미국 금리 인상에 상업용 부동산 시장 악화

[이매진]

미국 금리 인상에 상업용 부동산 시장 악화

https://www.thebanker.com/Commercial-property-market-under-stress-1686651435

이미지: 게티 이미지

패트릭 멀홀랜드(Patrick Mulholland)는 Covid-19 대유행 이후 높은 인플레이션, 상승하는 이자율 및 낮은 사무실 공간 활용률이 상업용 부동산 부문에 대한 전망을 훼손했다고 보고했습니다.

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자산운용사는 오랫동안 부동산을 인플레이션에 대한 효과적인 헤지 수단으로 여겨왔습니다. 그러나 지금은 정상적인 시기가 아닙니다. 향후 2년 동안 경제학자와 투자자들은 상업용 부동산 부문의 자산 가격이 수천억 달러에 이르는 막대한 적정 규모가 될 것으로 예측하고 있습니다.

이러한 변화의 중요성을 과장하기는 어렵습니다. McKinsey에 따르면 1980년에서 2022년 사이의 이전 7번의 인플레이션 기간 중 6번에서 미국 상업용 부동산(CRE)이 인플레이션을 능가했으며 일반적으로 주식, BBB 등급 회사채 및 미국 국채보다 더 나은 성과를 보였습니다. 자산 등급은 심지어 금을 능가했습니다.

그러나 지난 40년은 경제적인 측면에서 일탈과도 같았습니다. 금리가 점진적으로 하락하는 시기였습니다. 오늘날 통화 정책은 중앙 은행이 제로에서 거의 제로에 가까운 시작점에서 수십 년 만에 가장 빠른 속도로 금리를 인상하면서 엄청난 속도로 긴축되고 있습니다.

이전에 투자자들은 호황을 누리고 있는 부동산 시장에서 보유 자산의 명목 가치가 상승하는 것을 지켜보면서 낮은 이자율로 자산을 안정적으로 재융자할 수 있었습니다. 이러한 대차대조표는 많은 투자자들, 특히 사무실 공간에서 오래 지속되지 않고 재앙을 불러일으킬 것입니다.

"저인플레이션, 저금리 환경의 종식은 부동산 투자의 새로운 시대를 열었습니다. 부동산 소유자는 모기지 지불을 충족하기 위해 임대 수입을 창출하기 위해 운영 전문 지식이 필요합니다."라고 유럽 책임자인 Tom Leahy는 말합니다. 분석 회사인 MSCI의 중동 및 아프리카 부동산 리서치.

저물가·저금리 기조의 종식, 부동산 투자의 새 시대를 열다

톰 리히 

옥스포드 이코노믹스(Oxford Economics)의 유럽 부동산 경제학 부국장인 마크 언스워스(Mark Unsworth)도 이에 동의합니다. 그는 중앙은행이 "금리가 정점에 도달하기 전에 인플레이션이 목표치로 돌아가고 있다는 명확하고 지속적인 증거"를 볼 필요가 있기 때문에 "대출 여건이 단기적으로 개선될 것 같지 않다"고 주장합니다.

그렇게 되면 미 연방준비제도이사회(Fed)와 영란은행(BoE)이 금리 인하를 고민하고 CRE 밸류에이션이 바닥을 찾으면서 상황이 내년에 개선되기 시작할 수 있다고 그는 낙관합니다. 그러나 그 동안 금융 시장은 대체로 휴면 상태를 유지하여 자산 가치가 계속 높아지는 경향을 억제할 것입니다.

뱅크런의 영향

기준금리 인상으로 인한 스트레스의 첫 징후는 3월에 나타났습니다. Silicon Valley Bank, First Republic 및 Signature Bank에서 일련의 뱅크런이 더 광범위한 전염 에 대한 두려움을 불러일으켰습니다 . 후자의 두 은행은 당시 9번째 및 10번째로 큰 은행이었습니다. 미국 상업용 부동산 부문에 대한 대출 기관.

Signature Bank가 실패했을 때 New York Community Bank는 350억 달러 규모의 CRE 포트폴리오를 제외하고 대출 기관 자산의 대부분을 인수하여 경종을 울렸습니다.

이로 인해 전체 CRE 대출($2.9tn)의 70%를 차지하고 JPMorgan 및 Wells Fargo와 같은 월스트리트 동료보다 해당 부문에 평균 4.4배 더 많이 노출된 다른 소규모 은행의 대출 장부 옆에 별표가 표시되었습니다. . 전체적으로 은행들은 Goldman Sachs 애널리스트들이 "완벽한 폭풍"이라고 부르는 상황에 직면해 있습니다. CRE 대출의 채무 불이행 위험 증가와 부동산 평가의 급격한 조정, 자금 조달 비용 증가 및 순이자 마진 축소입니다.

