[증시] 일본인 올칸 과매수? 신NISA로 인기 미국 주식이 가계를 위협 《라쿠마치신문》

[お持て成し]

일본인 올칸 과매수? 신NISA로 인기 미국 주식이 가계를 위협 《라쿠마치신문》 / 4/20(토) / 부동산 투자의 라쿠마치

(*올칸 : MSCI 올·컨트리·월드·인덱스(배당 포함, 엔환산 베이스)에 연동하는 투자 성과를 목표로 하는 인덱스 펀드(벤치마크가 되는 특정의 지표에 연동한 운용을 목표로 하는 투자 신탁)입니다. 이 투자신탁 하나로 전 세계 주식에 국제 분산 투자할 수 있습니다.)

달러/엔 환율은 약 34년만의 엔저·달러 상승 수준인 154엔대에서 고공행진하고 있어, 당분간은 155엔을 둘러싼 공방이 주안점이 될 것 같다. 

현상의 엔 시세에 대해 이야기해야 할 논점은 많지만, 근설(겨우내 녹지 않는 눈)과 같이 계속 쌓이는 「일본인의 엔 매도」가 달러/엔 시세의 견조를 지탱하고 있는 면은 부정할 수 없다. 

「일본인의 엔 매도」를 뒷받침하고 있는 것은, 말할 것도 없이 금년부터 스타트한 신NISA(소액 투자 비과세 제도)다. 

이 제도를 이용한 투자는 연초만큼 과열감은 없지만 여전히 매우 큰 존재감을 보이고 있다. 도쿄 외환 시장이 직면하게 된 「새로운 엔 매도 압력」으로서 정기적으로 체크해야 할 논점이다. 

■ 연간 순매수 14조엔 페이스

해외 증권 등에 대한 투자가 어느 정도 이루어지고 있는지를 파악하는 데 있어서 매우 알기 쉬운 통계가 있으므로, 소개하고자 한다. 

재무성으로부터 공표되는 「대외 및 대내 증권 매매 계약 등의 상황」이다. 현재 3월분까지가 공표되어 있다. 

동 통계에 있어서의 투자가 부문별의 대외 증권 투자를 보면, 투신 위탁회사 등(이하 투신)은 3월, +1조 1515억엔의 매수로 전월부터 가속하고 있다. 

이 금액은 현행 통계 개시 이후 두 번째로 큰 금액이다. 참고로 가장 컸던 것은 올해 1월, 네 번째로 컸던 것이 올해 2월이다. 얼마나 역사적인 고속도로가 지속되고 있는지 알 수 있을 것이다. 

투자 신탁에 의한 대외 증권투자 / 출처 재무성, INDB

이러한 상황을 감안한 금년 1분기 합계의 순매수액은 +3조 5166억엔으로, 분기로서는 물론 사상 최대다. 

연중 통계로 봤을 때 과거 10년 평균(2014~23년)이 +3조 6111억엔, 팬데믹 직전의 과거 5년 평균(2014~19년)으로 봐도 +3조 4457억엔의 실적이었다.

즉, 금년 1분기에 기록한 약+3.5조엔이라고 하는 숫자는 최근으로 말하면 연간의 순매수액과 맞먹는다. 

물론 환율이 여러 요인으로 움직이기 때문에 이것이 전부라고 할 수는 없지만, 「3개월간 1년치의 엔 매도」라고 생각하면, 연초래의 엔저·달러 강세 경향도 고개를 숙이지 않을까.

만일, 이 페이스로 투신 경유의 대외 증권 투자가 계속 될 경우, 연간 약+14조엔 정도의 순매수 이미지가 된다. 적어도 10조엔대는 견고하다고 할 수 있지 않을까.

또 1분기 합계 순매수액(+3조 5166억엔)을 상품별로 보면 3조 1633억엔이 주식투자펀드 지분으로 여전히 투자의욕이 대부분 해외주식에 쏠려 있다. 

