 돈은 넘쳐나는데 투자할 곳이 마땅치 않다 보니 결국 수익률이 낮고 위험한 투자안에까지 손을 뻗친 것이다.
이상으로부터, PER의 시간상의 변화로 볼 때
한국 증시는 국민연금의 주식 순매입 확대를 바탕으로 기관투자자들의 지속적인 대규모 순매입에 따른 시장충격의 허수 현상으로 주가가 과대평가되어 있는 상황이라고 할 수 있다. 그 결과, 투자수익률이 낮은 종목이나 기업에게도 자금이 공급되고 있어 위험이 높아지고 있는 상황이라고 할 수 있다.
결론을 말하자. 지난 2005년과 2007년 2차례에 걸친 주가 급등은 상위 소수 우량종목에 대한 시장집중도가 매우 높은 상황에서 연금의 주식매입 확대에 따른 시장충격 효과가 절대적인 영향을 미쳤다고 할 수 있다. 그리고 그 과정에서 주가급등 ‘허수’ 현상이 발생했으며, 국내 기관투자자는 지속적인 순매수를 통해 외국인투자자의 순매도에 따른 (-) 시장충격 효과를 최소화시켜 준 것으로 보인다.
만일 국민연금이나 급증하고 있는 대규모 펀드들이 주식을 매각해야 하는 상황이 발생한다면 주가는 어떻게 될까?
그것은 서두에 언급한 대형 기관투자자 임원의 말대로 팔아 봐야 안다.
장부상으로 또는 회계상으로 평가차익이나 투자수익률이 40~50%라고 하는 것은 그야말로 허수에 불과하다. 만일 국민연금이 주식투자 시세차익을 실현하기 위해 매각을 한다면 역으로 주가가 얼마나 떨어질지 한번 생각해보라.
결과적으로 국민연금이나 대규모 펀드 상품들은 주식투자 규모가 커지면 커질수록 팔 수 없는 매몰화 상황에 직면하게 된다. 주가가 하락하게 되면 장부상의 가치를 유지하기 위해 원하든 원치 않든 기관투자자는 계속 떠받쳐주지 않을 수 없게 된다. 외국인 순매도를 떠받쳐주는 것처럼 말이다. 그런 점에서 대량으로 주식을 보유한 외국인 투자자 입장에서는 언제든지 시장충격을 최소화하면서 안심하고 매각할 수 있다고 할 수 있다. 반면, 기관투자자는 새로운 펀드로 환매되는 펀드를 인수 인계하는 식으로 시장충격을 최소화해 갈 수 밖에 없게 된다.
미국의 기관투자자들이나 대규모 헤지펀드들이 괜히 배당을 강조하거나 지분투자형의 M&A를 그냥 이유 없이 하는 것이 아니다. 투자규모가 커질수록 매도가 불가능해지는 매몰화 위험을 최소화하려 하기 때문이다. 이들은 벌써 수십 년 전부터 이런 현실적인 문제에 직면하여 많은 시행착오를 해왔다. 그리고 그런 시행착오의 결과로 배당수익을 강조함으로써 매몰화 위험을 피하고, 지분투자가 불가피하다는 점을 감안하여 M&A 등 경영참여에 대한 노하우를 쌓아온 것이라고 할 수 있다. 결코 신자유주의 음모론과 같은 유치뽕짝의 이야기가 아닌 것이다.
이제 한국도 그런 상황에 직면하고 있다.
경제의 펀더멘털이나 수익성 및 지배구조와 같은 기업의 경영상황, 주식투자의 적정 수익률과 적정 주가수준을 감안하지 않은 채 묻지마 투자 식으로 마구잡이로 펀드에 자금이 몰리고 있다. 그로 인해 주식시장이 감당할 수 없을 정도로 펀드가 대형화되어 시장충격만을 남발하여 주가급등 양상을 보이고 있다. 그러나 정작 대형 펀드들은 이러지도 못하고 저러지도 못한 채 계속 매몰화되어 자신은 매도하기 어려운 상황에 빠지고 있다. 미국의 서브프라임론 사태에서 볼 수 있는 것처럼, 만일 투자자들의 펀드 환매가 일시에 집중될 경우 주가 폭락과 펀드 파탄의 위험을 피할 수 없게 된다.
주가 하락을 막기 위해서는 국민연금이든 펀드 자금이든 계속 증시에 자금을 공급해주어야 한다. 그렇지 않으면 거래량이 급감하면서 주가는 조그만 충격에도 하락 압력에 직면하게 될 것이다. 지금까지 투입된 대규모 자금은 주가 2,000 포인트의 허수를 만든 채 사실상 매몰화된 상태라고 할 수 있다. 주가하락을 막기 위해서는 문제 있을 때마다 기관투자자들은 끊임없이 추가매입을 해주어야 한다.
그러나 과연 증시에 그런 자금이 무한정으로 계속 유입될 것이라고 장담할 수 있겠는가!
대규모 기관투자자들의 매몰화를 최소화하기 위해서는 기업에 대한 배당 요구를 강화할 수 밖에 없으며, 지분투자에 대비한 기업경영과 지배구조 감시에 대한 노하우 및 역량강화가 필요하다고 하겠다. 금융기관들과 정책당국은 해외투자 확대가 만사인 것처럼 말하고 있으나
국내에서도 이렇게 어려운 데 해외투자라고 쉽겠는가!
일본이 여러 차례에 걸친 해외투자 실패를 반복하고 있는 사실을 상기해보라.
일본이 한국보다 못해서 해외투자 실패를 되풀이하고 있겠는가.
해외투자는 국내투자보다 몇 십 배 더 위험하고 어려운 것이라는 점을 명심할 필요가 있다. 허수에 놀아나는 어리석음을 범하지 않기를 바란다.