헤지펀드 맨그룹(Man Group)은 미국 CRE가 “은행 위기가 끓어오르면 무너질 다음 도미노가 될 것”이라고 경고하면서 은행들 사이에서 유동성에 대한 새로운 관심이 대출 조건을 더욱 강화할 수 있다고 주장했다.

스트레스 시장

크랙은 이미 CRE 자산의 공개 시장에 나타나기 시작했습니다. 컬럼비아 비즈니스 스쿨의 부동산 교수인 Stijn Van Nieuwerburgh는 민간 시장 가격 지수가 "악명 높게 후진적"이지만 상장 증권의 가치 하락에 대한 우려를 추적할 수 있다고 말합니다. “우리는 이미 사무실 부동산 투자 신탁(REITs)의 주가에서 큰 시간을 보았습니다. 이러한 공개 회사의 사무실 자산은 매일 투자자에 의해 가격이 재조정되므로 REIT가 자산을 유동화할 때까지 기다릴 필요가 없습니다.”

한 가지 우려되는 영역은 코로나19 대유행 이후 완고하게 낮은 활용률에 겁을 먹은 많은 부동산 투자자들에게 가장 안타까운 일로 떠오른 사무실 공간입니다. 이 비율은 근로자가 사무실을 방문하는 횟수를 해당 부문의 기본 건강 상태를 나타내는 지표로 측정하며, 여기에는 공석뿐 아니라 기존 임대 사용도 포함됩니다.

Van Nieuwerburgh는 "원격 근무 추세는 단순한 주기적인 변화가 아니라 세속적인 변화입니다."라고 말합니다. "사무실 복귀가 팬데믹 이전 수준의 50%에서 멈췄습니다."

원격 작업 트렌드는 단순히 주기적인 변화가 아니라 세속적인 변화입니다.

스테인 반 니우베르부르크 

사무실 소유주에게 원격 근무는 양날의 검입니다. 사무실이 재택 근무의 편안함과 편리함과 경쟁하기 위해 많은 자본 지출이 필요한 시점에 공실이 임대 성장을 저해하기 때문입니다. 상업용 임대 기간을 감안할 때 시장에서는 이러한 고통의 대부분이 아직 오지 않았다는 느낌이 있습니다.

Oaktree Capital Management의 공동 설립자인 Howard Marks는 4월부터 광범위하게 회람된 월간 투자 메모에서 "은행이 상업용 부동산 대출로 인해 손실을 입을지 또는 그 규모가 얼마나 될지 아무도 모릅니다."라고 설명했습니다. "그러나 우리는 헤드라인에서 모기지 불이행을 볼 가능성이 매우 높으며 최소한 이것은 대출 기관을 놀라게 하고 자금 조달 및 재융자 프로세스의 기어에 모래를 던져 위험을 고조시키는 데 기여할 수 있습니다."

현재 미국 시장이 가장 취약한 것으로 보이지만 유럽중앙은행(ECB)과 BoE도 가격이 계속 하락함에 따라 최근 몇 주 동안 상업용 부동산 시장의 위험에 대해 경고했습니다.

미국 시장

전반적으로 CRE가 $23tn 미국 은행 시스템에 제기하는 직접적인 위험은 표면적으로는 낮습니다. CRE는 은행 자산의 14%를 차지하는 반면 사무실 공간은 총 자산 익스포저의 최대 4%를 차지합니다.

그러나 CRE 자산에 대한 향후 평가는 2007-09년 글로벌 금융 위기(GFC) 이후 볼 수 없었던 규모입니다. 약 2조 5,600억 달러 규모의 상업용 부동산 부채가 향후 4년 동안 재융자되어야 하며 이는 시스템에 많은 스트레스를 줄 것입니다. JP모건은 미국 사무실 부문의 상업용 모기지 담보 증권(CMBS)의 청산률이 2025~2027년까지만 충격을 완화할 수 있는 대출 연장 옵션으로 10년 말까지 20%까지 상승할 것으로 추정합니다.

Leahy는 "소유주와 구매자 사이의 가격 기대치 차이는 거래 시장을 다시 활성화하기 위해 좁혀지는 데 시간이 걸릴 것"이라고 말했습니다. "대금업자와 차용인은 낮은 가격/가치로 인한 손실을 결정화하기 위해 서두르지 않으므로 어려움이 닥치거나 대금업자가 압류할 때만 그럴 것입니다."

글로벌 금융 위기 동안 미국 주택 압류 건수는 리먼 브라더스 파산 후 만 2년이 지난 2010년 9월에 최고조에 달했습니다.

