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금융 시장은 검토 기간 동안 이전 이익을 연장했습니다.1 인플레이션 수치가 점차 떨어지고 정책 강화 속도가이시기 초에 둔화되면서 재무 상황이 완화되고 위험 자산 평가는 일반적으로 위험 감소에 대한 인식으로 인해 증가했습니다. 정책 전망에 대한 신중한 중앙 은행 커뮤니케이션에도 불구하고 단기적으로 상당한 금리 인하에 대한 기대가 확고 해졌습니다. 미국 달러는 더 감가 상각하여 신흥 시장 경제 ( EME )의 자산에 대한 추가 지원을 제공했습니다. 그러나이 기간이 끝날 무렵 시장 개발은 투자자의 낙관적 인 태도에 도전하는 뉴스에 민감하다는 것이 입증되었습니다.
미래의 정책 요율 경로에 대한 투자자의 기대는 중앙 은행 통신과 대조적이었습니다. 몇몇 주요 중앙 은행은 통화 긴축 속도를 늦췄지만, 특히 노동 시장의 지속적인 강점을 고려할 때 금리 경로에 대해서는 신중을 기했다. 그럼에도 불구하고 금리 선물은 올해 금리 인상이 끝날 것이라는 시장 참여자들의 기대를 계속 이어 왔으며 2024 년까지 급격한 금리 인하가 이어졌습니다.
정부 채권 시장의 상황은 성장, 인플레이션 및 수반되는 정책 대응에 대한 인식에 민감하게 유지되었습니다. 일본의 경우 투자자들이 수익률 곡선 관리 ( YCC ) 정책을 재평가함에 따라 고정 수입 시장에 긴장이 남아있었습니다. 중앙 은행에 의한 광범위하고 반복적 인 공개 시장 운영은 시장 기능을 원활하게하고 채권 수익률에 대한 상승 압력을가했습니다.
뉴스는 정책 전망에 대한 시장의 낙관론을 완화하기 전에 대부분의 검토 기간 동안 위험한 자산 등록 이익과 미국 달러가 감가 상각되었습니다. 주식 시장은 여전히 차분한 수입 전망에도 불구하고 판매 압력에 시달렸지만 긍정적 인 수익을 기록했습니다. 시장 변동성의 – 전망 게이지의 동시 하락은 양성 위험 인식에 의해 평가가 강화되었음을 시사했다. 비슷한 맥락에서 신용 스프레드는 인식 된 채무 불이행 위험 감소로 인해 더욱 좁아졌으며, 1 월에 회사 채권 발행이 회복의 조짐을 보였습니다. 2 월 미국 데이터 발표는 투자자들이보다 강력한 정책 역풍을 예상하도록 이끌었다. 이로 인해 약간의 달러 감사와 위험한 자산 이익의 반전이 발생하여 주요 선진국의 은행 대출이 정체되어 ( AEs )에서 차이가 사라졌습니다.
EME의 재정 상태는 적당히 완화되어 AE의 재무 상태를 크게 반영합니다. 탄력적 인 성장과 인플레이션 하락의 배경으로 채권 수익률이 떨어졌습니다. 주식 시장은 미국 달러의 변동에 의해 흔들리는 변동이 더 커졌습니다. 중국의 제로 – 코비 드 정책의 갑작스런 종말은 주식 시장을 활성화시키고 중국과 밀접한 관련이있는 경제에서 위험한 자산의 강력한 성과에 기여했습니다. 그러나 무기력 한 포트폴리오 흐름을 국가로 돌리지 못했지만 이러한 흐름은 대부분의 다른 EME에서 안정화되거나 반등했습니다.
주요 테이크 아웃
정책 강화가 둔화되면서 재정 상황이 완화
주요 AE의 고정 수입 시장은 검토 기간 동안 통화 정책 경로에 계속 집중했습니다. 인플레이션 압력이 완화되었다는 징후는 채권 수익률을 억제하는 반면 2023 년 말 금리 인하에 대한 기대는 파생 상품 시장에서 확고히 증가했습니다. 대조적으로, 중앙 은행은 지속적으로 타이트한 노동 시장을 배경으로 정책 전망에 대한 지침에 신중을 기했다. 이 냉정한 입장은 2 월 초 미국 데이터 공개로 인해 정부 채권 수익률이 약간 증가하지 않은 것으로 나타났습니다.
검토 기간 초에 재무 상태가 더욱 완화 된 후 광범위하게 안정화되었습니다. 12 월 초 현재, 세계 금융 상황에 대한 널리 사용되는 지표는 2022 년에 관찰 된 긴축의 절반을 되찾았습니다. 그 후 긴 – 기간 평균 (에 가까운 수준으로 호버링되었습니다.그래프 1.). 이 모든 것은 부분적으로 원자재 가격의 변동에 의해 미국과 다른 AE의 인플레이션이 감소하는 데서 일어났다. 또한, 시장 참여자들 사이의 상승 인플레이션 위험에 대한 인식은 (을 완화시키는 것으로 나타났습니다그래프 1.B ).
