[금융] 우에다 일본은행 버터나이프 금리인상 시장은 무시하고 엔저·주가는 오른다

[お持て成し]

우에다 일본은행 버터나이프 금리인상 시장은 무시하고 엔저·주가는 오른다 / 3/23(토) / Forbes JAPAN

일본의 금리가 어디로 향하는지 세계의 투자가가 단서를 찾는 가운데, 한가지 말할 수 있는 것이 있다면 이렇게 될지도 모른다. 일본은행에도 그건 알 수 없다고. 

일본은행은 19일 오랜 세월 시장을 누그러뜨린 끝에 세계에서 마지막이었던 마이너스 금리 정책을 마침내 끝냈다. 마이너스 0.1%로 잡았던 정책금리를 0~0.1%포인트 정도로 올렸다. 우에다 카즈오 총재의 팀은 게다가 장단기금리조작(일드커브·컨트롤=YCC) 정책도 없앴다. 

그러나 시장의 반응은 엇갈렸다. 일본은행(日銀)의 조치를 비웃었다고까지 말할 수 있을지도 모른다. 우에다의 정책 전환으로 엔화가 급등하는 것은 아닐까 하는 우려를 무릅쓰고, 엔의 대달러 시세는 1.5% 이상 하락했다. 한편, 일본주의 강세파는 오히려, 약간 기세가 올랐다. 이유는 이 금리 인상의 의미가 이미 상실됐기 때문이다. 

일본은행 워처의 미디어가 19일의 결정을 호들갑스럽게 보도한 것은, 이해할 수 없을 정도도 아니다. 정말 극적인 일이 벌어지기를 17년이나 기다린 사람들이라면 마치 금융 세계의 구조가 크게 바뀐 것처럼 반응할 만도 하다. 

현실은, 일본은행은 더 이상 신용을 잃지 않기 위해 최소한의 일을 한 것에 지나지 않는다. 우에다가 2023년 일본은행 총재에 취임하면서 세계 시장은 일본은행의 양적·질적 금융완화 중단에 여러 차례 대비하고 있었다. 하지만, 일본은행은 몇번이나 그것을 망설이고, 차일피일 미뤄 왔다.

그날 은행도 세계의 시장에 몰리는 양상으로, 간신히 금리를 조금 조정했다. 닛케이 평균주가가 지난 1년간 약 51% 상승하고, 노동자의 임금인상률이 33년 만에 최고치가 되는 가운데, 현상유지의 입장을 계속하는 것은 이제 불가능하게 되었다는 것이다. 

문제는 물론 다음에 무슨 일이 일어날 것인가 하는 것이다. 우에다 자신도 모른다. 하나의 중요한 실험을 끝내려고 하고 있는 일본은행은 또 다른 중요한 실험을 시작하려고 하고 있다. 

금리를 제로 부근으로 끌어내리는 정책을 25년이나 이어온 세계 3위권 경제대국이 금융정책 정상화에 앞장선다는 것은 사상 초유의 시도다. 또, 대차대조표가 일본의 590조엔 정도의 국내총생산(GDP)을 웃도는 규모로 부풀어 오른 일본은행처럼, 자산·부채가 자국의 경제규모 이상으로 확대된 중앙은행용 플레이북(작전장)도 존재하지 않는다. 

▷ 금융시장 '고래'로 변한 일본은행,  정책정상화는 고난의 길

정부 채무 잔액이 GDP 대비 260%가량에 달해 급속한 고령화가 진행되는 국가가 금융 대혼란을 일으키지 않고 차입 비용을 끌어올린 전례도 없다. 일본은행은 일본의 국채 발행 잔고의 50% 이상을 보유하고 있지만, 이 막대한 보유를 줄여 가는데 있어서 참조할 수 있는 로드맵도 없다.

금융의 세계는 일본은행만큼 많이 주식시장의 일부를 사실상 국유화한 중앙은행이 포트폴리오를 축소한 사례 연구도 모른다. 

우에다의 전임 쿠로다 하루히코가 총재에 오른 2013년 이후 일본은행은 상장투자신탁(ETF) 매입을 통해 일본주의 최대 고래가 됐다. 쿠로다의 취임 당시, 시장은 일본은행에 의한 유동성의 「바주카포」에 대해 소란을 피운 것이다.

일본은행의 대규모 주식 매입은 220조엔 이상을 운용하는 세계 최대 연금운용기관인 연금적립금관리운용독립행정법인(GPIF)의 역할마저 잃게 했다. 이코노미스트 피터 터스커는 일본은행을 허먼 멜빌의 유명한 소설에서 따온 모비 BOJ라고 표현했을 정도다. 

