20160331 명품 VVIP 추천주 - 한화테크윈

[金 熙 財]

20160331 한화테크윈

1차 목표 45,000원 - 보유수량 20% 비중 축소

2차 목표 50,000원 - 보유수량 30% 비중 축소.

3차 목표 54,000원 - 보유수량 30% 비중 축소

4차 목표 60,000원 - 보유수량 20% 비중 축소.

문의 - 김희재(金 熙 財) 소장 (01088889794)

투자의견은‘매수(BUY)’및 목표주가는 50,000원 유지

- 한화테크윈은 전일(3월30일) 방산 업체인 두산DST의 매각 관련 우선협상 대상자로 선정. 인수 이후 한화그룹 및 한화테크윈 방산부문의 시너지 효과 기대, 항공 분야의 다양한 사업 포트폴리오 확보로 새로운 성장 동력을 구축한 것으로 판단. 또한 16년 1분기 및 연간 실적도 전년대비 전부문의 수익성 개선이 가능할 것으로 추정

- 현 시점에서 사업 포트폴리오 변화, 감시형카메라의 이익 개선에 초점을 둔 비중확대, 중장기 관점에서 ‘매수(BUY)’ 전략 유효. 현 주가는 P/B 0.8배 수준으로 저평가 판단

- 두산DST의 100% 지분은 두산 자회사인 특수목적회사(SPC) DIP 홀딩수가 51%, IMM PE와 미래에셋 PE가 만든 SPC 오딘 홀딩스가 보유한 것을 한화테크윈이 전량을 인수

- 한화테크윈은 한화탈레스를 포함한 사업영역(항공기 엔진 부품 + 지상감시 레이더 + 무인경계시스템) 기반으로 두산DST의 항법장치, 대공/유도무기체계 부문을 추가하면서 종합 항공 분야(엔진 부품 및 국내 유도무기 개발 사업 확대)의 포트폴리오 구축 측면에서 긍정적으로 평가. 투자 포인트는

16년 실적 턴어라운드 예상 및 항공분야의 사업 강화로 신성장 동력 확보

- 첫째, 16년 1분기 실적은 전년대비 개선 예상. 매출은 6,248억원(3.8% yoy), 영업이익은 180억원(74.9% yoy)으로 추정, 15년에 실적추정의 불확실성이 존재하였던 감시형카메라(SS)의 영업정상화(조직 안정화, 중국내 매출 증가), 항공기 엔진 등 수출물량에 환율 효과(원 달러 절하) 반영. 16년 자주포 수출(폴란드) 본격화 및 2차 수주도 하반기에 가능성 높다고 판단

- 16년 연간으로 1,030억원의 영업이익 추정, 전년대비 흑자전환하여 턴어라운드 예상. 특히 16년 매출(2조 8, 203억원 7.9% yoy)은 3년만에 성장세로 전환될 전망

- 둘째, 두산DST 인수 이후에 연결대상으로 편입되면 이전대비 매출, 이익 증가세가 높아질 전망. 두산 DST의 15년 매출은 6,932억원(12.6%, yoy), 영업이익은 408억원(80.8% yoy)을 시현, 방산부문의 시너지 효과를 감안하면 한화그룹 편입된 이후에 한화테크윈의 매출이 16년 기점으로 본격적으로 확대 예상

- 셋째, 사업포트폴리오 측면에서 16년 성장 모멘텀을 확보한 해가 될 것으로 판단. 두산DST 인수, 장기적으로 한화탈레스 지분의 추가 인수를 고려하면 항공 관련한 무기, 시스템, 장비 등을 생산하는 유일한 업체로 부각될 전망

한화테크윈, 두산DST 매각 우선협상대상자로 선정(3/29)

 3월 29일, 언론보도를 통해 한화테크윈이 두산DST 매각 본 입찰의 우선협상대상자로 선정된 것이 알려졌다.

두산DST 지분 100% 기준, 한화테크윈은 인수가 6,900억원을 제시하였으며, 경쟁사였던 ㈜LIG는 약 6,500억원 수준을 제시한 것으로 알려졌다.