그래프 1
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2 월 초 미국의 데이터 발표는 견실 한 성장 속에서 강력한 노동 시장 상황에 대한 새로운 증거를 가져 왔습니다,2 시장 참여자들이 인플레이션 기대를 재평가하도록 유도합니다. – 단기 휴식 – 2 월 중순 미국의 인플레이션 율도 – 1 월 –보다 60 베이시스 포인트 이상 높음그래프 1.C ). 그리고 단절 – 단어도 용어 구조가 신속하게 반전되어 검토 기간 초기에 널리 사용 된 구성으로 돌아갑니다. 유로 지역에서는 인플레이션 중단 –조차도 뉴스에 덜 강하게 반응했으며, 장기간의 디 인플레이션 과정이 진행되었습니다. 이러한 배경에서 투자자들은 미국에 대한 터미널 정책 금리 전망을 상향 조정하고 유로 지역에 대해서는 더 적은 수준으로 수정하면서 예상 금리 인하시기를 추진했습니다 (그래프 2.). 그럼에도 불구하고 금리 선물은 금년 말 이전에 금리 인상이 중단되고 2024 년에 정책 금리가 실질적으로 하락할 것이라는 확고한 기대를 계속했다.
대조적으로, 중앙 은행은 검토 기간 동안 의사 소통에 훨씬 더 신중한 태도를 유지했습니다. 물론 대부분의 중앙 은행은 연방 준비 은행과 ECB를 포함하여 긴축 속도를 늦췄습니다. 더욱이 훨씬 일찍 긴축을 시작한 일부 EME 중앙 은행은 일시 중지되었습니다. 그러나 일반적으로 정책 입안자들은 완화가 지평선에 있다는 것을 나타내지 않았습니다, 핵심 인플레이션이 목표 –보다 실질적으로 높은 인플레이션 –과 일반적으로 타이트한 노동 시장의 배후에 지속되는 상승 위험에 대한 우려를 반영합니다.
시장 참여자들의 음소거 된 인플레이션 우려는 전분기와 달리 대부분의 검토 기간 동안 AE 채권 수익률을 억제했습니다, 주요 국채 시장의 혼란이 다른 부문으로 쏟아 졌을 때 ( 상자 ᅡ). 독일의 장기 – 기간 수익률은 12 월 말 이전 2022 최고치를 약간 상회했습니다. (그래프 2.ECB가 정책 강화에 대한 지침을 재확인함에 따라 B ). 2 월 미국의 데이터 놀라움에 이어, 공칭 장기 – 기간 수익률은 – 짝수 및 "실제"(의 중간 증가로 인해 다시 상승하기 시작했습니다, 인플레이션 – 조정 된 )은 일본을 제외하고 긍정적 인 영역 내에서 수익률을 유지했습니다.
그래프 2
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일본 정부 채권 시장 ( JGBs )은 투자자들이 YCC 정책을 계속 재평가함에 따라 약간의 긴장을 경험했습니다. 일본 은행이 예상치 못하게 10 – 년 수익률 –의 유동 대역을 확대 한 12 월에 장기 수율이 상승했다그래프 2.C ). 장기 – 장기 수익률에 대한 추가 상승 압력은 중앙 은행의 반복적이고 광범위한 – 기반 공개 시장 운영에 의해 포함되었습니다. 동시에 투자자들이 추가 정책 조정에 베팅하는 것처럼 보였기 때문에 현금 수익률에 대한 10 년 – 스왑 율의 스프레드는 지속되었습니다. 그리고 최고점에서 물러 난 후에도 금리 경로에 대한 투자자의 불확실성을 지적하면서 미래 변동성 –은 계속 상승했습니다.
신용 불이행 스왑 ( CDS ) 스프레드는 시장 참여자들이 미국의 부채 한도에 대한 정치적 협상을 면밀히 따 랐음을 나타냅니다. 스트레스 수준보다 훨씬 낮은 수준을 유지하면서 미국 정부의 CDS 스프레드는 1 월에 35 베이시스 포인트에 잠시 근접했습니다. (그래프 삼.A ), 미국 재무부가 다시 한 번 차입 한도에 도달하고 부채 상한 협상에 대한 불확실성이 증가했습니다. 이는 검토 기간 동안 강화 된 독일과 일본의 CDS 스프레드와 대조되었습니다.
2022 년에 우려 된 최악의 거시 경제 시나리오가 실현되지 않았기 때문에 유로 지역의 주권 스프레드는 새해에 크게 좁아졌습니다. 에너지 가격에 대한 피해가 적어 재정 적자 예상이 크게 감소하여 유로 지역 주권의 부채 지속 가능성 지표가 개선되어 자금 조달 비용이 절감되었습니다. 가장 주목할만한 것은, 검토 기간의 지난 6 주 동안 약 30 베이시스 포인트 계약 된 번드에 대한 이탈리아 부채 스프레드 (그래프 삼.B ). 다른 주권자들은 12 월에 잠시 중단 된 좁은 길을 재개했습니다.
그래프 3
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박스 A
시장의 난기류와 급증하는 마진 : 최근 두 에피소드의 교훈
벤자민 H 코헨과 케빈 트라콜
파생 상품 거래의 비중이 증가함에 따라 중앙 거래 상대방 ( CCPs )에 의해 설정된 중앙 청산 상품 및 규제 표준에 의해 설정된 미등록 상품에 대한 마진 요구 사항이 적용됩니다.
