[금융] '지금의 미국 주식은 IT 버블 시기에 가까워졌다'는 견해는 올바른가

[お持て成し]

'지금의 미국 주식은 IT 버블 시기에 가까워졌다'는 견해는 올바른가 / 3/31(일) / 동양경제 온라인

미국 증시는 3월에도 최고치 경신 행진을 이어갔다. 대표적인 지표인 S&P500 지수의 올해 들어 3월 말까지 상승률은 약 10%에 달했다. 

■ '대폭 금리인하 기대후퇴'도 미국주 견조한 영향

지난 칼럼 '금리 재상승에도 미국 주식이 최고치를 경신하는 이유'(3월 4일 전달)에서는 "미국 주식은 단기적인 조정은 있어도 저점 움직임이 계속될 수 있다"고 말했지만, 현재로서는 조정다운 조정도 없고, 작년 10월 말 이후 상승장이 계속되고 있다. 

동국 경제에 대해서도, 가열도 실속도 하지 않는 안정 성장이 계속 되고 있다. 기업 실적의 전망은 완만한 수정에 머무르고 있으므로, 연초 이래부터의 주식고의 대부분은, 밸류에이션(기업가치 평가)의 고조로 설명할 수 있다. 12개월 앞선 S&P500 지수의 예상 PER(주가수익률)는 3월 하순 기준 21배대로 코로나19 사태 이후 주가가 급등하던 2021년 수준까지 상승하고 있다. 

여기까지 미국 주식의 밸류에이션을 높인 요인은 몇 가지 꼽힌다. 우선은 주가를 끌어내릴 수 있는 인플레이션 우려가 큰 재료가 되지 못하고 있다. 연초부터 소비자물가 등 인플레이션 지표의 상승세가 이어졌지만, 그것이 밸류에이션 조정을 가져오기에는 이르지 못하고 있다. 

실제로는 인플레이션이 기존 예상보다 상승하면서 연초 시점에 상정됐던 FRB(연준)의 대폭적인 금리인하 기대감은 상당히 후퇴하고 있다. 단지 주식시장은, 금리 인하 개시가 몇개월 늦어져도, 「FRB가 언젠가 시작한다면 문제 없다」라고 인식하고 있을 것이다. 오히려 FRB가 금리인하에 주저하지 않고 침착한 행보를 보이는 FRB에 대한 신임이 연초 이후의 밸류에이션을 높이는 요인이 되고 있다. 

5차 회의 연속 동결이 결정된 3월 18~19일 FOMC(연방공개시장위원회) 기자회견에서 제롬 파월 의장은 계속 금리 인하를 시작할 시기를 특정할 언질을 주지 않았다. 1월분의 인플레 지표의 상승에 대해서도 강한 경계감을 나타내지 않고, 「작년 후반에 나타난 저인플레이션과 맞추어 보고, 인플레가 안정되고 있다」라는 판단을 강조, 금리인하 개시가 멀어지고 있다는 인식을 나타내지 않았다. 

이어 파월 의장은 "노동시장이 강세를 유지하더라도 그것이 금리 인하에 걸림돌이 되지 않을 가능성"을 시사했다. 

■ 증시에 대한 연준 신임은 쉽게 무너지지 않는다

2023년은 경제성장이 2%를 넘는 높은 성장세가 이어졌음에도 불구하고 인플레이션 진정이 순조롭게 진행된 것은 퍼즐(수수께끼)이었다. 그 이유로 노동공급 확대로 인해 단기적으로 잠재성장률이 높아졌을 가능성을 파월 의장도 지적했지만 가설의 영역을 벗어나지 않은 것으로 보인다. 

그 후, 의회 예산국(CBO)으로부터 2023년부터 이민의 수가 증가했을 가능성이 나타났다. 이 분석 등을 근거로 해 「이민에 의한 노동력 증가가 계속 되고 있어 경제성장이 상승해도 인플레이션이 억제되는 상황이 길어질 가능성이 높아지고 있다」라는 FRB의 인식이 강해진 것으로 보여진다. 

노동공급 확대가 경제성장을 지원하면서 수급핍박이 누그러진다면 높은 경제성장과 인플레이션 억제가 이어질 수 있다. 이것은 지극히 이상적인 상황으로, 영원히 계속되는 것은 무리다. 하지만 파월 의장이나 다른 간부들이 당분간 이런 상황이 계속될 수 있다고 인식하고 있는 것은 FRB의 금리인하 개시 판단을 뒷받침하는 무시할 수 없는 요인일 것이다. 

이를 감안하면 과열·실속도 없는 경제 상황이 계속되는 가운데 FRB에 대한 주식시장의 신뢰가 무너지는 시나리오는 상정하기 어렵다. 또 「미국의 주식시장은 버블에 가까워지고 있다」라는 견해도 산견되는 가운데, FRB가 주식고에 경계적이 되어 이상하지 않지만, 현상은 주식고에 대한 경계감을 노골화하는 FRB 고관은 거의 보이지 않는다. 경제인플레이션 환경이 미국 증시를 끌어내리는 요인이 될 가능성은 당분간 낮다. 

