어디 r *? 단기 인플레이션 압력과 구조적 변화에 따른 자연이자율 전망

[이매진]

어디 r *? 단기 인플레이션 압력과 구조적 변화에 따른 자연이자율 전망

https://www.bis.org/review/r230619a.htm

Olli Rehn: Whither r*? The outlook for the natural rate of interest under short-run inflationary pressures and structural shifts

올리 렌: 어디로 r*? 단기 인플레이션 압력과 구조적 변화 하에서의 자연이자율 전망

2023년 6월 16일 헬싱키 에서 열린 핀란드 은행과 CEPR 공동 회의 '대규모 충격의 시대의 통화 정책' 에서 Olli Rehn 핀란드 은행 총재 의 정책  기조 연설 .

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신사숙녀 여러분, 친애하는 친구 여러분,

핀란드 은행과 경제 정책 연구 센터가 공동으로 주최한 "큰 충격의 시대의 통화 정책"에 관한 회의와 헬싱키에 오신 것을 환영하게 되어 매우 기쁩니다.

작년 이 회의 당시 우리는 우크라이나에 대한 러시아의 부당한 전쟁으로 인한 에너지 위기의 한가운데 있었습니다. 유로 지역 인플레이션은 8% 이상으로 상승했고 성장 전망은 매우 불확실해졌습니다.

그 이후로 통화 정책에서도 많은 일이 일어났습니다. ECB는 인플레이션을 목표치로 되돌리기 위해 지속적으로 행동했습니다. 기준금리는 어제 25bp 인상된 총 4% 포인트까지 총 8번 인상되었습니다. ECB의 기준금리는 현재 3.5%입니다.

유로 지역 인플레이션은 에너지 가격 하락과 공급 병목 현상 완화에도 불구하고 예상보다 더 지속적임이 입증되었습니다. 인플레이션이 지속되는 이유는 점진적으로 증가하는 인건비가 인플레이션의 지배적인 동인이 되고 있기 때문입니다. 그러나 에너지 인플레이션은 2023년까지 점점 더 마이너스가 되고 식품 인플레이션은 다소 완만해질 것으로 예상되며 유로시스템 직원이 예측한 바와 같이 헤드라인 인플레이션은 2025년에 2.2%로 계속 하락할 것으로 예상됩니다.

유로 지역의 경제 활동은 연말에 전반적으로 침체되었지만 상당히 탄력적인 상태를 유지하고 있습니다. 소비자들은 팬데믹 기간 동안 축적된 저축의 혜택을 여전히 누리고 있습니다. 에너지 가격에 대한 불확실성은 줄어들었고 재정 완화 조치는 높은 인플레이션으로 인한 실질 소득 손실을 부분적으로 보상했습니다. 동시에 공급 병목 현상이 거의 사라졌습니다.

관리 위원회의 향후 결정은 계속해서 데이터 의존적 접근 방식을 따를 것입니다. 그들은 주요 ECB 금리가 인플레이션을 2%의 중기 목표로 적시에 회복할 수 있도록 충분히 제한적인 수준으로 유지하고 필요한 기간 동안 해당 수준을 유지하도록 할 것입니다.

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친애하는 친구,

그러나 이러한 전망은 장기적인 관점을 요구합니다. 인플레이션이 2% 목표에 맞춰지면 금리가 더 높은 수준(한 번 "정상"이라는 신조어가 만들어졌을 때) 더 영구적인 방식으로 유지될까요? 아니면 2008년 이후 관찰된 지속적으로 낮은 이자율이 다시 "뉴 노멀"이 될 것으로 예상해야 합니까? 이것은 분명히 자연이자율, 즉 r*에 따라 달라집니다.

자연이자율은 인플레이션을 일정하게 유지하면서 경제를 최대 생산량과 완전 고용 상태로 유지하는 실질이자율입니다. 확장적 통화정책과 수축적 통화정책 사이의 균형이자 경계선입니다. 본질적으로 그것은 구조적 요인에 의해 결정되지만 일시적인 경제적 충격에 의해 때때로 뒤집힐 수 있습니다.

이 관찰에는 두 가지 중요한 정책적 함의가 있습니다.

첫째, 구조적으로 낮은 r*는 일시적인 높은 인플레이션을 배제하지 않습니다. 일시적인 충격은 지속적인 인플레이션 압력을 생성할 수 있으며, 이는 통화 정책으로 상쇄되지 않으면 기대치와 임금의 피드백을 통해 높은 인플레이션 위험을 수반합니다. 이는 지속적인 통화 긴축과 낮고 안정적인 인플레이션 회복 약속의 중요성을 강조합니다.

