[부동산] 중국뿐만 아니다! 독일발 '유럽 부동산 위기'가 향후 2년에 걸쳐 심화될 것이라는 큰 문제를 어떻게 생각해야 할까

[お持て成し]

중국뿐만 아니다! 독일발 '유럽 부동산 위기'가 향후 2년에 걸쳐 심화될 것이라는 큰 문제를 어떻게 생각해야 할까 / 4/4(목) / 현대 비즈니스

▷ 미 NYCB 문제 독일로 불똥

지금으로부터 1년 전인 2023년 3월 실리콘밸리뱅크 파탄을 계기로 미국 지방은행들이 상업용 부동산 대출로 상당히 홍역을 치르고 있는 것 아니냐는 우려가 확산됐다. 

이 위기는 FRB의 신속한 대응으로 일단 진정됐지만 올해 들어 미국의 여러 지방은행 지주회사인 NYCB(뉴욕커뮤니티방코프)가 수상해지자 다시 미국 지방은행이 안고 있는 상업용 부동산 대출 문제가 각광받게 됐다. 

지금은 다소 진정된 느낌도 있지만 문제가 완전히 해결됐다고는 할 수 없고 잠재적 우려로 아직도 연기가 나고 있다고 봐야 할 것이다. 그리고 이 NYCB 문제가 유럽, 특히 독일로 비화되는 일도 일어나고 있다. 

예를 들어 블룸버그는 미 상업용 부동산 우려가 유럽으로 비화, 독일 PBB 등 은행채 급락이라는 기사를 실었다. PBB는 도이체 펀드브리프뱅크라는 상업용 부동산금융에 특화된 은행의 약칭으로 상업용 부동산금융에 대한 우려가 높아지는 가운데 가장 먼저 그 리스크가 우려되는 것은 어찌 보면 당연한 일이다. 

현재 상업용 부동산, 특히 오피스 빌딩 가격이 크게 떨어지는 데는 두 가지 요인이 있는 것으로 알려졌다. 하나는 물론 코로나 쇼크 이후 자택 근무가 늘면서 오피스 수요가 저하된 것이다. 

그렇다고 해도, 유럽에서는 미국만큼 큰 공실률의 상승은 일어나지 않았다. 예를 들어 독일 오피스 공실률은 코로나 영향을 받기 전인 2020년 1분기(1~3월) 3.6%에서 2023년 3분기(7~9월) 6.1%까지 2.5% 정도 오른 수준에 머물고 있다. 

미국 오피스 빌딩의 경우 가장 최근에는 공실률이 19.8%까지 상승했고 샌프란시스코에서는 36.6%에 달했다는 보도도 있지만, 그러한 이야기와 비교하면 독일을 비롯한 유럽 오피스 부동산의 공실률 상승은 결코 큰 요인은 아닐 것이다. 

그렇다면 더 큰 또 다른 요인은 무엇이냐면 바로 금리 상승이다. 대출금리가 2%였을 때는 5% 운용으로도 충분히 이익을 낼 수 있었지만 대출금리가 5%가 되면 5% 운용으로는 이익이 나지 않게 된다. 대출 대환 시기가 도래하지 않는 동안은 저금리 혜택을 받을 수 있지만 대환 시기가 오면 바로 금리가 뛰게 된다. 

▷ 리먼 사태 때를 웃도는 가격 하락

대출금리가 5%로 뛰었을 때 운용수익이 같은 5%로는 전혀 이익이 나지 않는다. 

오피스 빌딩 경영을 할 수 없다고 하면 그 물건을 팔아야 하는데 5% 운용되는 금액에 팔려고 해도 아무도 사줄 리가 없다. 그러면 8% 정도의 금리로 돌아가듯 부동산 수익과의 비교로 가격을 낮출 수밖에 없게 된다. 이렇게 해서 부동산 가격에 대해 하락 압력이 가해지게 된다.

블룸버그는 "독일 오피스 부동산, 침체 심화-지난해 가격 하락은 사상 최대" 라는 기사를 올려 독일 오피스 부동산 가격이 지난해 10~12월 전년 동기 대비 13% 하락해 2003년 통계 시작 이후 최대치를 기록했다고 보도했다. 즉 독일에 있어서는 리먼 쇼크시를 웃도는 가격 하락이 이미 일어나고 있는 것이다. 