■ 세금 써서 엔화 약세 초래하고 있다

엔저의 공과는 차치하고, 이러한 데이터를 보면, 2024년 첫 분기를 마친 마당에, 정부·여당이 선도하는 자산운용 입국에의 걸음은 순당한 출발로 시작되었다고 표현해도 좋을 것이다. 

그러나 이 정책의 최종적인 착지점은 어디에 있는가.그 점은 아직 잘 모르고 있다. 

신NISA를 계기로 일본 가계부문이 해외주식 투자에 열을 올리는 내실은 '비과세 한도 설정에 따른 해외주식 매수'다. 짓궂은 말을 하면 '세금을 써서 해외 주식을 산다'는 구도로도 읽힌다. 

그렇게까지 해서 정부가 이루고자 하는 자산운용입국이기 때문에 그 전말을 국민으로서 진지하게 생각할 필요가 있다. 

예를 들어 가계 금융자산의 30% 이상을 주식이 차지하고, 주식 강세가 자산 효과를 통해 소비·투자 의욕을 북돋우는 미국 경제 같은 모습은 하나의 착지점이 될 수 있다.

일본인은 '모두가 하고 있다'는 동기로 극단적인 행동에 나서기 쉽다. 많은 국민이 일본 경제나 엔의 장래를 비관해, 올칸을 필두로 하는 해외 투자에 경도하면, 주식·출자금의 보유 비율은 머지않아 그 수준에 도달할 것이다(이미 작년 12월말 시점에서 과거 최고 타이의 12.9%다).

가계금융 자산에 있어서 주식 출자금의 비율 / 출처 : 일본은행

하지만, 이 상황이 극에 달한다고 해도, 일본의 가계 부문이 보유하는 주식은 기본적으로 해외, 특히 미국 주체라는 것이 되어 버린다. 게다가, 주식 구입의 대가로 통화 가치(엔저)를 내미는 듯한 측면도 있다. 

원래 엔화 나아가 일본 경제는 미국의 중앙은행에 해당하는 FRB의 금융정책(≒ 미국 금리)에 영향을 받는 측면이 컸다. 향후의 일본은 엔저를 상태로서 받아들인 다음, 미 금리에 반응하기 쉬운 미국 주식의 동향에 의해서 소비·투자 의욕도 좌우된다고 하는 미래가 기다리고 있는 것일까. 현 상황을 감안하면 부정할 수 없는 미래다. 

■ 일본인의 소비는 미국 주식에 의존하는 시대로?

만일 그런 체질의 경제로 바뀔 경우 FRB의 금융정책 운영은 지금보다 일본 국민의 관심사가 된다. 

예를 들면 FRB의 금리 인상 국면에서는, 미 금리 상승을 받은 미국주 하락이나 일미 금리차 확대를 받은 엔저·달러 상승이 전형적으로는 상정되기 쉬워진다. (어디까지나 전형적이다. 현실의 시나리오는 더 세분화할 수 있지만 굳이 단순화하고 있다. 후술하는 금리인하 국면의 경우도 마찬가지.)

이 경우 일본 가계 부문은 '미국 주식 하락에 따른 역자산 효과'와 '엔화 약세에 따른 비용 푸시 인플레이션'이라는 더블 펀치를 맞을 가능성이 있다. 

반대로, FRB의 금리 인하 국면에서는 미 금리 저하를 받은 미국 주식 상승이나 미일 금리차 축소를 받은 엔고·달러 약세가 전형적으로는 기대되기 쉬워진다. 

이 경우, 일본의 가계 부문에 있어서는 「미국 주식 상승에 따른 자산 효과」와 「엔고에 의한 코스트 푸쉬 인플레이션의 후퇴」가 상정된다. 이쪽은 일본 경제에 있어서 긍정적인 전개라고 말할 수 있다.

그렇다고는 해도, 이 케이스(FRB의 금리 인하 국면)에는 주의도 필요하다. 

무역 적자국이 된 일본에서는 「FRB의 금리 인하가 엔고를 초래한다」라고 말해도, 그 움직임은 한정적인 것에 그칠 가능성이 있다. 

사실, 과거 1년에 FRB에 대한 금리 인하 기대가 몇번이나 높아지면서도 엔저는 그다지 수정되지 않았다(되도 곧바로 돌아와 버렸다).