반면 펀더멘털(경제·인플레이션·금융정책) 요인 이외에 미국 주가 강세를 견인하고 있는 것은 생성 AI 등 기술 혁신에 대한 기대로 실제 관련 기업들의 주가가 크게 오르고 있다. 기술혁신에 따라 기업의 이익성장이 미래에 비연속적으로 늘어날 것이라는 기대감에 지난해 말부터 PER 상승을 동반하는 형태로 미국 주식 전체의 기업가치 평가가 상향되고 있다. 

지금, 주식시장에서는 「신기술에의 기대가 주가 상승을 일으킨 1990년대 후반의 IT주 붐에 가까운 일이 일어나고 있는 것은 아닌가」라고 의식되고 있다. 

현재 일어나고 있는 기술혁신이 1990년대 후반과 마찬가지로 광범위하게 경제성장에 영향을 주느냐는 물음에 대해 필자는 현시점에서는 근거 있는 분석을 제시할 수 없다. 

■ 현재는 IT버블 초기 국면에 가깝다?　

다만 당시 미국 증시를 떠올리면 신기술에 대한 기대가 금융시장에 유포리아(도취감)를 넓혀 일부 기업에 대해서는 통상 일하는 기업가치 평가가 기능하지 못하고 과대해져 주식시장 전체가 상승하는 일은 일어날 수 있다. 

이것은 필자의 감각에 지나지 않지만, 현재는 IT버블의 초기 국면(1997년경)에 가까워, 신기술에의 기대가 향후도 새로운 기업가치 평가의 상승을 가져와도 이상하지 않다. 

한편, 미국의 기업은 발밑에서는 캐시를 많이 보유, 투자의 성장은 완만한 상태이며, 1990년대 후반과 비교하면 기업의 투자 자세는 상당히 신중한 상태이다. 이 관점에서 당시와 같은 설비투자 확대가 일어날 조짐은 제한적이어서 새로운 기술혁신에 의한 투자 확대가 일어나 경제 전체의 성장까지 높일 가능성은 높지 않아 보인다. 

이 때문에, 전술한 유포리아를 수반하는 1990년대 후반의 IT붐시와 같은, 주식시장의 기업가치 평가의 상승이 향후 일어날 것인가에 대해서, 필자는 회의적이다. 현재의 예상 PER는 21배대까지 높아지고 있지만 AI 등 신기술과 반도체 수요 확대 기대만으로 추가 PER 상승을 기대하기는 어렵지 않을까. 

단, 이 상정은 향후 미국 기업의 투자 지출 행동에 따라 달라질 수 있다. 메인 시나리오는 아니지만 그동안 신중했던 이 나라 기업의 투자 자세가 어떤 요인으로 적극화되면서 기업의 설비투자가 늘고 1990년대 후반과 마찬가지로 경제 전체의 성장을 높이는 시나리오도 결코 무시할 수 없다. 만약 이 시나리오가 의식될 경우 미국 증시는 연초(1~3월) 페이스의 상승세가 연말까지 이어져 2023년을 넘어서는 주가 강세를 보일 수 있다. 

필자는 이 깜짝 시나리오가 일어날지를 생각하는 데 있어서, 동국 기업의 투자 행동을 나타내는 내구재 수주 등의 큰폭의 회복이 나타날지 어떨지에 주목하고 있다. 

(본 글에서 제시된 내용이나 의견은 필자 개인에 의한 것으로 소속된 기관의 견해를 나타내는 것이 아닙니다. 본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

무라카미 나오키 : 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/afa2acd967fdcb1213243f4e95810ecc59b06d94?page=1

「今の米国株はITバブル時に近くなってきた」という見方は正しいか（東洋経済オンライン） -

「今の米国株はITバブル時に近くなってきた」という見方は正しいか
3/31(日) 19:01配信


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東洋経済オンライン
3月29日、サンフランシスコのイベントで大きな笑いをみせたFRBのパウエル議長（写真：ブルームバーグ）

　アメリカの株式市場は3月も最高値更新が続いた。代表的な指標であるS＆P500種指数の年初来から3月末までの上昇率は約10％に達した。

■「大幅利下げ期待後退」でも米国株が堅調なワケ

前回のコラム「金利再上昇でも米国株が最高値を更新する理由」(3月4日配信)では「米国株は短期的な調整はあっても底堅い値動きが続きうる」と述べたが、今のところ調整らしい調整もなく、昨年10月末以降上昇相場が続いている。

　同国経済についても、加熱も失速もしない安定成長が続いている。企業業績の見通しは緩やかな修正にとどまっているので、年初来からの株高の多くは、バリュエーション(企業価値評価)の高まりで説明できる。12カ月先のS＆P500種指数の予想PER(株価収益率)は3月下旬時点で21倍台と、コロナ禍後に株価が急騰していた2021年の水準まで上昇している。

　ここまで米国株のバリュエーションを高めた要因はいくつか挙げられる。まずは、株価の押し下げ要因になりかねないインフレへの懸念が大きな材料になっていない。年初から消費者物価などインフレ指標の上振れが続いたが、それがバリュエーション調整をもたらすには至っていない。