이 불똥은 당연히 대출을 해 온 은행에도 튀게 된다. 가격을 내릴 수밖에 없게 된 오필빌딩 소유주는 빌딩을 판 대금만으로는 은행 대출 전액을 돌려줄 수 없다. 빌딩 소유주에게 다른 자산다운 자산이 없으면, 변제할 수 없는 부분이 있어도, 은행은 울며 겨자 먹기로 되어 버린다. 

결과적으로 대손충당금을 늘리는 것이 필요해 은행의 수익은 압박을 받게 된다. PBB도 당초 예정하지 않았던 대손충당금을 쌓겠다고 발표하고 배당 지급을 정지하기로 결정했다. PBB는 현재의 혼란을 리먼 사태 이후 최대의 부동산 위기라고 표현하고 있다. 

이 흐름에 따라 PBB 등 독일은행의 후순위채(AT1채)가 급락했다. 후순위채란 평소 받을 수 있는 금리는 높지만 회사가 망했을 때는 주식과 같은 취급을 받는 채권을 말한다. 

PBB의 AT1채는 2월 들어 원금 100에 대해 30대까지 떨어졌다. PBB 외에도 바덴뷔르템베르크주립은행이나 알레알뱅크 등의 AT1채가 75개 수준까지 떨어졌다. 

모건스탠리는 PBB의 시니어채(후순위채가 아닌 원금도 제대로 돌려받기로 일단 돼 있는 채권)에 대해서도 혹시 모를 수 있으니 파는 게 좋겠다고 고객에게 권유한 것도 밝혀졌다. 

▷ 독일 은행들이 보유한 상업용 부동산 리스크

그런데 이 부동산 위기는 언제까지 계속될 것인가. 

로이터는 「독일 부동산 위기, 향후 2년 계속 될 공산=코메르츠은행 부동산 부문 간부」라는 기사를 게재했다. 코메르츠은행 부동산부문 수장이 독일은 지금 부동산 위기의 중간 지점에 있으며 앞으로 손실이 더 확대되고 부실 부동산 투매가 늘어날 것이며 지금까지 2년에 걸쳐 위기가 진행돼 왔지만 이제 2년은 위기상황이 지속되지 않겠느냐고 말했다는 내용이다. 

그렇다면 중간 지점인 현 단계에서 유럽의 부동산 가격은 어떻게 될까. 

부동산 시장조사업체 그린스트리트의 유럽 상업용 부동산 가격지수를 보면 정점을 찍은 2022년 4월 129.7에서 공표된 가장 최근인 2023년 12월 98.3으로 1년 8개월 만에 24% 가량 하락했다. 리먼 쇼크시의 하락은 19% 정도였으므로, 이번은 유럽 전체로 봐도 리먼 쇼크시보다도 심한 침체가 이미 발생하고 있는 것이 된다. 

그리고 현시점이 도중 경과이고, 여기서부터 또 다른 하락 트렌드가 앞으로 2년 정도 계속되지 않을까, 투매가 본격화하는 것은 지금부터가 아닐까, 코메르츠 은행은 말하고 있는 것이다. 

이 점과 관련해 블룸버그가 올린 '독일 은행, 상업용 부동산 리스크가 슬로우 모션으로 악화 중 우려'라는 흥미로운 기사에도 주목하고 싶다. 이는 독일의 회계가 영미와 달리 현실의 부동산 가격 하락이 은행의 자산 악화에는 반영되기 어려운 구조로 돼 있다는 점을 거론한 것이다.

부동산 가치를 취득했을 때의 가격으로 평가하는 것이 원가법이고, 취득했을 때의 가격보다 가격이 떨어졌다면 내린 가격으로 다시 평가한다는 것이 저가법이다. 저가법으로 평가하면 부동산 가격 하락이 자산평가와 직결되는데 원가법으로 하다 보면 부동산 가격이 하락해도 자산평가는 바뀌지 않아 위기가 표면화되기 어렵다. 

독일적인 원가법이 금융기관의 경영을 안정화시킨다는 점에서 좋다는 시각도 없지 않다. 그런데 독일적인 방식이라면, 가격 변동 리스크가 큰 융자를 너무 과하게 하는 경향도 나와 버리는 것이다. 