이미지: 게티 이미지

단기 재융자 문제

더 시급한 문제는 데이터 제공업체 Trepp이 올해 만료될 것으로 추정하는 CRE 대출 2,700억 달러를 재융자하는 문제입니다. Allianz에 따르면 이러한 대출의 약 5분의 1은 사무실 공간에 묶여 있으며 공실률은 18.7%로 여전히 높은 상태를 유지하고 있습니다.

그러나 어려움은 고르게 분산되어 있지 않습니다. 시카고, 뉴욕 및 샌프란시스코 상업용 부동산 시장은 애틀랜타, 마이애미 및 피닉스의 선 벨트 도시보다 훨씬 더 많은 어려움을 겪고 있습니다.

캘리포니아는 특히 큰 타격을 입었습니다. 로스앤젤레스는 2023년 1분기에 사무실 공간의 공실률이 22.5%로 맨해튼의 17%와 비교됩니다. 2월에 Brookfield는 로스앤젤레스 시내에서 가장 높은 두 건물에 연결된 7억 5천만 달러 이상의 채무 불이행 상태였습니다. 이후 Pimco는 컬럼비아 부동산 신탁 사무소 REIT에서 샌프란시스코, 뉴욕, 보스턴, 저지 시티에 있는 7개 건물의 열쇠를 17억 달러에 돌려주었습니다.

또 다른 큰 사무실 소유주인 RXR Realty의 CEO Scott Rechler는 최근 파이낸셜 타임즈에 회사가 대출 기관과 조건을 재협상하기 위해 일부 맨해튼 부동산에 대한 지불을 중단할 것이라고 말했습니다 .

사실상 사무실 공간은 금융의 뜨거운 감자가 되었습니다. 부동산 소유자는 손실을 줄이고 실적이 저조한 자산을 처분하기를 간절히 원하는 반면, 은행은 특히 다운마켓에서 대형 상업용 건물의 운영 비용과 책임을 떠맡는 것을 꺼려합니다.

이로 인해 금융 기관은 처음부터 책임을 행사하고 대출을 확보하는 데 사용되는 담보를 압류하기를 원하지 않는 이상한 위치에 놓이게 됩니다. Mr Leahy는 대출 기관이 차용인에게 단기 관용을 부여하거나 심지어 대출을 수정하도록 허용하기 때문에 이러한 역학 관계가 지연된 압류로 이어질 가능성이 있다고 의심합니다.

그러나 과잉 사무실 공간의 과잉을 해소하기 위해서는 보다 급진적인 해결책이 필요할 수 있습니다. Mr Van Nieuwerburgh는 주택 부족을 완화하고 탄소 배출을 줄이는 방법으로 일부 갈색 등급 B/C 사무실 건물(즉, 개조 또는 업그레이드가 필요한 오래된 건물)이 다세대 주거 단위로 전환될 가능성에 대해 "상당히 낙관적"입니다. 신축중.

그의 연구에 따르면 미국 105개 대도시의 상업 지구에 있는 사무실 건물의 약 15%가 물리적으로 개조에 적합하지만 이 정책이 결실을 맺는 데는 "도전이 많다"는 것을 인식하고 있습니다.

유럽 ​​시장

미국과 달리 대부분의 유럽 CRE 부채는 대형 은행이 보유하고 있으며 공개 시장에서 CMBS 형태로 거래되는 비율은 적습니다. 한편, 유럽 근로자들은 사무실 복귀가 빨라져 빈 사무실이 줄었습니다. 그러나 여전히 스트레스를 받는 영역이 있습니다.

가장 주목할 만한 것은 거래 활동이 붕괴되어 2023년 1분기에 11년 만에 최저치를 기록했습니다. MSCI 데이터에 따르면 해당 분기에 365억 유로 상당의 거래가 있었으며 이는 작년 동기 대비 62% 감소한 것입니다. , 차입 비용이 급증함에 따라. Allianz는 유로존의 CRE 가격이 향후 12개월 동안 10%에서 15%까지 하락할 것으로 예상합니다.

그러나 대서양 전역의 사건은 규제 당국의 눈에 띄지 않았습니다. Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT)가 직면한 최근 문제와 직면한 환매의 급증에 주목하여 ECB는 지난 4월 상업용 부동산 펀드에 대한 단속을 촉구했습니다.

2013년에서 2022년 사이에 유럽 CRE 시장에서 차지하는 부동산 투자 펀드(REIF)의 가치는 20%에서 40%로 두 배로 증가했으며, 독일, 룩셈부르크, 프랑스, ​​네덜란드, 이탈리아에서 가장 큰 폭으로 증가했습니다.