우에다의 팀에는, 금융 정책의 정상화를 진행시켜 갈 때에 참고할 수 있는 프로그램도 없다. 일본은행이 우선 국채 보유비율을 낮추면 장기금리가 급상승해 주식시장에 타격을 줄 것인가? 일본은행이 ETF 구매를 대폭 줄이면 주가는 급락하고 장기금리는 다시 제로 이하로 떨어질까.

우에다 일본은행에 있어서 유일하게, 참조할 수 있는 것이 있다고 하면, 일본은행 자체가 전회, 금융 정책의 정상화를 시도했을 때의 경험일 것이다. 이는 2006~2007년에 한 것으로 결국 잘 안 됐다. 당시의 후쿠이 토시히코 총재는 양적완화를 중단해, 금리 인상도 2회 실시했다. 그러나 이어 일본 경제는 리세션(경기후퇴)에 빠져 정치인들의 강력한 반발을 불러오게 됐다. 후임 시라카와 마사아키 총재는 양적완화를 부활시켜 금리를 제로 부근으로 되돌렸다. 

그렇다고는 해도, 전회에도 골대는 확실하지 않았다. 2013년 이후는, 어디까지가 일본은행의 밸런스 시트로, 어디부터가 민간 부문인지도 불명료해지고 있다. 일본은행의 이번 금융정책 정상화의 여정은 지난번보다 훨씬 큰 위험을 수반할 것이다. 

▷ '일본의 버냉키'는 손으로 더듬어 갈 수밖에 없다

우에다가 일본은행 총재에 기용되었을 때, 그가 미국의 매사추세츠 공과대학(MIT)에서 연구를 쌓은 것이 주목받았다. 우에다는 MIT에서, 후에 국제통화기금(IMF) 부전무이사나 미 연방준비제도이사회(FRB) 부의장, 이스라엘 중앙은행 총재등을 역임하는 경제학자의 스탠리·피셔를 사사했다. 벤 버냉키 전 FRB 의장, 로렌스 서머스 전 미국 재무장관, 마리오 드라기 전 유럽중앙은행(ECB) 총재 등도 피셔의 제자다. 

서머스는 지난해 우에다를 일본의 버냉키라고 불렀다. 버냉키는 1920~30년대의 미국의 디플레나 하이퍼 인플레이션의 연구 등으로도 알려져 있다. 하지만, 당시, 혹은 1980년대, 1990년대, 2000년대, 코로나 시기의 위기에서 얻을 수 있는 교훈으로, 일본은행에 있어서 오늘날 당장 도움이 될 만한 것은 거의 없다. 즉, 우에다 팀은, 스스로 방책을 생각해 내어 상황에 대처해 나가지 않으면 안 된다. 

일본은행(日銀)이 현명하게 행동하기를 바랄 뿐이다. 당장, 들고 나온 것이 바주카포는 커녕 버터나이프로는 아무도 놀라지 않는다고만 말해 두자.  특히, 점점 강해지고 있는 일본주의 강세파는 눈길도 주지 않을 것이다. 

William Pesek

https://news.yahoo.co.jp/articles/245e266e6ad018c0d2ae3707a0fd97f184d59b43?page=1

植田日銀の「バターナイフ利上げ」、市場は無視し円安・株高進む（Forbes JAPAN） - Yahoo!ニュー

植田日銀の「バターナイフ利上げ」、市場は無視し円安・株高進む
3/23(土) 9:00配信


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Forbes JAPAN
日本銀行の植田和男総裁（Getty Images）

日本の金利がどこへ向かうのか世界の投資家が手がかりを探るなか、ひとつ言えることがあるとすればこうなるかもしれない。日本銀行にもそれはわからないと。

日銀は19日、長年にわたって市場をじらし続けてきた末に、世界で最後となっていたマイナス金利政策をついに終わらせた。マイナス0.1％としていた政策金利を0～0.1％程度に引き上げた。植田和男総裁のチームはさらに、長短金利操作（イールドカーブ・コントロール＝YCC）政策も取り払った。

ところが、市場の反応はつれなかった。日銀の措置をあざ笑ったとさえ言えるかもしれない。植田の政策転換で円が急騰するのではないかという懸念をよそに、円の対ドル相場は1.5％超下落した。他方、日本株の強気派はむしろ、やや勢いづいた。理由は、この「利上げ」の意味がすでに失われているからだ。

日銀ウォッチャーのメディアが19日の決定を仰々しく報じたのは、理解できなくもない。本当に劇的なことが起こるのを17年も待っていた人たちなら、まるで金融の世界の構造が大きく変わったかのように反応してしまってもおかしくはない。