유럽중앙은행(ECB)은 유럽의 상업용 부동산 리스크를 조사할 때 독일 은행을 중점적으로 하겠다고 발언하고 있는데, 이는 이런 독일 은행들이 안고 있는 리스크를 이해하고 있는 데 따른 것이다. 

▷ 부동산투자펀드는 괜찮은가

이러한 상업용 부동산이 안고 있는 리스크는, 은행 이외로부터 일어날 가능성도 봐 두지 않으면 안 된다. 

ECB는 지난해 4월 '유로존 부동산 시장에서 투자펀드의 높아지는 역할' 보고서를 발표하면서 부동산투자펀드(REIF)가 갖는 큰 리스크를 지적한 바 있다. REIF의 상당수가 투자자의 환불 청구를 허용하는 '오픈엔드형 펀드'로 자금을 조달하고 있기 때문에 부동산 시황에 대한 우려가 높아지면 매우 빠르게 큰 자금 인출에 직면하지 않을까 ECB는 우려하고 있는 것이다. 

투자자로부터 모은 돈을 부동산에 투자해 수익을 내는 구조로 돼 있는 REIF는 큰 자금 인출 요구에 직면하면 보유 부동산을 투매해 그 자금을 만들 수밖에 없게 된다. 투매를 하면 부동산 가격은 대폭락을 일으키고 그 일이 금융의 안정성에 중대한 영향을 미치게 된다.

ECB에 따르면, 유로존의 상업용 부동산 시장에서 REIF가 차지하는 비율은 2022년에 40%까지 부풀어 올랐고, 게다가 이 중 80%가 오픈엔드형, 즉 언제든지 해지할 수 있는 타입이 되고 있다.

앞으로 부동산투자펀드는 중도해지가 가능한 오픈엔드형이 아닌 클로즈드형만 인정하는 쪽이 낫지 않겠느냐는 논란도 나오지만 이는 장래 검토 과제일 뿐 현재의 위기에 대응하는 것은 당연하지 않다. 

하기야 리먼 쇼크의 무렵과 비교하면, 후순위채의 구조가 발본적으로 강화되는 등, 현대의 금융 시스템은 간단하게는 무너지는 상태가 되고 있지는 않다. 그렇기 때문에 이미 리먼 사태를 넘어서는 상업용 부동산의 하락이 일어나면서도 금융시스템은 안정돼 보인다. 

하지만 앞으로 2년간 위기가 더 심화될 것이라는 코메르츠은행의 전망으로 보면 낙관할 수 없다. 스모로 비유하면 덕가마에 발이 걸려 있는 상태인 만큼 이대로 버틸 가능성도 없지 않지만 다리가 깨질 가능성도 상당히 크다고 보는 것이 냉정한 시각이 아닐까. 

아사카 유타카(경제평론가)

https://news.yahoo.co.jp/articles/c5c64ee12ce241730bb0c7847ee55f5c9702b40d?page=1

中国だけじゃない…！ドイツ発の「欧州不動産危機」が今後2年間にわたって深化するという大

中国だけじゃない…！ドイツ発の「欧州不動産危機」が今後2年間にわたって深化するという大問題をどう考えるべきか
4/4(木) 6:33配信


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現代ビジネス
米NYCB問題がドイツに飛び火
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　今から1年前の2023年3月、シリコンバレーバンクの破綻をきっかけに、アメリカの地方銀行が商業用不動産融資でかなりマズいことになっているのではないかという懸念が広がった。

【写真】日本のGDP「ドイツに抜かれ4位転落」報道に惑わされてはいけない…！

　この危機はFRBの迅速な対応で一旦は収まったが、今年に入って、アメリカの地銀数行の持ち株会社であるNYCB(ニューヨーク・コミュニティ・バンコープ)があやしくなってきたということで、再びアメリカの地方銀行の抱える商業用不動産融資問題が脚光を浴びることになった。

　今はやや沈静化している感もあるが、問題が完全に解決したとは言えず、潜在的な懸念としていまだ燻っているとみるべきだろう。そしてこのNYCB問題がヨーロッパ、特にドイツに飛び火するということも起こっている。