둘째, 일시적인 높은 인플레이션과 구조적으로 낮은 r*가 공존할 수 있습니다. 즉, 높은 인플레이션의 에피소드가 반드시 더 긴 기간에 걸쳐 낮은 r*의 반전을 의미하지는 않습니다. 현재 상황을 미래로 추정하고 싶은 유혹이 들 수도 있지만, 그것이 자동적으로 장기간에 걸친 자연 금리 하락의 끝을 표시한다고 가정할 수는 없습니다.

그래서, 여기서 r* – 우리는 이 시점에서 그것에 대해 어떻게 생각해야 할까요?

그 수준을 평가하는 것은 관찰할 수 없고 추정만 가능하기 때문에 어렵습니다. 자연이율이 낮은 수준을 유지하고 있는지 여부를 생각할 때 낮은 수준을 초래했다고 여겨지는 요인을 살펴볼 필요가 있습니다. 일반적으로 중요하다고 여겨지는 요인에는 인구통계학적 변화, 불평등 증가, 생산성 증가 둔화 등이 있습니다. 이것들은 r*의 세속적 동인이 본질적으로 구조적이라는 것을 보여줍니다. 이것이 바로 몇 년 안에 큰 반전이 있을 것 같지 않은 이유입니다.

따라서 최소한 기준선으로 현재의 인플레이션 압력이 가라앉으면 자연율이 팬데믹 이전 수준에 가깝게 유지될 것이라고 가정할 이유가 있습니다. 이는 통화 정책, 특히 유효 하한선의 문제가 지속될 가능성이 있음을 의미합니다. 이는 인플레이션 충격 직전에 중앙은행이 수행한 전략적 검토의 중요성을 강조합니다.

자연이자율에 대한 이러한 견해는 가장 최근의 IMF 세계 경제 전망과 연준의 최근 업데이트된 r*의 Holston-Laubach-Williams 추정치에 반영된 것처럼 보다 광범위하게 공유됩니다. 이 측정은 선진국의 수준이 현재 약 1% 또는 그보다 약간 낮을 것임을 시사합니다.

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r*의 세속적 동인이 갑자기 역전될 가능성은 낮지만 그럼에도 불구하고 경제는 몇 가지 중요한 변화를 겪고 있습니다. 그 중 하나는 생산성 향상에 관한 것입니다.

COVID-19 위기가 시작될 때 기업이 디지털화를 증가시켜 생산성을 높일 것이라는 희망이 표면화되었을 때 생산성 둔화의 역전 가능성에 대한 논의가 등장했습니다. 디지털 통신 기술과 원격 근무의 사용이 실제로 직장 생활을 변화시켰지만 이러한 변화의 생산성 효과는 현재 다소 작은 것으로 평가됩니다.

팬데믹은 혁신에 대한 투자에도 부담이 되었을 수 있습니다. 예를 들어, 유로 지역 기업 R&D 투자는 2020년에 감소했습니다. 이러한 투자 감소가 뚜렷해지면 적어도 일부 국가에서는 총 요소 생산성에 대한 히스테리시스 효과를 통해 경제 성장 둔화로 이어질 수 있습니다.

우크라이나에서 러시아의 불법적이고 잔인한 전쟁으로 촉발된 에너지 위기는 최근의 또 다른 주요 변화입니다. 더 높은 에너지 가격은 2차 효과를 통해 인플레이션 압력을 지속할 수 있고 잠재적으로 더 광범위하게 경제 활동에 부담을 줄 수 있지만, 이와 관련된 녹색 전환은 장기적으로 생산성 향상을 가져올 수 있습니다. 특히 청정 에너지로의 전환이 더 넓은 경제에 긍정적인 외부 효과가 있는 녹색 혁신의 물결을 촉진하는 경우에 적용됩니다.

통화 정책에 영향을 미치는 또 다른 구조적 변화는 인공 지능(AI)의 사용 증가입니다. AI가 예를 들어 개인용 컴퓨터와 같은 범용 기술을 구성하는 한 잠재적인 생산성 효과는 엄청날 수 있습니다.

자연 이자율에 대한 AI의 영향은 현시점에서 매우 불확실하지만 노동 시장의 반응에 가장 크게 좌우될 것입니다. 이전의 혼란과 달리 AI는 고숙련 근로자를 포함하여 기술 및 소득 분배 전반에 걸쳐 근로자를 대체할 가능성이 있습니다.