이러한 요구 사항은 상대방의 신용 위험을 줄이는 주요 목표 –을 충족시키는 데 효과적이었습니다. 그러나 최근 큰 충격과 시장 난기류의 시합에서 마진 급증은 공급이 부족할 때 상대방의 유동성 수요를 정확하게 증가 시켰으며, 경우에 따라 난기류를 악화시켰다.
이 박스는 유동성 수요의 변동이 중앙 청산 마진 요구 사항을 반영하는 방법을 분석하여 기본 모델의 측면에 특히주의를 기울입니다. 우리는 이러한 파생 상품에 대한 두드러진 CCP 인 LCH SwapClear에서 이자율 스왑 ( IRS )의 가상 거래에 대한 마진 요구 사항을 추정하는 고유 한 데이터 세트를 사용합니다. 우리는 2020 년 3 월의 Covid – 19 충격과 2022 년 9 월의 영국 "미니"예산 혼란의 두 에피소드에 중점을 둡니다. 마진 요구 사항 –의 교정의 큰 구성 요소, 즉 교정 시간 – 직전에 관찰 된 시장 발전을 반영하는 구성 요소는 역학 불안정의 근본 원인임을 보여줍니다. 기본 모델에서 더 강력한 예방 구성 요소는 이러한 역학을 약화 시키지만 중앙에서 제거 된 활동을 줄일 수 있습니다.
마진 배열에는 일반적으로 현재 시장 상황을 반영하는 변동 마진 ( VM )과 미래 시장 조건을 예측하려는 초기 마진 ( IM )의 두 가지 구성 요소가 포함됩니다. 파생 상품의 가치가 변하고 패배 측이 승리 측에 지불하면 VM (은 매일 )의 교환이 이루어집니다. 또한 각 CCP 참가자는 예를 들어 불이행의 경우 제공하지 못할 수있는 향후 VM 지불을 커버하기 위해 IM을 게시해야합니다. IM을 초과하는 실현 된 VM은 CCP의 위험을 나타내는 잠재적 인 "마진 위반"을 나타냅니다. 상대방을 잃는 것이 실패한다면, IM은 이러한 상대방이 CCP에 지불해야하는 VM 지불을 충당하기에 충분하지 않습니다. IM 및 VM의 크기는 기본 위치의 크기와 거래량에 따라 다릅니다. 또한,IM은 도로에서 극심한 충격을 추정하는 기본 모델의 재 보정으로 인해 변경 될 수 있습니다.
우리가 고려하는 스트레스 에피소드 동안 필요한 마진 금액은 예외적 인 변동을 겪었습니다. 2020 년 2 월 / 3 월, Covid – 19 전염병이 전 세계적으로 확산되면서 시장 변동성이 급격히 증가했습니다, 상대방과 필요한 IM간에 교환 된 VM의 전체 금액이 급격히 증가합니다.
SwapClear에 지불 한 최대 일일 VM은 2020 년 1 분기에 $ 260 억에 도달했으며 IM은 같은 기간 동안 $ 280 억 증가했습니다.
이 두 값은 이전 레코드보다 40 % 높았습니다. SwapClear는 2020 년 1 분기에 £ 558 백만의 잠재적 마진 위반을 목격했으며 이는 2015 년 3 분기에 (으로 기록 된 최대 값의 3 배에 해당합니다 ). IM은 2022 년 9 월 영국의 "미니"예산 발표에 뒤 이은 난기류가 닥쳤을 때 다시 급격히 상승했으며 잠재적 마진 위반은 £ 698 million에서 최고조에 달했습니다, 2020 년 3 월보다 훨씬 높습니다.
이러한 IM 개발에서 기본 모델의 역할을 이해하기 위해 거래량을 고정하면서 마진 요구 사항을 도출 할 수있는 두 가지 가상 위치를 고려합니다. 포지션은 다음과 같습니다 : 2020 년 2 월 / 3 월에 미국 달러 1 – 년 스왑의 고정 된 측면 –그래프 A1.); 2022 년 9 월 GBP 1 – 년 스왑의 수신 – 고정 측 (그래프 A1.C ). 각각의 스트레스 기간 동안, 두 포지션 모두 상당한 VM 지불을 필요로하는 시장 손실을 초래했습니다. 각각의 경우, 시뮬레이션은 VM 수준이 동시 IM보다 높음을 나타냅니다. 즉, 잠재적 마진 위반이있었습니다. 그 결과, 필요한 양의 IM이 급증하여 VM 지불을 뒷받침하는 충격이 며칠이 지나도 IM 모델의 의미에 실질적으로 영향을 미쳤음을 시사합니다. 이러한 급증은 VM 지불의 발자취에서 우리가 고려한 입장을 보유한 기업의 유동성 요구를 강화했습니다. 이러한 요구는 시장 스트레스 동안, 즉 순환 적 일 때 발생하는 불안정한 역학을 생성합니다. 따라서 IM 모델의 어떤 측면이 순환 성을 생성하는지 조사합니다.
