[금융] '엔저 저지 개입' 눈앞!?…멈추지 않는 '투기적 엔 매도' 끝은 오는가 [국제금융 애널리스트의 견해]

[お持て成し]

'엔저 저지 개입' 눈앞!?…멈추지 않는 '투기적 엔 매도' 끝은 오는가 [국제금융 애널리스트의 견해] / 4/2(화) / THE GOLD ONLINE

일본은행에 의한 마이너스 금리 해제 결정 후에도 멈추지 않는 엔저. 요인으로 꼽히는 '투기적인 미국 달러 매수·엔 매도'를 타개하기 위해 2022년 이래 일본 통화당국에 의한 '엔저 저지 개입'이 실시될 가능성도 높아졌다고 요시다 히사시 마넥스증권 수석FX컨설턴트는 지적합니다. 4월 시세의 전개 예측을 자세히 살펴봅시다. 

▷ 4월 FX투자전략 포인트

〈포인트〉

・ 3월의 미국 달러/엔은, 후반에 상승이 재점화한 것으로, 단번에 2022년 10월의 최고치를 갱신했다. 주된 원인은, 일미 정책 금리차가 「큰폭의 미국 달러 우위·엔 열위」가 된 것에 의해, 투기적 미국 달러 매수·엔 매도의 움직임이 뿌리 깊게 계속 이어졌기 때문이라고 생각할 수 있다.
・ 이에 대해 2022년 이후 일본 통화당국의 '엔저 저지 개입'이 실시될 가능성도 높아진 것으로 보인다. 
・ ·4월은 투기의 엔매도 vs 개입의 공방이 중심이 되어, 145~154엔으로 거친 전개를 예상. 

▷ 3월의 회고=미국 달러 최고치 경신으로 152엔에 접근

3월의 미 달러/엔은 일시 146엔대까지 하락했지만, 그 후 상승이 재개하자, 19일의 일본은행에 의한 마이너스 금리 해제 결정의 후부터는 한층 미국 달러 강세를 향해, 2022년 10월에 기록한 지금까지의 고가를 약간 갱신해, 152엔에 육박하는 움직임이 되었습니다(도표 1 참조).

[도표 1] 미국 달러/엔의 일봉 차트 (2024년 1월~) 출처 : 마넥스 트레이더 FX

그런데, 월후반의 고가를 갱신해, 152엔에 육박한 미국 달러/엔 상승의 움직임은, 일미 금리차에서는 괴리가 눈에 띄는 것이었습니다(도표 2 참조). 미일 정책 금리차(=일본은행의 정책 금리와 FF레이트 유도 목표 상한의 차이)의 미국 달러 우위·엔 열위는 일본은행에 의한 제로 금리 해제, 그리고 20일에 행해진 FOMC(미 연방 공개 시장 위원회)가 예상보다 '비둘기파'라는 평가에 의해, 미국 금리가 저하 기미로 추이한 것으로부터, 축소 경향이 된 것이었습니다. 그렇다면, 그러한 상황 속에서, 왜 「미국 달러 강세·엔저」가 확대된 것일까요. 

[도표 2] 미국 달러/엔과 일미 10년채 이율 차이(2024년 1월~) 출처 : 리피니티브사 데이터에서 마넥스증권이 작성(골드온라인)

 금리차에서 벗어난 「미국 달러 강세·엔저」의 요인을, 어느 정도 설명할 수 있을 것 같았던 것은, 투기꾼에 의한 미국 달러 매수·엔 매도의 확대였습니다. 헤지 펀드등의 거래를 반영하고 있는 CFTC(미 상품 선물 거래 위원회) 통계의 투기꾼의 엔 포지션(대미 달러)은, 순매도(미 달러 순매수)가 2월말의 13만장에서 한때는 10만장까지 축소했지만, 3월 후반은 13만장 가까이까지 재확대했습니다. 이런 식으로, 투기근의 미국 달러 매수·엔 매도가 재점화하는 가운데, 미국 달러/엔은 152엔에 육박하는 상승이 된 것입니다(도표 3 참조).