아마도 AI가 제기하는 가장 중요한 문제는 해고된 근로자와 고용 상태에 남아 노동력 증강 방식으로 AI의 혜택을 받는 근로자 사이의 잠재적으로 상당한 불평등 증가일 것입니다. 이러한 불평등의 잠재적 심화는 자연 비율에 더 많은 부담을 줄 수 있습니다.

r*을 형성하는 구조적 변화 외에도 자연 금리를 어느 방향으로든 움직일 수 있는 새로운 충격의 위험을 염두에 두어야 합니다. 예를 들어, 지정학적 긴장은 탈세계화와 지구경제적 분열을 심화시킬 수 있으며, 이는 r*에도 반영됩니다. 

또 다른 핵심 과제는 높은 공공 부채입니다. r*의 장기 궤적은 재정적 지속가능성의 중요한 결정 요인인 반면, 지속 불가능한 공공 부채는 자연이자율을 높일 수 있습니다.

요컨대, 현재 정보는 자연 발생률이 팬데믹 이전 수준에 근접할 가능성이 있음을 시사합니다. 즉, 확실한 것은 진행 중인 세속적 변화와 새로운 충격의 위험으로 인해 r*에 대한 전망이 매우 불확실하다는 것입니다.

어쨌든 정책 입안자들은 r*과 장기 실질 금리에 대한 의견을 형성해야 합니다. 이 문제를 어떻게 해결할 수 있습니까?

제 생각에는 정책 입안자와 연구자는 겸허, 개방성, 유연성이라는 세 가지 원칙을 따라야 합니다 . 

겸허함 과 관련하여 연구자들은 근본적인 가정과 자연율의 추정치 모두에 관한 한계와 불확실성을 인정해야 합니다. 그러면 정책 입안자들은 r*의 점 추정치에 근거하여 결정을 내릴 것이라는 기대에서 벗어나야 할 수도 있습니다. r*의 기저에 있는 높은 수준의 불확실성을 인정하지 않으면 잘못된 인식과 정책 편향으로 끝날 위험이 있습니다. 

두 번째 원칙인 개방성은 이러한 문제를 해결하는 데 도움이 될 수 있습니다. r*의 기본 동인이 단일 추정치로 압축하기에는 너무 복잡해 보이기 때문에 광범위한 기반 및 데이터 기반 접근 방식을 따라 자연 속도에 대한 경로를 할당하는 것이 더 효과적인 접근 방식일 수 있습니다. 예를 들어 혁신 활동 측정과 같은 새로운 지표를 탐색하여 TFP 성장에 대한 시기적절한 관점을 얻을 수 있습니다. 

이러한 맥락에서 연구와 정책 간의 긴밀하고 지속적인 대화가 중요합니다. 이 회의는 통화 정책에 대한 주요 과제와 재정 정책, 로봇 공학, 임금 불평등과 같은 주제를 다루는 매우 정책 관련성이 높은 초청 연설과 세션을 제공하므로 이와 관련하여 훌륭한 예를 제공합니다.

세 번째 원칙에 관해서는 유연성이 r*의 미래에 대한 견해를 형성하는 데 필수적인 요소로 남을 것입니다. 특히, 시간이 지남에 따라 근본적인 힘에서 새로운 신호가 나타날 때 자연 속도에 대한 우리의 견해를 조정할 수 있는 유연성이 보장됩니다.  

결론적으로, 자연이자율 r*의 추정치는 정책입안자들이 데이터의 특정 측면을 추출하고 기본 가정에 종속되는 요약 통계일 뿐임을 인정한다면 어느 정도 오리엔테이션 포인트 역할을 할 수 있습니다. 불확실성.

따라서 자연이자율 측정치는 실질이자율에 대한 장기 전망에 대한 관점을 형성할 때 통화정책이 활용해야 하는 많은 정보 출처 중 하나일 뿐입니다.

통화 정책은 또한 r*이 시간이 지남에 따라 변할 수밖에 없다는 점을 인정해야 합니다. 이는 실질 금리에 대한 장기 전망을 평가하는 것이 위기 이후 일회성 재고 조사 이벤트가 아니라 지속적인 프로세스로 간주되어야 함을 의미합니다.

겸허, 개방성, 유연성이라는 원칙이 한편으로는 단기적인 일시적인 힘과 다른 한편으로는 장기적인 세속적 동인이 r*을 반대 방향으로 끌어당기는 현 시점에서 필수적이라는 점을 강조하고 싶습니다. 지도.

신사숙녀 여러분,

이 말씀과 함께 헬싱키에서의 즐거운 체류와 매우 생산적이고 통찰력 있는 회의를 기원합니다. 긴 6월의 하루가 귀하의 비즈니스와 즐거움에 모두 도움이 되기를 바랍니다.

많은 관심 부탁드립니다.