現実はというと、日銀はこれ以上信用を失わないように最低限のことをしたにすぎない。植田が2023年に日銀総裁に就任してから、世界のマーケットは日銀の量的・質的金融緩和の打ち切りに幾度となく備えていた。だが、日銀は何度もそれをためらい、先延ばしにしてきた。

その日銀も世界のマーケットに追い込まれるかたちで、ようやく金利を少しばかり調整した。日経平均株価が過去1年で約51％上昇し、労働者の賃上げ率が33年ぶりの高さになるなかで、現状維持の立場を続けるのはもはや不可能になったというわけだ。

問題はもちろん、次に何が起こるかということである。植田自身にもわからない。1つの重要な実験を終わらせようとしている日銀は、また別の重要な実験を始めようとしている。

金利をゼロ近辺に押し下げる政策を25年も続けてきた世界3位かそこらの経済大国が、金融政策の正常化にかじを切るというのは、史上初の試みだ。また、バランスシートが日本の590兆円ほどの国内総生産（GDP）を上回る規模に膨れ上がっている日銀のように、資産・負債が自国の経済規模以上に拡大した中央銀行向けのプレーブック（作戦帳）も存在しない。

金融市場の「クジラ」と化した日銀、政策正常化は難路に
政府の債務残高がGDP比で260％ほどに達し、急速な高齢化の進む国が、金融の大混乱を引き起こさずに借り入れコストを引き上げた前例もない。日銀は日本の国債発行残高の50％超を保有しているが、この莫大な保有を減らしていくうえで参照できるロードマップもない。

金融の世界は、日銀ほど多く株式市場の一部を事実上、国有化した中央銀行が、ポートフォリオを縮小したケーススタディも知らない。

植田の前任の黒田東彦が総裁に就いた2013年以降、日銀は上場投資信託（ETF）の買い入れを通じて日本株の最大の「クジラ」になった。黒田の就任当時、市場は日銀による流動性の「バズーカ砲」について騒ぎ立てたものだ。

日銀による株式の大規模な買い入れは、220兆円以上を運用する世界最大の年金運用機関、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の役割すらかすませた。エコノミストのピーター・タスカーは日銀を、ハーマン・メルヴィルの有名な小説にちなんで「モービー・BOJ」と表現したほどだ。

植田のチームには、金融政策の正常化を進めていく際に参考にできるプログラムもない。日銀がまず国債の保有比率を引き下げれば、長期金利が急上昇して株式市場に打撃を与えるのか？ 日銀がETFの購入を大幅に減らせば株価は急落し、長期金利は再びゼロ以下に下がるのだろうか。

植田日銀にとって唯一、参照できるものがあるとすれば、日銀自体が前回、金融政策の正常化を試みた時の経験だろう。これは2006～07年に行ったもので、結局うまくいかなかった。当時の福井俊彦総裁は量的緩和を打ち切り、利上げも2回行った。しかし、続いて日本経済はリセッション（景気後退）に陥ったため、政治家の強い反発を招くことになった。後任の白川方明総裁は量的緩和を復活させ、金利をゼロ近辺に戻した。

とはいえ、前回もゴールポストははっきりしなかった。2013年以降は、どこまでが日銀のバランスシートで、どこからが民間部門なのかも不明瞭になってきている。日銀による今回の金融政策正常化の道のりは、前回よりもはるかに大きな危険をともなうものになるだろう。

「日本のバーナンキ」は手探りで進むしかない
植田が日銀総裁に起用された時、彼が米国のマサチューセッツ工科大学（MIT）で研さんを積んだことが注目された。植田はMITで、のちに国際通貨基金（IMF）副専務理事や米連邦準備制度理事会（FRB）副議長、イスラエル中銀総裁などを歴任する経済学者のスタンレー・フィッシャーに師事した。ベン・バーナンキ元FRB議長、ローレンス・サマーズ元米財務長官、マリオ・ドラギ前欧州中央銀行（ECB）総裁らもフィッシャーの教え子だ。

サマーズは昨年、植田を「日本のバーナンキ」と呼んだ。バーナンキは1920～30年代の米国のデフレやハイパーインフレの研究などでも知られる。だが、当時、あるいは1980年代、1990年代、2000年代、コロナ禍の時期の危機から得られる教訓で、日銀にとって今日すぐ役立つようなものはほとんどない。つまり、植田のチームは、自分たちで方策を考え出して状況に対処していかなくてはならない。

日銀が賢明に行動すると願うばかりだ。さしあたり、持ち出したのがバズーカ砲どころかバターナイフでは誰も驚かないとだけ言っておこう。とくに、ますます強気になっている日本株の強気派は目もくれまい。

William Pesek