엔씨소프트 (036570)_4Q08 Review : Still…Conviction Buy !

[윤짱]

엔씨소프트(036570)

4Q08 Review : Still…Conviction Buy !

■  우리의 추정과 시장의 기대 수준을 뛰어 넘는 놀라운 4Q08 실적 발표

놀라운 4Q08 실적을 발표하였다. 매출은 리니지 연작의 견조한 실적과 아이온의매출 가세로 681억원(+23%QoQ, +11%YoY)를 기록하였으며, 영업이익은 148억(+45%QoQ, -1%YoY)를 기록하였다. 이는 우리의 추정치 601억원, 96억원과 시장 컨센서스 616억원, 121억원을 크게 상회하는 Earning surprise 수준이라 평가한다. 우리가 4Q08 실적에서 높게 평가하는 부분은 첫째, 아이온 런칭에 따른 리니지 연작의 침식효과는 미미했으며, 둘째, 아이온의 성과가 기대 이상이라는 것이다. 우리는 아이온 초기 런칭 시점에 있었던 개인 계정 할인 및 PC방 무료 이벤트 종료 이후의 2009년 실적에 대한 회사측의 강한 자신감을 확인할 수 있었다.

■ 아이온 개인계정 할인 및 PC방 이벤트 효과 종료되는 2009년의 놀라운 실적 개선 예약

4Q08 실적 내용에서 가장 중요한 내용은 당연하게 11월 25일부터 상용화에 돌입하여 36일간의매출이 반영되는 아이온의 성과였다. 계정수와 PC방 매출 규모를 밝히지 않은 회사측의 방침으로 정확한 매출 구분을 하기에는 어려움이 있지만, 우리는 36일간 평균 34만개의 개인계정이 매출로 반영되었으며, PC방 매출 비중은 45%인 43억원에 달할 것으로 추정한다. 기존 우리의 4Q08 아이온 매출 추정 80억원이 개인 계정수 30만개, PC방 매출비중 36.3%를 기반으로 한 것이었는데, 이를 넘어선 결과와 PC방 비중이 높다고 언급한 회사측의 발표를 참조한 결과이다

우리는 4Q08 아이온의 실적에서 2009년의 경이적인 실적 전망을 도출할 수 있다고 판단한다. 2009년 실적에 자신감을 갖고 있는 이유는 두 가지이다.

1. 개인 매출 계정의 증가세와 ARPU 증가 전망

2. PC방 무료 이벤트의 종료에 따른 매출 증가 예상

2009년 아이온을 통한 국내 매출을 기존 1,274억원에서 1,477억원으로 15.9% 상향조정한다. 이 가운데 개인 계정을 통한 매출은 902억, PC방을 통한 매출은 575억으로 구분된다. 1Q09 개인 매출 197억, PC방 매출 155억으로 아이온의 국내 매출비중이 55:45로 구성되지만 4Q09에는 63:34의 비중으로 변화할 것으로 추정에 반영하였다.

■ 중국에서 시작될 해외 시장 모멘텀의 연이은 출현 예상 

우리는 중국으로부터 2009년중 아이온을 통해 153억원의 로열티가 반영되는 것을 포함해 본사회계기준 아이온의 로열티 규모는 291억원에 달할 것으로 추정한다. 중국에서의 로열티를 제외하고는 대부분 지역에서 리니지 2 수준의 성과를 거두는 것으로 보수적으로 추정에 반영하였다. 2010년의 경우에는 중국으로부터의 로열티 288억을 포함하여 아이온을 통한 로열티가 614억원 반영되며 2010년의 성장을 이끌 것으로 추정하였으며, 아이온 이후의 Blade&Soul 등 신작의 해외 수출은 추정에 반영하지 않았다.

■ 목표 P/E 18X 적용, TP 101,000원 상향, BUY 유지 

엔씨소프트는 1년간 절대수익률 기준 64.7%, 상대수익률 기준 125.4%의 아웃퍼폼을 하였음에도 불구하고 우려는 여전히 확신매수 대상이라 판단하며, 목표주가를 101,000원으로 상향조정하고 BUY 의견을 유지한다.

우리의 새로운 목표주가는 상향된 EPS 5,628원에 Target Multiple 18x를 적용하여 산출된 것이다. 우리의 목표 P/E는 2nd Tier 게임업체에 적용하는 P/E 12X를 50% 할증하여 적용하는 기존의 방식에 따른 것인데, 높은 이익 성장률과 해외 성장 모멘텀을 고려하고 성장 국면의 Historical P/E Band의 중간값을 적용한 것이다.

* 자세한 사항은 첨부파일을 참고하세요.