[도표 3] 미국 달러/엔과 CFTC 통계의 투기꾼의 엔포지션(2024년 1월~) 출처 : 리피니티브사 데이터에서 마넥스증권이 작성(골드온라인)

▷ '달러-엔 매도' 재확산 배경

그렇다면 미일 금리차의 미국 달러 우위가 축소를 향했음에도 불구하고 투기꾼들에서는 왜 미국 달러 매수·엔 매도가 재확산을 향했을까? 그것은 금리차의 크고 작은 변화와는 관계없이 미국 달러 우위의 상황에서는 '미국 달러 매수·엔 매도'가 압도적 유리하다고 할 수 있기 때문이 아닐까요? 

당장의 미일 정책 금리차의 미국 달러 우위·엔 열위는, 3월의 일본은행에 의한 마이너스 금리 해제로, 5. 6%에서 5. 5%로 축소했습니다만, 여전히, 기록적이라고도 말할 수 있는 「큰폭의 금리차」가 있는 것에는 변함이 없습니다.

최근처럼 미일의 정책금리차의 '미국 달러 우위·엔열위'가 5% 정도였던 것은 2007년에도 있었지만, 이때 CFTC 통계의 투기꾼의 엔 순매도는 18만장 이상으로 확대되었습니다(도표 4 참조).  확인할 수 있는 한, 동 통계의 엔매도가 15만장 이상으로 확대된 것은 이 때뿐이므로, 이 2007년의 엔매도는 극단적으로 지나친 '엔매도 버블'의 발생이라고 할 수 있는 것이 아닐까요? 

[도표 4] CFTC 통계의 투기세력 엔포지션과 미일 정책금리차(2005년~) 출처:리피니티브사 데이터에서 마넥스증권이 작성

요컨대, 최근의 미일 금리차의 미국 달러 우위·엔 열위는, 과거에 「엔 매도 버블」이 발생했을 때와 같은 「기록적인 대폭」이 되고 있는 것입니다. 이를 바탕으로 투기꾼에게 유리한 미국 달러 매수·엔 매도가 계속되어, 마침내 2022년 10월의 미국 달러 강세·엔화 약세의 기록도 갱신해 버렸다는 것이 아닐까요. 

다만, 이러한 미국 달러 강세·엔화 약세에 대해, 스즈키 재무상은 3월 27일, 「모든 옵션을 배제하지 않고 단호한 조치를 취해 가고 싶다」라고 발언했습니다. 이러한 표현은 제 경험칙으로 통화당국의 외환시장 개입이 결정된 후에 사용할 가능성이 높습니다.

덧붙여서, 일본의 통화 당국은 2022년 9~10월에 엔저 저지로 시장에 개입했습니다만, 개입 전에 실질적인 책임자인 칸다 재무관은, 「모든 조치를 배제하지 않고, 환율 시장에 대해 필요한 대응을 취할 준비가 있다」(9월 8일 「삼자회동」후의 기자 회견)라고 말해, 이 발언 후, 미 달러 상승·엔저가 진행되자 곧바로 미 달러 매도·엔 매수의 시장 개입을 단행했습니다(도표 5 참조).

[도표 5] 미국 달러/엔의 일봉 차트 (2022년 9~10월) 출처 : 리피니티브사 데이터에서 마넥스증권 작성(골드온라인)

 이 「칸다 발언」과 상술한 「스즈키 발언」에서는 시장 개입을 시사하는 「환시장에 있어서 필요한 대응」이라고 하는 표현이, 「단호한 조치」가 되고 있기는 하지만, 기본적으로는 비슷하다고 말해도 좋을 것입니다. 이상을 감안하면 통화당국은 2022년 이후 엔화 약세 저지 개입을 이미 결정했거나 결정하고 있을 가능성이 높다고 가정합니다. 

▷ 4월의 주목점=투기적 엔매도와 엔저 저지 개입 공방

지금까지 본 것처럼, 뿌리 깊은 미국 달러 매수·엔 매도의 배경에는, 일미 금리차의 미국 달러 우위·엔 열위가 큰폭인 것의 영향을 생각할 수 있습니다. 그렇다면 이 금리차가 축소되는가 하면 미국의 경기는 1~3월기에도 실질 GDP의 증가율이 2% 이상으로 바닥을 다지고 있다는 견해가 강하고, 미국주도 최고치권에서의 추이가 계속되고 있는 상황에서는 당분간은 전망이 어려울 것 같습니다.

그렇다면, 4월에 미국 달러의 강세·엔저가 확대될지는, 현재로서는 큰 폭의 금리차를 근거로 한 투기적 미국 달러 매수·엔 매도와 일본의 통화 당국에 의한 엔저 저지 개입의 공방이 최대의 초점이라고 할 수 있습니다.