그렇게 되면 FRB의 금리 인하 국면에서는 미국 주식 상승에 따른 자산 효과를 누리는 반면 엔화 약세에 따른 비용 푸시 인플레이션은 어느 정도 남아 자산 효과가 감쇄될지도 모른다. 

미국 주식 보유 비율은 아직 낮지만, 마침 지금의 일본이 직면하고 있는 상황이 이것에 가까운 것 같기도 하다. 

■ 엔저·미국 증시 하락이 일본 경제의 발목을 잡는다

물론 이들은 그저 머리 체조일 뿐 현실을 상당히 단순화하고 있다. 

하지만 일본의 가계금융자산이 매우 많은 미국 주식을 안게 될 경우 무슨 일이 일어날 것인가에 대해서는 조금씩 분석을 진행할 가치는 있다. 

FRB의 정책 운영에 관계없이 주식에는 상승국면도 있고 하락국면도 있다. 현재, 신 NISA의 직접적인 영향으로서 그 가능성이 인정되는 것은 엔저 정도이며, 미국주 상승에의 기여도는 잘 알려져 있지 않다. 

그렇다면 FRB의 금융정책 운영이야 어떻든 일본 가계부문이 미국 주식 매입에 기울어지면서 발생한 엔화 약세는 남더라도 일본 가계부문의 행태와는 무관하게 미국 주식이 하락하는 상황은 충분히 일어날 수 있다. 

그렇게 되었을 경우 역시 「엔저에 의한 코스트 푸쉬 인플레」와 「미국주 하락에 수반하는 역자산 효과」가 병존하는 것으로 일본 경제는 족쇄가 걸린 것 같은 상황에 직면해 버린다. 

원래 그랬다는 얘기도 있을 것 같지만 일본의 실물경제는 그 어느 때보다 미국 경제와 여기에 할당되는 FRB의 금융정책에 의존해 올 가능성이 있다. 

■ 현 예금에서 리스크 자산 시프트의 임팩트

자산운용입국의 행보는 이제 막 시작됐고 관련 통계도 아직 충분히 나오지 않았다. 따라서, 상술의 논의는 비관적인 방향으로 너무 많이 움직이고 있을 가능성도 다분히 있다. 

그러나 비과세 한도를 설정해 구매되는 자산이 국내가 아닌 해외 중심인 상황이 지속되는 것과 관련해 '표현하기 어려운 불안'을 갖는 것은 필자만이 아닐 것이다. 자산운용 입국의 착지점에 대해서는 향후 밝혀질 관련 통계를 근거로 하면서, 조사·분석을 거듭해 가려고 생각하고 있다. 

역사적으로 일본 가계 부문의 금융자산 구성은 엔화의 현 예금이 주체였다. 따라서, 그 소비·투자 행동이 내외 금융시장의 변동에 영향을 받을 가능성 등은 생각할 필요가 없었다. 

그러나 향후 국내외 리스크 자산(전형적으로는 미국 주식 등)을 많이 보유하게 되면 FRB를 필두로 하는 해외 중앙은행의 움직임이나 이에 부수하는 자산 가격의 변동에 따라 일본 가계 부문의 소비·투자 행동에 영향을 미치는 전개는 불가피하다. 

일본인의 소비 행태와 국내외 금융시장이 연동되는 시대에 접어들었다면 이코노미스트로서는 흥미로운 분석 주제이긴 하다. 