IRS에 대한 IM을 설정함에있어 SwapClear는 두 개의 과거 손실 분포에서 두 개의 꼬리 위험 측정 값을 계산하고 최대 두 가지를 사용합니다. ( 예상 부족 ( ES ) ) 측정 중 하나는 지난 10 년간의 충격 이력을 기반으로합니다. 이 위험 측정은 매일 역사적 충격 ( "새로운 충격"에 대한 최신 관찰을 포함하도록 재 보정됩니다" )에 영향을 미치고 이러한 역사적 충격을 확장하여 표준 편차가 가장 최근의 변동성 ( "변동성 스케일링"효과 )을 반영합니다. 새로운 충격과 변동성 스케일링 효과는 시장 스트레스의시기에 ES를 증가시킵니다. 두 번째 꼬리 위험 측정 ( 스트레스 가치 – at – 위험 ( SVaR ) )은 특정 역사적 스트레스 에피소드 ( 예를 들어 대 금융 위기 또는 유럽 주권 부채 위기에 대해 보정됩니다. ).이 이벤트 세트에 대한 조정은 드물기 때문에 SVaR은 시간이 지남에 따라 안정적이며 침착 기간 동안 ES가 낮을 때 떠오르는 IM의 바닥 역할을합니다. 반대로, 침착성에서 변동성으로의 전환은 ES를 SVaR 바닥 위로 올려 ES를 앞당깁니다. 중요한 것은 SVaR이 높을수록 ES 증가의 일부가 작아 IM 증가로 해석됩니다. 전반적으로 새로운 충격 및 변동성 스케일링 효과는 IM에서주기 성을 도입하지만 SVaR 효과는 이러한 순환 성을 약화시킵니다.전반적으로 새로운 충격 및 변동성 스케일링 효과는 IM에서주기 성을 도입하지만 SVaR 효과는 이러한 순환 성을 약화시킵니다.전반적으로 새로운 충격 및 변동성 스케일링 효과는 IM에서 순환 성을 도입하지만 SVaR 효과는 이러한 순환 성을 약화시킵니다.
그래프 A1
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우리가 중점을 둔 스트레스 에피소드는 IM 상승의 세 가지 모델 – 기반 효과, 특히 SVaR이 IM 스윙을 완화시키는 범위를 강조합니다. 두 에피소드 모두에서 변동성 스케일링 효과와 새로운 충격 효과는 가상의 위치에 대한 IM의 급증을 유발했습니다. (그래프 A1.B와 A1.디). SVaR 층은 2020 년 에피소드에서이 두 가지 효과의 순환 성을 약화 시켰습니다. ES에 대한 결합 된 영향의 74 %만이 미국 달러 금리 스왑의 IM 증가로 해석되었습니다. 대조적으로, 낮은 SVaR은 2022 년 에피소드에서 구속력을 가지지 않아 감쇠 역할을하지 않았으며,이 기간 동안 GBP 금리 스왑에 대한 IM이 두 배가되었습니다.
양식화 된 운동의 메시지는 분명합니다. 정책 입안자들이 시장 스트레스의시기에 IM에 대한 급격한 조정의 악영향을 완화하려면 예방 적 구성 요소를 강화해야합니다, 즉, 조용한 시간에 SVaR 층. 물론이 구성 요소를 높이면 IM의 진화가 현재 시장 환경을 덜 정확하게 반영한다는 것을 의미합니다. 그리고 일반적으로 높은 IM은 파생 상품 포지션에 들어가는 비용을 증가시킵니다. 이로 인해 활동이 덜 투명한 양자 시장으로 밀려 나거나 참가자들이 파생 상품을 피하게하여 일부 위험을 피할 수 있습니다. 재무 안정성 관점에서 볼 때, 마진 순환 성 감소와 중앙 청산 파생 상품의 활동 감소 사이의 거래 –은 신중한 평가를 요구하며 시스템 – 전체 규제 접근법이 필요합니다.
표현 된 견해는 저자의 견해이며 반드시 BIS의 견해를 반영하지는 않습니다.
은행 감독에 관한 바젤위원회 ( BCBS ) 및 국제 증권위원회 ( IOSCO ), 비 – 중앙에서 제거 된 파생 상품에 대한 마진 요구 사항, 2019 년 7 월.
Schrimpf, H S Shin 및 V Sushko, "Covid – 19 위기 동안 고정 수입 시장의 잔존 및 마진 나선", BIS 게시판, 2020 년 4 월 2 일; M Brunnermeier와 L Pedersen, "시장 유동성 및 자금 유동성", 재무 연구 검토 vol 22, 2009 년 2 월, pp 2201 – 38.
BCBS, 지불 및 시장 인프라위원회 ( CPMI ) 및 IOSCO, 마진 관행 검토, 2022 년 9 월, W Huang 및 E Takats, "Covid – 19 당시의 CCP – 은행 관계", BIS 게시판, 2020 년 5 월 13 일.
SwapClear의 CPMI – IOSCO 정량 공개 및 Clarus Financial Technology에 따르면.
S Aramonte와 P Rungcharoenkitkul, "인출 및 유동성 백스톱 : 연금 기금 및 금 시장 혼란의 신호", BIS 분기 별 검토, 2022 년 12 월, 박스 B.