2022년 엔화 약세 저지 개입에서는 개입을 시작한 후 엔화 약세가 일단락되기까지 약 1개월이 걸렸습니다. 다만 당시의 미국 달러화 강세·엔화 약세는 미국 인플레이션 대책의 대폭적인 금리 인상이 주된 원인으로 보여, 그러한 금리 인상의 종료를 아직 전망할 수 없는 상황이었다는 점을 감안하면, 상당히 엄격한 판단이었다고 생각됩니다. 그에 비하면 이번에는 미국 금리 인상 재개의 가능성은 낮은 것이기 때문에, 개입에 의해 엔화 약세를 종식시키는 것은 2022년 때보다 전망하기 쉬운 것 같기도 합니다.

이상을 근거로 해 4월의 미국 달러/엔은, 투기적인 미국 달러 매수·엔 매도와 엔저 저지 개입의 공방이 중심이 되는 결과, 145~154엔으로의 거친 전개를 상정하고 있습니다. 

요시다히사시 / 마넥스 증권 / 치프 FX 컨설턴트 겸 마넥스 유니버시티 FX 학장

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요시다히사시

https://news.yahoo.co.jp/articles/a288013545103e89114acb5f538d1a6cb7ed9529?page=1

「円安阻止介入」目前!?…止まらない〈投機的円売り〉に終わりは来るのか【国際金融アナリス

「円安阻止介入」目前!?…止まらない〈投機的円売り〉に終わりは来るのか【国際金融アナリストの見解】
4/2(火) 10:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※画像はイメージです／PIXTA）

日銀によるマイナス金利解除決定後も止まらない円安。要因とされる「投機的な米ドル買い・円売り」を打開するために、2022年以来の日本の通貨当局による「円安阻止介入」が実施される可能性も高まってきたと、マネックス証券・チーフFXコンサルタントの吉田恒氏は指摘します。4月の相場の展開予測を詳しくみていきましょう。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

4月の「FX投資戦略」ポイント
〈ポイント〉

・3月の米ドル/円は、後半に上昇が再燃したことで、一気に2022年10月の高値を更新した。主因は、日米政策金利差が「大幅な米ドル優位・円劣位」となったことにより、投機的米ドル買い・円売りの動きが根強く継続したためと考えられる。
・これに対して、2022年以来の日本の通貨当局による「円安阻止介入」が実施される可能性も高まってきたようだ。
・4月は投機の円売りvs介入の攻防が中心となり、145～154円で荒れた展開を予想。

3月の振り返り=米ドル高値更新で152円に接近

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［図表1］米ドル／円の日足チャート（2024年1月～） 出所：マネックストレーダーFX

3月の米ドル/円は一時146円台まで下落したものの、その後上昇が再開すると、19日の日銀によるマイナス金利解除決定の後からは一段と米ドル高に向かい、2022年10月に記録したこの間の高値をわずかに更新し、152円に迫る動きとなりました（図表1参照）。

  ところで、月後半の高値を更新し、152円に迫った米ドル/円上昇の動きは、日米金利差からはかい離の目立つものでした（図表2参照）。日米政策金利差（=日銀の政策金利とFFレート誘導目標上限の差）の米ドル優位・円劣位は、日銀によるゼロ金利解除、そして20日に行われたFOMC（米連邦公開市場委員会）が予想より「ハト派」との評価により、米金利が低下気味で推移したことから、縮小傾向となったのでした。それでは、そういった状況のなかで、なぜ「米ドル高・円安」が拡大したのでしょうか。

  金利差からかい離した「米ドル高・円安」の要因を、ある程度説明できそうだったのは、投機筋による米ドル買い・円売りの拡大でした。ヘッジファンドなどの取引を反映しているCFTC（米商品先物取引委員会）統計の投機筋の円ポジション（対米ドル）は、売り越し（米ドル買い越し）が2月末の13万枚から一時は10万枚まで縮小しましたが、3月後半は13万枚近くまで再拡大しました。こんなふうに、投機筋の米ドル買い・円売りが再燃するなかで、米ドル/円は152円に迫る上昇となったわけです（図表3参照）。

投機筋による「ドル買い・円売り」が再拡大する背景

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［図表4］CFTC統計の投機筋の円ポジションと日米政策金利差（2005年～） 出所：リフィニティブ社データよりマネックス証券が作成