㈜LIG, 한화테크윈 각각 2015년 두산DST 실적기준 PER 19.2~20.4배, PBR 1.59~1.69배를 제시한 것을 감안하면, 시장예상가를 훨씬 뛰어넘는 높은 매각가다.

 실적상승이 예상되던 한화종합화학, 한국항공우주 보유지분 매각차익을 두산DST 인수에 사용한다는 점에서 본다면, 단기 주가흐름에 대한 우려감이 존재한다.

하지만, 당사는 사업역량을 과거 IT, 기계 양쪽 모두에 사용했던 것과는 달리, 정밀기계, 방산사업을 중심으로 기업역량강화가 진행되고 있다는 점을 높게 평가한다.

한국항공우주, LIG넥스원을 제외하면 방산 전업(專業)대형기업이 전무했던 상황에서 한화테크윈이 점차 사업방향성을 명확히 하고 있기 때문이다.

한화그룹, 국내 유도무기 사업의 경쟁격화를 예고

 두산DST는 장갑차 외에도 천마, 천궁, 천무 등 국산 유도무기의 대부분의 발사대 공급을 담당하고 있다.

또한, 장갑차 기술을 발휘, 발사체 차체 부문 역시 공급한 경험이 있기 때문에, 이번 딜 결과는 한화그룹이 유도무기사업에서 역량을 확장하는데 큰 도움을 줄 것으로 판단한다.

즉, 한화테크윈 보다는 한화그룹 차원에서 역량강화가 이뤄진 것이다.

 또한, 기존 강점영역인 탄두(한화)뿐 아니라, 삼성그룹으로부터 인수한 한화테크윈(추진기관), 한화탈레스(레이더) 등 역량을 감안한다면, 한화그룹은 국내 유도무기 사업의 최강자가 될 수 있는 능력을 이미 확보한 상황이었다.

여기에 두산DST를 확보하며 관련 밸류체인을 추가적으로 공고히 했다는 점은, 그 동안 LIG넥스원 독점체제로 유지되던 국내 유도무기 개발사업이 본격적인 경쟁구도로 전환될 것을 예고하는 신호다.

이미 한화는 천무 납품을 통해 유도무기 사업에 성공적으로 진출해있기 때문에, 향후 발주될 체계개발 사업에서의 경쟁격화 가능성은 농후하다.

투자의견 STRONG BUY, 목표주가 57,500원 유지

 한화테크윈 투자의견 STRONG BUY 및 목표주가 57,500원을 유지한다.

목표주가는 2018년 당사실적 추정치(BPS 36,768원)에 PBR 1.6배를 적용해 산출했다.

당사는 한화테크윈이 국내 유일한 정밀기계 업체로서의 충분한 투자매력이 있다고 판단한다.

당사가 가장 높게 평가중인 항공기 엔진부품업체로서의 성장성은 이미 언급한 것처럼 최근까지 진행된 GTF/LEAP 등 소형 민항기向 엔진부품 대형수주(7.7조원)의 실적인식은 빠르면 2016년 하반기부터 반영될 것으로 판단되기 때문이다.

 또한, 이번 두산DST 거래를 통해, 엔진사업뿐 아니라 특수(방산)관련 이익도 증가될 수 있는 점에 주목한다.

투자유가증권으로 분류되어 회사 수익에 기여도가 없던 한국항공우주 지분이 직접적인 이익증가에 기여하게 된 것이다.

2016년 연간 영업이익 추정치(960억원) 대비 400억원대의 두산DST 영업이익이 기여할 영업이익 증가 기여도는 매우 의미 있다.

 2016년 한화테크윈은 자체적인 실적개선 기대감 또한 충분했으나, 1)두산DST 인수로 이익증가 속도는 더욱 빨라질 것으로 전망한다.

또한 2)자주포 해외 수출계약 체결 가능성이 높은 현 시점에서 기계업종 내 최선호주로서의 지위는 여전하다.