미국 금리가 상승 모멘텀이 없기 때문에 달러는 대부분의 검토 기간 동안 감가 상각되었습니다. 연중 달러 감가 상각은 –을 기준으로 (그래프 삼.C, 적색 선 및 면적 ). 전반적으로 달러는 2022 년 이익의 거의 절반을 되찾았습니다. 광범위한 달러 지수가 통화 변동성 – 블루 라인 ( 게이지와 함께 움직인다는 점을 감안할 때 감가 상각은 통화 및 위험 자산 시장에서 위험을 감수했습니다.
위험 프리 미아 하락으로 인한 위험 자산
위험한 자산은 2022 년 말에 시작된 집회를 연장했습니다. 인식 된 위험의 감소로 주식 및 신용 시장 평가가 강화되었습니다. 이러한 맥락에서, 은행 대출은 제한적으로 유지되는 반면, 몇 달 동안 역 동성이 제한된 후 1 월에 회사채 발행이 크게 반등했습니다.
주식 시장은 2 월 말 하향 조정에도 불구하고 2022 년 초 손실에서 계속 회복했다. 중국 주식은 제로 – 코비 드 정책의 갑작스런 끝으로 상승했다 : CSI 300 지수는 11 월 말과 – 2 월 ( 사이에 거의 10 % 증가했다그래프 4.). 작년에 상대적으로 작은 가격 하락을 경험 한 다른 EME 주식 시장은 이전 – 2022 수준으로 상승했습니다. AE 중 S & P 500은 다른 주요 지수를 계속 뒤엎고 유럽 주식의 지속적으로 강력한 성과가 두드러졌습니다. 부문 별 가치 주식의 수익은 성장 및 기술 주식의 수익보다 앞서있었습니다.
검토중인 대부분의 기간 동안의 이러한 강력한 성과는 회사의 최근 및 예상 수익성과 대조적이었습니다. 실적 발표는 일반적으로 압도적이며, 분석가의 –에 가까운 예측은 여전히 낙관적이었습니다. 또한 2021 년에 적극적으로 증가한 후 주당 순이익 – EPS (에 대한 장기 기대치가 2022 년 초 수준의 약 절반으로 감소했습니다. )그래프 4.B ). 특히 미국 주식을 뒷받침하는 사람들은 역사적 워터 마크보다 훨씬 낮았습니다. 따라서 주식 시장 랠리는 주로 주식 리스크 프리 미아의 감소, 즉 투자자가 위험에 노출되기 위해 요구하는 보상 (에 의해 주도되는 것으로 보입니다 상자 비). 이러한 감소에 따라 주식 및 상품 옵션 –은 역사적 평균으로 후퇴 한 묵시적 변동 (그래프 4.C ).
그래프 4
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기업 신용 시장의 평가는 주식 시장의 평가와 함께 개선되었습니다. 검토 기간 동안 신용 스프레드가 크게 좁아졌습니다. 스프레드는 여전히 유로 지역의 장기 평균보다 약간 높았지만 미국에서는 이러한 수준 아래로 떨어졌습니다. –그래프 5.). 광범위한 – 기반 하락은 다른 등급 범주에 영향을 미쳤습니다. 예를 들어, 투자 등급 내에서 성장하는 부문 인 BBB 크레딧의 스프레드는 약 50 베이시스 포인트 감소한 반면, CCC 크레딧의 스프레드는 높은 – 수율에서 가장 낮은 – 품질 렁, 약 250 베이시스 포인트 하락했습니다.
기업 신용 스프레드가 낮 으면 대부분 투자자의 기본 위험 인식이 개선 된 것으로 보입니다. 기업 스프레드의 분해는 검토 기간 동안의 축소가 거의 전적으로이 개선으로 인한 것임을 시사합니다 (그래프 5.B, 적색 선 및 청색 막대 ). 마찬가지로, 높은 – 수익률의 회사채에 대한 스프레드는 예상 기본 빈도 (의 하락에 따라 감소했습니다.그래프 5.C ). 높은 – 채권이 유동 쿠폰 기업 증권의 상당 부분을 차지한다는 점을 감안할 때, 이러한 채권은 그러한 증권에 대한 더 큰 투자자 수요로부터 더 많은 혜택을 받았을 수 있습니다. 투자자들은 일반적으로 금리가 상승 할 때 변동 금리 제품으로 전환합니다.
그래프 5
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박스 B
주식 시장의 랠리 이해
페르난도 아발로 스와 블라디 슬라브 스 쇼코
9 월 말부터 1 월 말까지 주요 주식 시장은 유럽, 미국 및 EME에서 두 자리 수의 – 디지털 수익을 제공했습니다. 상단에, 주로 프랑스와 독일의 대형 주식 포트폴리오 인 EURO STOXX 50은 25 % 이상을 반환했습니다. (그래프 B1.). S & P 500은 총 수익률이 10 %를 약간 넘었고 EME (은 중국 )을 제외하고 영국 주식은 거의 15 %를 반환했습니다%. 중국의 0 % – 공비 정책이 종료되면서 경제가 다시 문을 열면서 중국 주식은 10 % 미만으로 약간 하락했다. 이 박스는 미국과 유로 지역 주식 시장에 중점을 두어 이익이 주식 리스크 프리 미아의 감소, 즉 기업의 예상 성과보다는 투자자가 요구하는 위험에 대한 보상을 반영한다는 것을 발견했습니다.