　例えばブルームバーグは、「米商業用不動産懸念が欧州に飛び火、ドイツのPBBなど銀行債急落」との記事を掲載した。PBBはドイチェ・ファンドブリーフバンクという商業用不動産金融に特化した銀行の略称で、商業用不動産金融に対する懸念が高まる中で、真っ先にそのリスクが懸念されるのは、ある意味当然のことだ。

　現在、商業用不動産、特にオフィスビルの価格が大きく落ち込んでいるのには、2つの要因があると言われる。1つはもちろん、コロナショック後に自宅勤務が増え、オフィス需要が低下したことだ。

　とはいえ、欧州ではアメリカほど大きな空室率の上昇は起こっていない。例えばドイツのオフィスの空室率は、コロナの影響を受ける前の2020年第1四半期(1～3月)の3.6％から、2023年の第三四半期(7～9月)の6.1％まで、2.5％程度上がったくらいにとどまっている。

　アメリカのオフィスビルの場合、直近では空室率が19.8％にまで上昇し、サンフランシスコでは36.6％に達したなどという報道もあるが、そうした話と比べれば、ドイツをはじめとする欧州のオフィス不動産の空室率の上昇は、決して大きな要因ではないだろう。

　では、より大きなもう1つの要因は何かというと、それは金利の上昇だ。貸出金利が2％だった時には、5％の運用でも十分に利益が出せたが、貸出金利が5％になると、5％の運用では利益が出なくなってしまう。ローンの借換え時期が到来しない間は低金利の恩恵を受けられるが、借換え時期がやってくると途端に金利が跳ね上がることになる。

リーマンショック時を上回る価格下落
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　貸出金利が5％に跳ね上がった時に運用利回りが同じ5％では全く利益が出ない。

　オフィスビル経営ができないということになれば、その物件を売らなければならなくなるが、5％の運用になる金額で売ろうとしても、誰も買ってくれるわけがない。そうすると8％くらいの金利で回るように、不動産収益との比較で値段を下げざるをえなくなる。こうして不動産価格に対して下落圧力がかかることになる。

　ブルームバーグは「ドイツのオフィス不動産、低迷が深刻化-昨年の価格下落は過去最大級」との記事を上げ、ドイツのオフィス不動産価格が昨年10-12月に前年同期比で13％下落し、2003年の統計開始以降で最大となったことを報じている。つまりドイツにおいては、リーマンショック時を上回る価格下落がすでに起こっているのである。

　このとばっちりは当然、融資を行なってきた銀行にも及ぶことになる。値下げをせざるをえなくなったオフィルビルのオーナーは、ビルを売った代金だけでは銀行融資の全額を返すことはできない。ビルオーナーに他に資産らしい資産がなければ、返済できない部分があっても、銀行は泣き寝入りするしかなくなってしまう。

　結果、貸し倒れ引当金を増やすことが必要になり、銀行の収益は圧迫されることになる。PBBも当初予定していなかった貸し倒れ引当金の積み増しを行うことを発表し、配当の支払いを停止すると決めた。PBBは、現在の混乱を「リーマンショック以来最大の不動産危機」だと表現している。

　この流れを受けて、PBBなどドイツの銀行の劣後債(AT1債)が急落した。劣後債というのは、日頃もらえる金利は高いけれども、会社が潰れた時には株式と同じような扱いになる債券のことだ。

　PBBのAT1債は、2月に入ってから元本100に対して30台にまで低下した。PBB以外にもバーデン・ヴュルテンベルク州立銀行とかアーレアル・バンクなどのAT1債が75程度にまで下がっている。

　モルガン・スタンレーはPBBのシニア債(劣後債ではない、元本もちゃんと返してもらえることに一応はなっている債券)についても、万が一のこともあるかもしれないから、売ったほうがいいと顧客に対して勧めたことも明らかになった。

ドイツの銀行が抱える商業用不動産リスク
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　ところで、この不動産危機はいつまで続くのだろうか。