가라카마 다이스케 / 라쿠마치 신문 편집부

부동산 투자의 라쿠마치

https://finance.yahoo.co.jp/news/detail/3f4d0658f5a16d0f6946da163ca63fd684a2a1c4

日本人はオルカンを買いすぎ？ 新NISAで人気の米国株が家計を脅かす《楽待新聞》(不動産投資

日本人はオルカンを買いすぎ？ 新NISAで人気の米国株が家計を脅かす《楽待新聞》
4/20 19:00 配信

不動産投資の楽待


（写真：PHOTO/ PIXTA）

ドル/円相場は約34年ぶりのとなる円安・ドル高水準である154円台で高止まりしており、当面は155円を巡る攻防が主眼となりそうである。

現状の円相場について語るべき論点は多いが、根雪のように積み上がり続ける「日本人の円売り」がドル/円相場の堅調を支えている面は否めない。

「日本人の円売り」を後押ししているのは、言うまでもなく今年からスタートした新NISA（少額投資非課税制度）だ。

この制度を利用した投資は年初ほどの過熱感はないものの、依然として非常に大きな存在感を見せている。東京外国為替市場が直面するようになった「新しい円売り圧力」として定期的にチェックすべき論点である。

■買い越し額は年間14兆円ペース

海外証券などへの投資がどのくらい行われているかを把握する上で、非常に分かりやすい統計があるので、紹介したい。

財務省から公表される「対外及び対内証券売買契約等の状況」だ。現在3月分までが公表されている。

同統計における投資家部門別の対外証券投資に目をやると、投資信託委託会社等（以下投信）は3月、＋1兆1515億円の買い越しと前月から加速している。

この金額は現行統計開始以来では2番目に大きなものだ。ちなみに1番大きかったのは今年1月、4番目に大きかったのが今年2月だ。いかに歴史的なハイペースが持続しているかが分かるだろう。

（外部配信先では図表、グラフなどの画像を全て閲覧できない場合があります。その際は楽待新聞内でお読みください）

こうした状況を踏まえた今年1～3月期合計の買い越し額は+3兆5166億円で、四半期としてはもちろん過去最大である。

通年統計で見た場合、過去10年平均（2014～23年）が+3兆6111億円、パンデミック直前の過去5年平均（2014～19年）で見ても+3兆4457億円という実績だった。

つまり、今年1～3月期で記録した約+3.5兆円という数字は近年で言えば年間の買い越し額に匹敵する。

もちろん、為替が様々な要因で動くため、これが全てという話にはならないが、「3か月間で1年分の円売り」と考えれば、年初来の円安・ドル高傾向もうなづけるのではないか。

仮に、このペースで投信経由の対外証券投資が続いた場合、年間で約+14兆円程度の買い越しイメージとなる。少なくとも10兆円の大台は堅いと言えるのではないだろうか。

なお、1～3月期合計の買い越し額（+3兆5166億円）を商品別に見ると3兆1633億円が株式・投資ファンド持分で、相変わらず投資意欲の殆どが海外株に傾斜している。

■税金を使って円安を招いている

円安の功罪はさておき、こうしたデータを見る限り、2024年最初の四半期を終えたところで、政府・与党が先導する資産運用立国化への歩みは順当な滑り出しで始まったと表現して良いのだろう。

しかし、この政策の最終的な着地点はどこにあるのか。その点はまだ良く分かっていない。

新NISAを契機として日本の家計部門が海外株式投資に熱を上げる内実は「非課税枠を設定したことによる海外株式の買い」である。意地の悪い言い方をすれば「税金を使って海外株式を買っている」という構図にも読み替えられる。

そこまでして政府が成し遂げようとしている資産運用立国だからこそ、その顛末を国民として真摯に考える筋合いがある。

例えば家計金融資産の3割以上を株式が占め、株高が資産効果を通じて消費・投資意欲を焚きつける米国経済のような姿は1つの着地点になり得る。

日本人は「皆がやっている」という動機で極端な行動に走りやすい。多くの国民が日本経済や円の将来を悲観し、オルカンを筆頭とする海外投資に傾倒すれば、株式・出資金の保有比率はいずれその水準に到達するだろう（既に昨年12月末時点で過去最高タイの12.9％だ）。

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だが、この状況が極まったとしても、日本の家計部門が保有する株式は基本的に海外、特に米国主体ということになってしまう。その上、株式購入と引き換えに通貨価値（円安）を差し出しているような側面もある。

元々、円ひいては日本経済は米国の中央銀行に相当するFRBの金融政策（≒米金利）に影響される側面が大きかった。今後の日本は円安を常態として受け入れた上で、米金利に反応しやすい米国株式の動向によって消費・投資意欲も左右されるという未来が待っているのだろうか。現状を踏まえる限り、否定できない未来である。