　実際には、インフレが従来予想よりも上振れていることによって、年初時点に想定されたFRB(連邦準備制度理事会)の大幅な利下げ期待はかなり後退している。ただ株式市場は、利下げ開始が数カ月遅れても、「FRBがいずれ始めるのであれば問題ない」と認識しているのだろう。むしろFRBが利下げに前のめりにならずに、落ち着いた振る舞いを示すFRBに対する信認が、年初来のバリュエーションを高める要因になっている。

　5会合連続で据え置きが決定された3月18～19日のFOMC(連邦公開市場委員会)の記者会見で、ジェローム・パウエル議長は引き続き利下げを始める時期を特定する言質を与えなかった。1月分のインフレ指標の上振れについても強い警戒感を示さず、「昨年後半にみられた低インフレとあわせてみて、インフレが落ち着きつつある」との判断を強調、利下げ開始が遠のいているとの認識を示さなかった。

　さらに、パウエル議長は「労働市場が強いままであっても、それが利下げの障害にはならない可能性」を示唆した。

■株式市場のFRBへの信認はそう簡単には崩れない

　2023年は経済成長が2％を超える高い伸びが続いたにもかかわらず、インフレ沈静化が順調に進んだことは、パズル(謎)であった。その理由として、労働供給拡大によって短期的に潜在成長率が高まった可能性をパウエル議長も指摘していたが、仮説の領域を出なかったとみられる。

　その後、議会予算局(CBO)から2023年から移民の数が伸びていた可能性が示された。この分析などを踏まえて「移民による労働力増加が続いており、経済成長が上振れてもインフレが抑制される状況が長引く可能性が高まっている」とのFRBの認識が強まったとみられる。

　労働供給の拡大が経済成長をサポートしつつ、需給ひっ迫が和らぐのであれば、高い経済成長とインフレ抑制が続きうる。これは極めて理想的な状況であり、永遠に続くのは無理である。だが、パウエル議長や他の幹部が当面こうした状況が続きうると認識していることは、FRBの利下げ開始判断を後押しする、無視できない要因だろう。

　これらを踏まえると、過熱・失速もしない経済状況が続く中で、FRBへの株式市場の信認が、崩れるシナリオは想定しづらい。また「アメリカの株式市場はバブルに近づいている」との見方も散見される中で、FRBが株高に警戒的になって不思議ではないものの、現状は株高への警戒感をあからさまにするFRB高官はほとんどみられない。経済インフレ環境が、米国株市場を押し下げる要因になる可能性は当面低い。

　一方、ファンダメンタルズ(経済・インフレ・金融政策)の要因以外に、米国株高を牽引しているのは、生成AIなど技術革新への期待であり、実際関連企業の株価が大きく上昇している。技術革新に伴い、企業の利益成長が将来的に非連続的に増えるとの期待から、昨年末からPERの上昇を伴う形で、米国株全体の企業価値評価が押し上げられている。

　今、株式市場では「新技術への期待が株高を引き起こした1990年代後半のIT株ブームに近いことが起きているのではないか」と意識されている。

現在起きている技術革新が、1990年代後半と同様、広範囲に経済成長に影響するかという問いに対して、筆者は現時点では根拠ある分析を示せない。

■現在はITバブル初期の局面に近い？　

　ただ、当時の米国株市場を思い出すと、新技術への期待が金融市場にユーフォリア(陶酔感)を広げ、一部の企業については通常働く企業価値評価が機能せずに過大になり、株式市場全体が上昇することは起こりうる。
これは筆者の感覚にすぎないのだが、現在はITバブルの初期局面(1997年頃)に近く、新技術への期待が今後もさらなる企業価値評価の上昇をもたらしても不思議ではない。

　一方、アメリカの企業は足元ではキャッシュを多く保有、投資の伸びは緩やかなままであり、1990年代後半と比べると企業の投資姿勢はかなり慎重なままだ。この観点から、当時のような設備投資拡大が起きる兆しは限定的なので、新たな技術革新による投資拡大が起きて、経済全体の成長まで高める可能性は高くないようにみえる。

　このため、前述したユーフォリアを伴う1990年代後半のITブーム時のような、株式市場の企業価値評価の上昇が今後起きるかについて、筆者は懐疑的である。現在の予想PERは21倍台まで高まっているが、AIなどの新技術や半導体需要拡大への期待だけで、さらなるPER上昇を期待するのは難しいのではないか。

　ただし、この想定は、今後のアメリカ企業の投資支出行動によって変わりうる。メインシナリオではないが、これまで慎重だった同国企業の投資姿勢が何らかの要因で積極化して、企業の設備投資が増えて、1990年代後半同様、経済全体の成長を高めるシナリオも決して無視できない。もし、このシナリオが意識された場合は、米国株市場は年初(1～3月)のペースでの上昇が年末まで続き、2023年を超える株高となりうる。

　筆者は、このサプライズシナリオが起きるかどうかを考えるうえで、同国企業の投資行動を示す耐久財受注などの大幅な回復が示されるか否かに注目している。

(本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

村上 尚己 :エコノミスト