한국콜마 - 3주간의 휴식기를 마치고 주가 재도약 시동

[불스탁분석팀]

 

한국콜마(161890): 3주간의 휴식기를 마치고 주가 재도약 시동 - 한국증권 이정인

사업회사인 한국콜마에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 33,000원으로 커버리지 시작
기업분할 이후 19일 신규 상장되는 사업회사 한국콜마(161890)에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 33,000원(분할 전 주식수 기준으로 22,506원, 목표 시가총액 6.481억원)으로 커버리지를 시작한다(한국콜마 홀딩스는 커버리지 제외). 목표주가는 2013년 EPS에 한국콜마의 역사적 최고 PER 24배(중소형 화장품 평균 PER 27배)를 적용하여 산출했다. 1) 화장품 사업강세와 제약 ODM 턴어라운드에 따른 수익성 개선(2012~2016년 EPS CAGR 30%), 2) 북경콜마의 손익분기점 돌파 기대 및 3) 2013년 글로벌 프리미엄 브랜드로의 수출 가시화를 감안했을 때, 역사적 최고 PER로의 re-rating이 충분히 가능하다. 예상보다 빠른 수익성 개선을 감안하여 2012~2013년 영업이익 추정치를 분할 이전대비 21.2%, 16.5% 상향한다.
 
분할 이후 한국콜마의 영업 펀더멘털에 큰 변화 없어
사업회사가 핵심사업(본사 화장품/제약 ODM, 북경콜마)을 그대로 유지할 전망이기 때문에, 영업상의 펀더멘털에 큰 변화는 없다. 또한 예상보다 강한 사업회사와 북경콜마의 영업이익 개선으로 자회사들의(콜마파마, 썬바이오텍 등) 홀딩스 이전으로 인한 순이익 하락 영향(분할 이전 2013년 순이익 추정치 대비 -20%)도 충분히 상쇄될 수 있다.
 
2분기 실적 서프라이즈 전망, 하반기와 2013년에도 실적 강세 지속
1분기 영업이익 부진에서 벗어나 2분기 어닝 서프라이즈가 예상된다. 2분기 매출과 영업이익은 918억원(34.8% YoY), 103억원(134.3% YoY, OPM 11.2%)으로 당사 추정치대비 각각 12%, 92% 상회할 전망이다. 수익성 개선 요인은 1) 화장품 사업 관련하여 썬블록 등 단가가 높은 제품매출 기여가 컸고, 2) 고마진 제약 사업의 매출 성장률 회복(15.9% YoY, 14.8% QoQ) 덕분이다. 중저가 화장품 시장 호황과 약가인하 이후 제약회사들의 아웃소싱 물량 확대로 하반기에도 실적 강세가 지속될 전망이다(하반기 매출 19% YoY, 영업이익 79.4% YoY). 2013년에는 2012년의 높은 기저효과로 매출 성장률이 다소 둔화되겠지만(17% YoY) 영업이익 개선과 북경콜마의 세전이익 기여 본격화로 순이익은 27.3% 증가할 전망이다.
 
사업회사 주가 먼저 급등 예상: 실적강세 급반영 및 peer 그룹과의 valuation 격차 해소
기업분할 이후 지주회사와 사업회사간의 통상적인 주가 양극화 현상이 재현될 것이다. 거래재개 후 대부분의 핵심사업을 영위하고 있는 사업회사의 단기 주가 상승 모멘텀이 클 것이다. 1) 그동안 한국콜마 주가의 발목을 붙잡았던 1분기 영업이익 부진과 해외진출 스토리 부재 등의 디스카운트 요소가 해소되고 있는 데다가 2) 거래정지기간 동안 확대된 중소형 화장품 peer 그룹과의 valuation 격차 축소 움직임이 단기 주가 상승 원동력이 될 것이다. 분할 직전 한국콜마의 2012년과 2013년 PER은 각각 24배, 15배이고, 분할 이후 사업회사의 2012년과 2013년 PER은 13.4배, 10.5배(거래소 기준가 기준)이다(코스맥스 2012~2013년 PER은 33배, 24배).  
 
지주회사: 현물 출자를 통한 주식 교환 방식을 통해 연말까지 지주회사 전환 완료 전망
재상장 직후 홀딩스의 주가는 기준가(15,300원) 대비 58~65% 할인된 6,503원~7,650원(시가총액 590~690억원) 사이에서 거래될 것으로 예상한다(2013년 PBR 1.1~1.3배). 한국콜마는 제3자배정(최대주주 및 특수관계인) 방식의 현물출자를 통해 올해 내로 지주회사 전환 작업을 완료할 예정이다. 기업 분할비율(지주회사:사업회사=0.325:0.675)과 동일한 주식교환 비율을 가정할 경우, 홀딩스의 신주발행 규모는 828만주(분할 직후 홀딩스 유통주식수 907만주)로서, 최대주주의 홀딩스 지분은 58.8%, 홀딩스의 사업회사 지분은 자기주식 포함 22%가 될 것이다. 유상증자가 완료된 이후의 홀딩스의 주당 가치는 4,870원(유상증자 이전 주식수 기준으로 9,315원, 시가총액 845억원, 40%의 NAV 할인율 적용, 2013년 PBR 1.6배, 사업회사 대비 13% 할인)한다. 홀딩스의 단기 투자매력은 낮지만, 장기적으로는 제약 ODM/건강기능 식품 사업 등에 의한 회사가치 제고 가능성이 충분하다.

 

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