REIF는 특히 자산과 부채 사이의 구조적 유동성 불일치로 인해 낮은 거래 활동 및 거래량에 취약하며, 이로 인해 상환 요청을 충족하기 위해 자산을 심각한 할인으로 매각해야 할 수 있습니다. 따라서 ECB는 자금이 작년의 길트 위기 이후 영국 REIF의 선례를 따르고 갑작스러운 대규모 자본 유출을 피하기 위해 환매 관문을 부과할 것을 촉구하고 있습니다.

스트레스를 받고 있는 스웨덴어 CRE

미국과 유사한 방식으로 유럽 CRE에 대한 전반적인 그림을 보면 국가 전반에 걸친 지역적 영향이 가려집니다. 미국 리서치 회사인 모닝스타(Morningstar)의 데이터에 따르면 프랑스와 스페인 은행이 상업 모기지로 대출 장부의 5%를 보유하고 있는 반면, 스웨덴에서는 전체 은행 대출의 4분의 1로 증가합니다.

UBS의 유럽 부동산 주식 리서치 책임자인 Charles Boissier는 "스웨덴은 CRE에 훨씬 더 많이 노출되어 있기 때문에 다른 유럽 국가보다 변동성이 크고 경제 환경에 민감할 수 있습니다."라고 말합니다.

우리는 가치 하락의 대부분이 우리 뒤에 있다고 생각하지만 사무실 가치는 여전히 연말까지 추가로 5% 하락할 것으로 예상됩니다.

제임스 맥모로우 

유럽 ​​자산에 비해 부채 만기가 평균보다 짧기 때문에 Mr Boissier는 스웨덴 자산이 "보다 시가 평가"되고 공정 가치로 더 빨리 매각되었다고 추론합니다.

Capital Economics는 2023년 1분기로 끝나는 연도에 스웨덴의 주요 부동산 가치가 사무실에서 11%, 소매업에서 15%, 산업 자산에서 19% 하락했다고 추정합니다.

“부동산 수익률 급등이 둔화되고 있고 금리가 정점에 도달함에 따라 곧 안정화될 것으로 예상되기 때문에 가치 하락의 대부분은 우리 뒤에 있다고 생각하지만, 우리의 예측은 여전히 ​​사무실 가치가 Capital Economics의 경제학자 James McMorrow는 말합니다.

유럽 ​​전역의 기업들이 더 높은 차입 비용에 직면하고 있는 동안 UBS의 연구에 따르면 영국, 프랑스, ​​스위스, 독일 및 베네룩스 기업은 향후 18개월의 부채 만기를 감당할 수 있는 충분한 현금을 보유하고 있습니다. 스웨덴에서는 상황이 덜 확실합니다.

UBS는 스웨덴 CRE 부채 SKr1,680억($155억)이 2023년에 만기가 도래할 예정이어서 상업 임대인에게 유동성 격차가 생길 것으로 예상합니다. 스웨덴 상업용 부동산 회사인 Castellum과 Fabege는 시가 총액에서 각각 -51%와 -35%의 유동성을 차지하는 유럽 기업 중 가장 심각한 유동성 적자에 직면해 있습니다.

이로 인해 두 회사는 현금 보존 조치를 채택해야 했습니다. Castellum은 주식 자금 조달을 통해 유동성 격차를 절반으로 줄인 반면 Fabege는 배당금을 40% 줄였습니다. 이 부문의 스웨덴 기업이 가진 한 가지 장점은 REIT로 구조화되지 않는 경향이 있기 때문에 종종 법에 따라 배당금을 지급해야 하는 외국 기업과 달리 배당금 지급을 축소하는 데 더 많은 유연성이 있다는 것입니다.

또 다른 밝은 점은 스웨덴 은행이 60%의 상당히 관리 가능한 담보 대출 비율을 가지고 있고 부실 대출이 거의 없다는 것입니다. 그럼에도 불구하고 CRE 부문의 과도한 레버리지에 대한 비용이 있으며 적절한 시기에 올 것입니다.

McMorrow는 "스웨덴 자산 매각은 향후 분기에 가속화될 가능성이 높으며 이는 가치에 부담이 될 것"이라고 말했습니다. "또 다른 결과는 지난 몇 분기 동안 스웨덴에서 극도로 급격히 감소한 투자 규모가 올해 더 감소하고 2024년에도 억제된 상태를 유지할 가능성이 있다는 것입니다."

Oxford Economics의 Mr Unsworth는 "스웨덴의 사무실 자본 가치가 명목 기준으로 2021년 정점으로 돌아가려면 10년이 걸릴 것으로 예상합니다."