세계 주식 시장의 강력한 운영은 대부분의 기간 동안 예상 수입에 무게를 둔 거시 경제적 배경과 조화를 이루기가 어렵습니다. 미국과 유로 지역에서 수입에 대한 장기 – 장기 전망이 악화되었습니다. Covid – 19 발생 후 분기에 수익 예측이 크게 증가했습니다. 그러나 그들은 2022 년 동안 꾸준하고 가속화 된 퇴각으로 전환했다 (그래프 B1.B ). 역풍에는 높은 에너지 가격과 변동성이 높은 에너지 가격, 약한 성장 예측 및 실질적인 통화 정책 강화에 대한 기대가 포함되었습니다.
그래프 B1
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간단히 말해서, 주식의 가격은 예상되는 미래 배당금의 현재 할인 된 가치와 같아야합니다. 따라서 평가 변경에는 두 가지 일반적인 소스가 있습니다. 첫 번째는 회사의 미래 수익성에 대한 투자자의 인식 변화로, 미래 배당금에 대한 기대치를 결정합니다. 두 번째는 투자자가 예상 배당금에 적용하는 할인율의 변화입니다. 할인율은 "위험 – 무료"요율로 구성되어 돈의 시간 가치를 포착하고 주식 위험 프리미엄으로 구성되어 투자자가 위험한 자산을 보유하는 데 필요한 추가 보상을 포착합니다. 위험 프리미엄은 투자자의 인식과 위험 –에 대한 식욕에 따라 변동합니다. 위험 프리미엄이 높을수록 가격이 낮아집니다.
우리는 2022 년 9 월부터 2023 년 1 월까지 S & P 500과 EURO STOXX 50의 수익에 대한 이러한 출처의 기여를 풀기 위해 표준 현재 가치 모델에 의존합니다.
이 모델은 각 지수에 대한 일일 평균 시장 데이터로 구현됩니다. 예상 배당 초기 5 년 동안 배당 선물을 사용하여 추정되며 장기 – 장기 분석가는 더 긴 지평에서 주당 순이익 증가에 대한 기대치를 산출합니다. 예상 위험 – 무료 요율 제로 쿠폰 수율을 사용하여 추정됩니다.
그만큼 지분 리스크 프리미엄 그런 다음 잔류 물로 얻습니다.
분석에 따르면 최근 시장 랠리는 전적으로 주식 리스크 프리 미아의 하락으로 인한 것입니다. S & P 500과 EURO STOXX 50 모두 예상 배당금은이 기간 동안 하락하여 수익 (그래프 B1.C, 갈색 막대 ). 예상 위험 – 자유 금리는이 기간 동안 미국 주식 수익률에 대해 눈에 띄지 않는 역할을했지만 ECB 강화 속도가 빨라짐에 따라 유럽의 ( 자주색 막대 )에 끌 렸습니다. 그러나 이러한 영향을 상쇄하는 것보다 ( 회색 막대 )보다 주식 위험 프리 미아의 실질적인 하락은 ( 도트 )의 크고 긍정적 인 수익으로 이어집니다.
투자자가 요구하는 급락하는 지분 위험 보상은 부분적으로 인식 된 위험의 감소로 설명 될 수 있습니다. 미국에서는 인식 된 주식 위험이 미국 인플레이션 위험의 감소로 인해 감소하여 예상되는 통화 긴축 속도를 완화했습니다. 유로 지역의 경우, 2022 년 초에 최고 고점에서 주요 에너지 가격이 하락하고 깊은 경기 침체의 퇴색 가능성이 중요한 역할을했을 것입니다.
표현 된 견해는 저자의 견해이며 반드시 BIS의 견해를 반영하지는 않습니다.
계산은 배당 수익률로 수행 된 다음 주식 수익률로 표현됩니다. 기본 현재 가치 분해의 초기 사용은 J Campbell과 R Shiller에게 "배당 – 가격 비율과 미래 배당 및 할인 요인에 대한 기대"로 거슬러 올라갑니다", 재무 연구 검토, vol 1, 1988, pp 195 – 227. 보다 교훈적인 프리젠 테이션은 J Campbell, A Lo 및 A McKinlay의 방정식 ( 7.1.24 )에 대한 논의를 참조하십시오, 금융 시장의 계량, 1997.
배당 데이터는 Chicago Mercantile Exchange와 Eurex에서 얻은 것이며, ECB와 연방 준비위원회 총재 및 분석가는 쿠폰을 0으로 발행합니다' 기대는 I / B / E / S에 의해 제공됩니다.
이러한 결과를 해석하려면 일반적인주의가 필요합니다. 분해는 모델이 "올바른"것으로 암시 적으로 가정합니다". 다른 맥락에서 "감정"에 비유 된 잔차는 모델링 오류를 가정합니다.