즉, 지금은 한화테크윈의 매수에 나설 때다.

현재주가는 1회성요소인 한국항공우주 매각차익이 반영된 2016년 실적 전망치 기준 PER 7.4배, PBR 1.1배며, 2017년 실적 전망치 기준 PER 18.3배, PBR 1.1배다.

미팅 주요 내용:

- 한화그룹 편입 관련: 눈에 띄는 부작용 없음. 오히려 삼성에서는 쉽지 않았던 장기적 안목의 투자들(예: 엔진부품 RSP 참여)이 이뤄지고 있음. 과거에는 그룹사 장비 내재화 등의 사업에 투자가 많았음. 현재는 회사가 잘 하고 있고, 앞으로 잘 할 수 있는 항공엔진, 방산 부문으로 투자가 집중되고 있음

- 영업 현황: 특수사업(지상방산)은 안정된 국내 수요에 해외 수출이 매출 증가 이끌 것. 올해 폴란드 K9 수출(연 매출 약 1,000억원 예상)이 성장 견인. 수익성은 수출이 월등히 좋음. 인도 등 기타 국가 수출도 추진 중. 파워시스템(항공엔진 등)도 꾸준히 성장. 특히 엔진부품 RSP 계약으로 장기 성장 확보. 에너지장비는 연구인력 재배치로 비용 줄이며 적자폭 줄일 것. SS(CCTV)는 작년 중국에서 판매 방식 변경(대리점→직판) 작업으로 부진. 그러나 미주 및 중동 시장에서 판매량 늘었음. 올해는 전년대비 매출 늘어날 것. IMS(칩마운터) 인력 자연 감모(고속기 개발 완료 등)로 비용 감소

- 실적: 전년도 영업적자 596억원. 합병위로금 등 일회성비용만 1,300~1,400억원. 올해는 일회성비용 사라지고, 구조적으로도 전 사업부의 이익 늘어날 것으로 전망

- 현금 활용방안: KAI 지분 매각 후 현금성자산 7천억원(순현금 3천억원). 방산, 항공엔진 관련 투자 고려. 두산DST 예비입찰 참가 중이고(실사 후 본입찰 참여 여부 결정), 한화탈레스 지분 추가 인수(탈레스 지분 50%) 관련 옵션 기한도 하반기 도래

- KAI 인수 관련: 결정된 것은 없음. 다만 그룹차원의 관심은 지속. 1월 일부 매각은 차익실현을 통한 단순 자금 확보 성격이 강함

투자가 피드백:

- 구조적으로 긍정적인 방향으로 변해가고 있다는 피드백. 특히, 엔진부품 RSP 계약에 관심이 많았음. 한화 그룹의 방산/항공엔진 투자 방향에 긍정적인 반응

- CCTV와 칩마운터 영업에 대한 일부 우려 있었음. 다만 연구 인력 재배치 중이고, 추가적인 연구개발 투자가 제한적인 점을 고려 시 올해 실적 개선 의견에는 동의

- 현금 활용을 잘 하면 장기적으로 한 단계 upgrade 될 것이라 기대. 추가 자금 확보에 대해 궁금해했음. 회사는 저리의 회사채 발행 등 다양한 옵션이 있다고 답변

애널리스트 의견:

- 2년만의 해외 행사라 참여 열기 뜨거웠음. 최근 몇 년간 사업부 매각, 그룹사 변경 등 여러 요인으로 정체됐던 회사가 다시 활기차게 성장을 위해 움직이고 있음

- 그룹 차원에서 방산, 항공 분야에 관심이 많음을 다시 한 번 확인

- 4분기 실적 발표 후 주가가 빠르게 상승했지만 올해 가파른 실적 턴어라운드, 보유지분 가치, M&A 모멘텀 시 주가는 여전히 저평가

2015년 대주주 변경으로 인한 일회성 비용 발생

한화테크윈은 2015년 최악의 시기를 보냈다.