それでは、日米金利差の米ドル優位が縮小に向かったにもかかわらず、投機筋ではなぜ米ドル買い・円売りが再拡大に向かったのか?　それは、金利差の大小の変化とは関係なく、米ドル優位の状況下においては、「米ドル買い・円売り」が圧倒的有利といえるためではないでしょうか。

足元の日米政策金利差の米ドル優位・円劣位は、3月の日銀によるマイナス金利解除で、5.6％から5.5％に縮小しましたが、依然として、記録的ともいえる「大幅な金利差」があることには変わりありません。

最近のように、日米の政策金利差の「米ドル優位・円劣位」が5％程度だったのは、2007年にもありましたが、この時にCFTC統計の投機筋の円売り越しは、18万枚以上に拡大しました（図表4参照）。確認できる限りで、同統計の円売り越しが15万枚以上に拡大したのはこの時だけなので、この2007年の円売りは、極端に行き過ぎた「円売りバブル」の発生といえるのではないでしょうか。

  要するに、直近の日米金利差の米ドル優位・円劣位は、過去に「円売りバブル」が発生したときと同様の「記録的な大幅」となっているわけです。それを踏まえ、投機筋にとって有利な米ドル買い・円売りが継続し、ついに2022年10月の米ドル高・円安の記録も更新してしまった、ということではないでしょうか。

ただし、このような米ドル高・円安に対して、鈴木財務相は3月27日、「あらゆるオプションを排除せずに断固たる措置をとっていきたい」と発言しました。こういった表現は、私の経験則として、通貨当局による為替市場への介入が決まったあとで使う可能性が高いものです。

ちなみに、日本の通貨当局は2022年9～10月に円安阻止で市場に介入しましたが、介入前に実質的な責任者である神田財務官は、「あらゆる措置を排除せず、為替市場において必要な対応を取る準備がある」（9月8日「三者会合」後の記者会見）と語り、この発言後、米ドル高・円安が進むとすぐに米ドル売り・円買いの市場介入に踏み切りました（図表5参照）。

  この「神田発言」と上述の「鈴木発言」では、市場介入を示唆する「為替市場において必要な対応」という表現が、「断固たる措置」となっていることはあるものの、基本的には似ていると言ってよいでしょう。以上を踏まえると、通貨当局は2022年以来の円安阻止介入をすでに決めたか、あるいは決めつつある可能性が高いと想定します。

4月の注目点=投機的円売りと円安阻止介入の攻防
これまで見てきたように、根強い米ドル買い・円売りの背景には、日米金利差の米ドル優位・円劣位が大幅であることの影響が考えられます。それでは、この金利差が縮小に向かうかといえば、アメリカの景気は1～3月期も、実質GDPの伸び率が2％以上と底固い状況が続いているとの見方が強く、米国株も最高値圏での推移が続いている状況下においては、当面は見込みが薄そうです。

となると、4月にさらに米ドル高・円安が拡大するかは、今のところは大幅な金利差を拠り所とした投機的米ドル買い・円売りと、日本の通貨当局による円安阻止介入の攻防が最大の焦点といえそうです。

2022年の円安阻止介入では、介入を始めてから円安が一段落するまで約1ヵ月かかりました。ただ当時の米ドル高・円安は、米インフレ対策の大幅利上げが主因と見られ、そのような利上げの終了がまだ見込めない状況だったことを踏まえると、かなり厳しい判断だったと考えられます。それに比べると、今回は米利上げ再開の可能性は低いわけですから、介入によって円安を終息させることは、2022年時よりも見込みやすいようにも感じます。

以上を踏まえ、4月の米ドル/円は、投機的な米ドル買い・円売りと円安阻止介入の攻防が中心となる結果、145～154円での荒っぽい展開を想定しています。

吉田 恒

マネックス証券

チーフ・FXコンサルタント兼マネックス・ユニバーシティFX学長

※本連載に記載された情報に関しては万全を期していますが、内容を保証するものではありません。また、本連載の内容は筆者の個人的な見解を示したものであり、筆者が所属する機関、組織、グループ等の意見を反映したものではありません。本連載の情報を利用した結果による損害、損失についても、筆者ならびに本連載制作関係者は一切の責任を負いません。投資の判断はご自身の責任でお願いいたします。

吉田 恒