　ロイターは「独不動産危機、あと2年続く公算=コメルツ銀不動産部門幹部」との記事を掲載した。ドイツ大手のコメルツ銀行の不動産部門のトップが、ドイツは今不動産危機の中間地点にある、今後さらに損失が拡大し、不良化した不動産の投げ売りが増えることになる、これまで2年にわたって危機が進んできたが、もう2年は危機的状況が続くのではないかと語ったという内容だ。

　では、中間地点である現段階で、ヨーロッパの不動産価格はどうなっているのだろうか。

　不動産市場調査会社グリーン・ストリートのヨーロッパの商業用不動産価格指数を見ると、頂点を付けた2022年4月の129.7から、公表されている直近の2023年12月では98.3となり、1年8ヵ月で24％ほど下落している。リーマンショック時の下落は19％ほどだったから、今回はヨーロッパ全体で見てもリーマンショック時よりも激しい落ち込みがすでに発生していることになる。

　そして現時点が途中経過であって、ここからさらなる下落トレンドがあと2年ほど続くのではないか、投げ売りが本格化するのはこれからではないかと、コメルツ銀行は語っているのだ。

　この点に関連して、ブルームバーグが上げた「ドイツの銀行、商業用不動産リスクがスローモーションで悪化中の恐れ」という興味深い記事にも注目したい。これはドイツの会計が英米とは違って、現実の不動産価格の下落が銀行の資産の悪化には反映されにくい仕組みになっていることを取り上げたものだ。

　不動産の価値を取得した時の値段で評価するのが原価法で、取得時の価格よりも値段が下がったのであれば、下がった値段で評価し直すというのが低価法だ。低価法で評価すると、不動産価格の下落が資産評価に直結することになるが、原価法でやっていれば、不動産価格が下落しても資産評価は変わらないので、危機が表面化しにくいことになる。

　ドイツ的な原価法のほうが、金融機関の経営を安定化させるという点ではいいという見方もできないことはない。ところがドイツ的なやり方だと、価格変動リスクが大きな融資を過剰にやりすぎるきらいも出てきてしまうのだ。

　欧州中央銀行(ECB)は、ヨーロッパの商業用不動産リスクを調査する際に、ドイツの銀行を重点的に行うと発言しているのだが、これはこういうドイツの銀行が抱えるリスクを理解していることによる。

不動産投資ファンドは大丈夫なのか
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　こうした商業用不動産の抱えるリスクは、銀行以外から起こる可能性も見ておかなくてはならない。

　ECBは昨年4月に「ユーロ圏の不動産市場における投資ファンドの高まる役割」とのレポートを発表し、不動産投資ファンド(REIF)が持つ大きなリスクについて指摘している。REIFの多くが投資家の払い戻し請求を認める「オープンエンド型ファンド」として資金調達しているので、不動産市況への懸念が高まれば、非常にスピーディーに、大きな資金の引き出しに直面するのではないかと、ECBは懸念しているのだ。

　投資家から集めたお金を不動産に投資して収益を上げる構造になっているREIFは、大きな資金の引き出し要求に直面すれば、保有不動産を投げ売りしてその資金を作るしかなくなる。投げ売りをすれば不動産価格は大暴落を引き起こし、そのことが金融の安定性に重大な影響を及ぼすことになる。

　ECBによれば、ユーロ圏の商業用不動産市場でのREIFが占める割合は2022年に40％にまで膨れ上がり、しかもこのうち80％がオープンエンド型、つまりいつでも解約できるタイプになっている。

　今後は不動産投資ファンドは途中解約のできるオープンエンド型ではなく、クローズド型しか認めない方向のほうがいいのではないかという議論も出ているが、これは将来の検討課題にしかならず、現在の危機に対応することには当然ならない。

　もっともリーマンショックの頃と比べると、劣後債の仕組みが抜本的に強化されるなどして、現代の金融システムは簡単には崩れる状態にはなってはいない。それゆえに、すでにリーマンショック時を超える商業用不動産の下落が起こりながらも、金融システムは安定しているように見える。

　しかしながら、今後2年間にわたって危機がさらに深化するというコメルツ銀行の見通しからすれば、楽観は許されない。相撲で例えれば「徳俵に足がかかっている」ような状態なのであり、このまましのぎ切る可能性もなくはないが、足が割れる可能性もかなり大きいと考えるのが、冷静な見方ではないだろうか。

朝香 豊（経済評論家）