2022 년에 어려움을 겪은 후, 기업 신용을위한 1 차 시장의 조건은 2 차 시장의 완화 조건과 더 일치하게되었습니다. 1 월에 회사채 발행이 회복되기 시작했습니다 (그래프 6.투자 등급 부문과 금융 회사의 발행으로 주도되는 ). 보도에 따르면, 회사채 금융은 2022 년 하반기 대부분의 부업에 남아있는 투자자 현금의 배치로 이익을 얻었습니다.
회사채 발행의 신진 회복과 달리 은행 대출은 계속 억제되었습니다. 이는 은행들이 경제 전망의 하락 위험에 대해 지불하는 것으로 알려진 세심한주의와 일치합니다. 신디케이트 대출은 여전히 낙관적이었다 (그래프 6.B ), 특히 레버리지 대출 부문. 이 시장 부문의 지속적인 압력은 부분적으로 담보 대출 의무 ( CLOs )의 발행 붕괴로 인한 것입니다, 은행이 대차 대조표에서 고위험 – 위험 대출의 일부를 오프로드 할 수있는 수단을 제공했습니다 (그래프 6.C ). 차입 비용이 높아 재산 가치가 하락함에 따라 레버리지 된 부동산 대출은 특히 유로 지역에서 역풍에 직면했습니다. 또한 설문 조사에 따르면 은행 환호가 더 널리 퍼져 있다고합니다,삼 소비자 대출 및 모기지로 확장. 이 조사에 따르면, 기본 동인은 대출 기준 강화와 대출 수요 감소를 포함했습니다.
그래프 6
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EME 재정 상황이 완만하게 완화
EME의 재무 조건은 AE의 재무 조건과 함께 이동하여 검토 기간 초반에 완화되었으며 이후 광범위하게 안정적으로 유지되었습니다. 즉, 2 월 EME 환율과 포트폴리오 흐름은 미국의 재정 상태 변화의 징후에 민감한 것으로 판명되었습니다.
EME 재정 조건은 전 세계 및 지역 요인과 국내 성장 모멘텀의 혜택을 받았습니다. 우선, 그들은 위험한 자산 시장의 강력한 일반 성과와 일치했습니다. 또한 대부분의 EME 지역에서 탄력적 인 성장과 인플레이션 하락을 반영하여 가끔 좌절에 직면했습니다. EME 재정 조건은 2022 년 말 부정적인 거시 경제 뉴스 패치를 통해 상당히 수용 적이었습니다. (그래프 7.).
중국의 발전은 긍정적 인 경제 뉴스와 지속적인 역풍으로 인해 두드러졌습니다. 중국에서 Q4 실질 GDP의 예상보다 훨씬 나은 출시는 그룹으로서 EME에게 상당한 긍정적 놀라움을 안겨주었습니다. (그래프 7.). 그리고 Covid – 19 폐쇄 이후 국가가 재개되면서 1 월 은행 대출은 예측을 초과하여 10 개월 만에 가장 빠른 속도로 성장했습니다. 주요 지표는 서비스에 의해 다가오는 경제 확장을 지적했습니다. 1 월에 비 – 제조 PMI가 수축에서 확장 판독 값으로 급격히 증가했습니다. (그래프 7.B ). 대조적으로, PMI 제조는 확장을 예측하지 않았으며, 이는 적어도 단기적으로 상품 수요에 대한 기여가 제한되고 상품 가격에 대한 상승 압력이 제한됨을 시사합니다.
그래프 7
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EME 주식은 미국 달러 강세의 흐름과 흐름에 따라 변동했습니다. EME 통화가 2022 년 손실의 절반 이상을 달러 대비 회수함에 따라 주식 시장은 그에 따라 –에서 글로벌 벤치 마크 –에 비해 ( 성능으로 전환되었습니다.그래프 7.C ). 대조적으로, 2 월 미국 달러 가치 상승은 EME 주식에 대한 소프트 패치와 함께 진행되었으며, 이는 다시 글로벌 지수를 추적하기 시작했습니다.
EME 고정 수입 자산은보다 견고한 성과를 보였습니다. 재정 상황이 개선되고 중앙 은행이 금리 인상 속도를 멈추거나 늦추면서 현지 통화 주권 수익률은 추가로 감소했습니다 (그래프 8.). 자금 조달 비용이 개선되어 일부 EME, 특히 아시아의 EME가 국채 시장에서 발행을 다시 시작할 수있었습니다. 주권 수익률은 다른 EME 지역보다 라틴 아메리카에서 계속 높았으며, 인플레이션 율이 높을수록 더 제한적인 정책 자세를 반영했습니다. 일부 라틴 아메리카 주권자들의 재정 상태가 확대되면서 수율 상승 압력에도 기여했습니다.
EME 기업의 신용 비용도 크게 감소했습니다. 최근 10 년 평균 수준 인 (그래프 8.B ). 긍정적 인 성장 소식이 퍼져 나 가면서 신흥 아시아에서 확산이 가장 빠르게 좁아졌습니다. 이 지역의 기업 자금 조건은 한국의 신용 시장 안정화로 인해 혜택을 받았으며, 당국은 2022 년 말에 나타난 긴장을 해결하기위한 효과적인 조치를 취했습니다.
