전방산업의 업황에 영향을 많이 받는 소재주
페인트의 부원자재에서 완제품까지 일괄생산체제를 갖췄고, 건설·자동차·선박·일반도료 등 페인트의 대부분을 생산하는 제품 라인업을 갖고 있다.
매출은 꾸준히 증가하나, 수익성은 감소하는 모습이다.
선박과 자동차산업의 업황에 자유로울 수 없는 업종 특성에서 비롯된 것으로 판단된다.
선박용도료의 영향을 많이 받는 지분법이익의 경우 2017년 수익이 2년전에 비해 절반이상 줄었다.
전방산업의 업황을 감안했을 때 당분간 개선을 기대하기 힘들어 보인다.
다양한 가치 산정을 토대로 현 주가는 낮은 수준
종속기업은 노루페인트를 비롯해 노루케미칼, 노루오토코팅 등 8개 업체가 있고, 관계기업은 지분법손익 대상 기업으로 선박용도료를 생산하는 아이피케이와 노루비케미칼, 세다 등이 있다.
지주 가치를 측정하기 위해 노루페인트는 상장기업으로 시가총액을 기준으로 했고, 다른 종속기업과 관계기업은 장부가액을 기준으로 했다.
자회사의 가치를 시가총액과 장부가액을 적용함에 따라 순차입금은 별도 재무제표에서 산출했다.
이렇게 해서 산출한 종속기업의 가치는 종속기업의 연간 EBITDA에 multiple 6배를 적용한 가치대비 9.8% 감소에 불과했다.
그렇지만 수익에 기초했을 경우 순차입금을 별도가 아닌 연결에서 산출해 적정가치는 오히려 줄어드는 것으로 나타났다.
결국 다양한 조합과 할인율을 적용했을 때 현 주가가 높은 수준은 아니라는 판단이다.
이익의 질적 개선이 모멘텀
지분 매각에 의한 일회성 이익에서 벗어나 이익의 질적 개선이 저평가를 해소하는 모멘텀이라고 생각하며, 전방산업의 업황을 고려할 때 시간이 좀 더 필요해 보인다.