■日本人の消費は米国株に依存する時代に？

仮にそのような体質の経済に変わった場合、FRBの金融政策運営は今以上に日本国民の関心事となる。

例えばFRBの利上げ局面では、米金利上昇を受けた米国株下落や日米金利差拡大を受けた円安・ドル高が典型的には想定されやすくなる。（あくまで典型的には、である。現実のシナリオはもっと細分化できるが、敢えて単純化している。後述する利下げ局面の場合も同様。）

この場合、日本の家計部門は「米国株下落に伴う逆資産効果」と「円安によるコストプッシュインフレ」というダブルパンチを被る可能性がある。

逆に、FRBの利下げ局面では米金利低下を受けた米国株上昇や日米金利差縮小を受けた円高・ドル安が典型的には期待されやすくなる。

この場合、日本の家計部門にとっては「米国株上昇に伴う資産効果」と「円高によるコストプッシュインフレの後退」が想定される。こちらは日本経済にとって前向きな展開と言える。

とはいえ、このケース（FRBの利下げ局面）には注意も必要である。

貿易赤字国になった日本では「FRBの利下げが円高を招く」と言っても、その動きは限定的なものにとどまる可能性がある。

事実、過去1年でFRBに対する利下げ期待が何度も高まりながらも円安は大して修正されてこなかった（されても直ぐに戻ってしまった）。

そうなると、FRBの利下げ局面では「米国株上昇に伴う資産効果」を享受する一方、「円安によるコストプッシュインフレ」はある程度残り、資産効果が減殺されるかもしれない。

米株保有比率はまだ低いが、ちょうど今の日本が直面している状況がこれに近いようにも思える。

■円安＆米国株下落が日本経済の足かせに

もちろん、これらはただの頭の体操であり、現実をかなり単純化している。

だが、日本の家計金融資産が非常に多くの米国株を抱えるようになった場合、何が起きるのかということについては少しずつ分析を進める価値はある。

FRBの政策運営にかかわらず、株式には上昇局面もあれば、下落局面もある。現在、新NISAの直接的な影響としてその可能性が認められるのは円安くらいであり、米国株上昇への寄与度は良く分かっていない。

だとすれば、FRBの金融政策運営はどうあれ、日本の家計部門が米国株式の購入に傾斜したことで発生した円安は残るとしても、日本の家計部門の行動とは無関係に米国株が下落する状況は十分起こり得る。

そうなった場合もやはり「円安によるコストプッシュインフレ」と「米国株下落に伴う逆資産効果」が併存することで日本経済は足かせを嵌められたような状況に直面してしまう。

元々そうだったという声もありそうだが、日本の実体経済は今まで以上に米国経済とこれに割り当てられるFRBの金融政策に依存してくる可能性がある。

■現預金からリスク資産シフトのインパクト

資産運用立国の歩みはまだ始まったばかりであり、関連統計もまだ十分出揃ってはいない。よって、上述の議論は悲観的な方向へ振れ過ぎている可能性も多分にある。

しかし、非課税枠を設定して購入される資産が国内ではなく海外中心という状況が続くことに関し、「得も言われぬ不安」を抱くのは筆者だけではないはずだ。資産運用立国の着地点については今後明らかになってくる関連統計を踏まえながら、調査・分析を重ねて行こうと思っている。

歴史的に日本の家計部門の金融資産構成は円の現預金が主体だった。よって、その消費・投資行動が内外金融市場の変動に影響される可能性などは考える必要が無かった。

しかし、今後、国内外のリスク資産（典型的には米国株式など）を多く保有するようになれば、FRBを筆頭とする海外中央銀行の動きやこれに付随する資産価格の変動を受けて、日本の家計部門の消費・投資行動に影響が出る展開は避けられない。

日本人の消費行動と内外金融市場が連動する時代に入ったとすれば、エコノミストとしては興味深い分析テーマではある。

唐鎌大輔／楽待新聞編集部

不動産投資の楽待