검토 기간은 일반적인 안정화와 EME로부터의 포트폴리오 유출의 일부 역전을 목격했습니다. 이 패턴은 주식 펀드 흐름에서 입증되었으며, 중국으로부터의 지속적인 유출이 주요 예외 (그래프 8.C ). 채권 펀드 흐름 측면에서 EME는 일반적으로 반등을 경험했습니다 (그래프 8.D ).
그래프 8
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이러한 일반적인 발전에서 약간의 이탈로, 2 월에 국가 – 수준 데이터에서 채권 기금 유출이 재 포장되었습니다. 미국의 재정 상황이 다소 강화 될 것이라는 기대 외에도, 현지 요인으로는 브라질의 인플레이션 목표 조정 가능성에 대한 불확실성과 최근 장기 – 기간 수익률 하락 후 한국 고정 수입 자산의 판매 압력이 포함되었습니다. 2 월 상반기에 유출이 발생한 다른 EME에는 필리핀, 태국 및 멕시코가 포함되었습니다. 중국의 채권 뮤추얼 펀드에서 외국인 투자자 유출도 계속되었습니다 (그래프 8.C ), 벤치 마크 수율이 미국 국채보다 낮았고 국내 통화 정책이 수용 적으로 유지 되었기 때문입니다.
기술 부록
HY = 높은 – 수율; IG = 투자 등급.
그래프 1.A : Goldman Sachs 재무 상태 지수 ( FCI ) : 가중 평균 국가 – 특정 위험 – 자유 이자율, 환율, 지분 평가 및 신용 스프레드, GDP에 대한 각 변수의 추정 된 영향에 해당하는 가중치. 100의 값은 평균 조건을 나타냅니다. ( 값이 높을수록 ) 값이 높을수록 ( 느슨한 ) 조건이 더 엄격함을 나타냅니다.
그래프 3.C : 복합 달러 지수는 AUD, CAD, CNY, CZK, EUR, GBP, HUF, INR, JPY, KRW, NOK, SEK 및 ZAR에 대한 표준화 된 USD 환율에 해당합니다. 통화 변동성 지수 ( VXY )은 G10 통화 옵션 – 내재 변동성에 해당합니다.
그래프 4.A : 미국의 S & P 500 지수; 중국의 상하이 선전 CSI 300 주식 지수. AE ( 미국 제외 ) : S & P / ASX 200의 가중 평균, S & P / TSX 복합 지수, 스위스 시장 지수, OMX 코펜하겐 지수, EURO STOXX 600 지수, FTSE 100 지수, Nikkei 225, AE를위한 OBX 주가 지수, S & P / NZX 50 지수 및 OMX 스톡홀름 벤치 마크. EME ( CN ) 제외 : 브라질 Ibovespa 지수, S & P / CLZ IPSA, MSCI Colcap 지수, 프라하 증권 거래소 지수, 항셍 지수, 부다페스트 증권 거래소 지수, S&P BSE Sensez 지수, 자카르타 복합 지수, Kospi 지수, S & P / BMV IPC 지수, FTSE 부르사 말레이시아 KLCI, S & P / BVL 페루 일반 TRPEN, PSEi 필리핀 SE 지수, WSE WIG 지수, Straits Times Index, 태국 지수 증권 거래소 및 FTSE / JSE Africa EME에 대한 모든 SHR 지수.
그래프 5.B : GZ 스프레드에는 두 가지 구성 요소가 있습니다. 하나는 기본 기대치에서 움직임을 캡처하고, 측정 된 채무 불이행 위험과 신용 스프레드 –의 관계에서 주기적으로 변화된 것을 나타내는 또 다른 것은 소위 초과 채권 보험료라고 불립니다. 연방 준비위원회 총재가 매월 발행하는 두 가지 구성 요소는 S Gilchrist와 E Zakrajsek에서 "신용 스프레드 및 비즈니스 사이클 변동", 미국 경제 검토, vol 102, no 4, 2012, pp1692 – 720.
그래프 7.A : 그래프 1 항목을 참조하십시오.ᅡ.
그래프 7.C : EME 복합 달러 지수는 CNY, CZK, HUF, INR, KRW 및 ZAR에 대한 표준화 된 USD 환율에 해당합니다.
그래프 8.C – D : 각 지역의 주요 경제 전반에 걸친 주간 데이터 집계. 지난 12 개월 동안 누적 흐름. 데이터 커버 순 포트폴리오 흐름 ( 환율 변경 )은 개별 EME 전용 자금과 국가 / 지역 분해 기능이있는 EME 자금으로 조정되었습니다.
1 검토 기간은 2022 년 11 월 25 일부터 2023 년 2 월 17 일까지입니다.
2 여기에는 강력한 비 – 농장 급여 및 소매 판매 놀라움과 과거 CPI 데이터에 대한 약간의 상향 조정이 포함되었습니다.
삼 ECB는 1 월 31 일에 2022 년 4/4 분기에 유로 지역 은행 대출 조사 결과를 발표했으며, 연방 준비 은행은 최신 선임 대출 책임자 의견 조사 결과를 발표했습니다, 또한 일반적으로 다음 주 2022 년 4 분기에 해당합니다.
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