삼성그룹에서 한화그룹으로 매각되면서 제대로 사업을 진행할 수 없었기 때문이다.

혼란한 상황은 실적 부진으로 이어졌다.

2015년 실적은 매출액 2조 6,134억원(-2.2% YoY), 영업적자 -596억원(적자전환 YoY)으로 마감되었다.

금융감독원 전자공시시스템(DART)에서 확인 가능한 1996년 이후 첫 영업적자이다.

사업부 매각, 구조 조정 등으로 세전이익 적자가 난 경우는 있었으나, IMF 외환위기, 글로벌 복합위기에도 발생하지 않았던 영업적자가 발생한 것이다.

2015년 최대 주주 변경으로 인한 일회성 비용이 1,500억원 수준 발생한 것으로 추정된다.

불확실성 감소, 실적개선 가능성, 방산/파워 사업 육성, 신사업 투자

동사는 2015년 어려운 시기를 넘겼다.

향후 점진적인 안정화가 기대된다.

1) 최대주주 변경의 부정적 영향이 마무리되었을 가능성이 커졌다고 판단된다.

4Q15 500억원 수준의 비용처리와 임단협 타결로 불확실성이 감소하였기 때문이다.

향후 관련된 비용이 추가될 가능성은 크지 않다.

2) 실적 개선 가능성이 커졌다.

구조 조정의 효과 때문이다.

1Q16 실적은 매출액 6,162억원(+2.3% YoY, -18.5% QoQ), 영업이익 142억원(+37.4% YoY, 흑자 전환 QoQ)으로 추정된다.

기존 추정 영업이익 113억원에서 25.3% 상향 조정하였다.

Security Solution 사업(CCTV, 저장장치 등)과 칩마운터 사업의 수익성 개선을 고려하였다.

3) 방산 및 파워 사업 육성이 가능해 졌다.

동사는 한국항공우주 주식 390만주를 2,796억원(주당 71,700원)에 매각하였다.

1Q16 매각이익(영업외 수익)으로 2,100억원이 반영될 전망이다.

확보한 현금으로는 다양한 사업 추진이 가능하다.

동사는 두산DST 예비 입찰의향서를 제출했다고 공시하였다.

또한, 한화탈레스 추가 지분 인수 가능성도 존재한다.

4) 삼성그룹 내에서는 진행하기 어려웠던 신사업(무인차, 전기차용 구동시스템) 육성도 적극적인 사업 진행으로 전환될 가능성이 크다.

향후 확보한 현금의 효율적인 활용이 더욱 중요해질 전망이다.

사업 안정화 및 확대에 사용되어야 하기 때문이다.

투자의견 ‘매수’ 및 12개월 목표주가 55,000원 유지

한화테크윈의 투자의견 ‘매수’와 12개월 목표주가 55,000원을 유지한다.

현재주가는 2016년 실적 기준 PBR 1.0배 수준이다.

동사의 방산 산업 매출액 비중이 점차 증가할 것이다.

방산업체로서 재평가가 필요하다.

1차 목표 45,000원 - 보유수량 20% 비중 축소

2차 목표 50,000원 - 보유수량 30% 비중 축소.

3차 목표 54,000원 - 보유수량 30% 비중 축소

4차 목표 60,000원 - 보유수량 20% 비중 축소.

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16. 20150209 셀트리온 추천-2016년2월 매도(네이버 20150209 주간포트 참조)

17. 20150209 한국화장품 추천-2016년4월 매도(네이버 20150209 주간포트 참조)

18. 20150216 삼양사 추천-2015년5월 매도(네이버 20150216 주간포트 참조)

19. 20150323 JW중외제약 추천-2016년5월 매도(네이버 20150323 주간포트 참조)

20. 20150323 한올바이오파마 추천-2015년7월 매도(네이버 20150323 주간포트 참조)

21. 20150330 한미사이언스 추천-2015년7월 매도(네이버 20150330 주간포트 참조)

22. 20150615 태양금속우 추천-2015년7월 매도(네이버 20150614 주간포트 참조)