[금융] FRB가 '연내에 3번 금리를 인하한다'고 말할 수 있는 그만한 이유 [매크로 전략가가 해설]

[お持て成し]

FRB가 '연내에 3번 금리를 인하한다'고 말할 수 있는 그만한 이유 [매크로 전략가가 해설] / 4/27(토) / THE GOLD ONLINE

인플레이션의 고공행진이 계속되어 FRB에 의한 금리인하 가능성이 후퇴하고 있는 미국 시장. 그러나 피델리티 인스티튜트 주석 연구원이자 매크로 전략가인 시게미 요시노리 씨는 '금리인하는 계속되어 연내 3회 정도 실시될 가능성이 있다'고 합니다. 그 근거와 실시되는 경우・미뤄지는 경우 각각의 금융시장의 전개에 대해 자세히 살펴봅시다. 

◇ 연준이 금리를 인하할 수 있는가?…필자가 생각하는 '네 가지'의 물음

[도표 1] 미국의 비농업부문 고용자수(전월부터 증감)

[도표 2] 미국의 실질정책금리(정책금리-인플레이션율)와 FRB가 생각하는 장기 실질정책금리

미국 경기의 견조함에 따라 미 연방준비제도이사회(FRB)에 의한 금리 인하 관측이 후퇴하고 있습니다. FRB가 금리를 내릴 수 있는가' 에 대해 몇 가지 상정 문답에 답해 보았습니다. 

Q1. 미국 경기 견조한데 금리인하 있나?

필자는 계속해서 FRB에 의한 금융완화는 조만간, 금리인하는 (예를 들어) 연내에 3회 정도, 실시될 가능성이 있다고 생각하고 있습니다. 

그 주된 배경은 (1)미국은 4개의 채무(정부, 중앙은행, 시중은행, 비금융·민간부문)에 대해 문제를 안고 있으며, (2)역사는 중앙은행이 채무자를 (금융완화와 그에 이은 인플레이션에 의해) 구제할 것을 시사하기 때문입니다. 

Q2. 금리인하할 경우 FRB는 어떤 이유로 정당화하나?

물론 FRB는 '채무자를 구하기 위해 금융 완화를 한다'고 말할 수 없습니다. 이 말을 할 수 있는 것은 언제나 금융위기가 생기고 나서입니다. 일본의 주전 문제나 미국의 TARP(부실 채권 구제 프로그램)에 대한 유권자의 반응과 마찬가지로, 유권자는, 자신도 아픔을 느낄 때까지, 채무자의 구제를 허용하지 않습니다. 

대신 FRB는 "인플레이션율 둔화로 높아진 실질 정책금리를 인하하기 위해서" 라고 주장할 것입니다. 인플레이션이 둔화된 만큼의 '조정 금리 인하'입니다. 

예를 들면, 코어 PCE 인플레이션율은, FRB가 금리 인상을 「5.25~5.5%」(→이하 「5.3%」)에서 멈춘 작년 7월의 「4.2%」에서, 최근 2월에는 「2.8%」까지 저하되고 있습니다. 

그 시점부터 생각해도, 「실질 정책 금리」는, 작년 7월 시점에서는 「1.1%(=5.3-4.2)」였던 것이, 최근에는 「2.5%(=5.3-2.8)」까지 상승하고 있습니다.

 즉, 작년 8월 이후 일체의 금리인상을 실시하지 않았더라도 인플레이션율 둔화로 인해 자연스럽게 긴축의 강도가 높아지고 있는 상태입니다. 

최근 3월 FOMC 분기 전망에 따르면 FRB가 '경제에 대해 장기적으로 중립'이라고 생각하는 '실질 정책금리'의 수준은 '0.6%(=2.6-2.0)'이기 때문에 FRB의 '중립금리'에 관한 견해가 옳다고 가정하면 가장 최근의 '2.5%'는 긴축적이고, 긴축의 정도는 강해지고 있습니다. 

이처럼 인플레이션 둔화로 자연스럽게 높아진 실질 정책금리를 인하하는 것이 금리 인하의 이치라고 볼 수 있습니다. 

◇ 세계 금융정책 트렌드는 이미 '금리인하'

[도표 3] 세계 중앙은행의 통화정책 스탠스(지난 3개월 합계치)

[도표 4] 주요국 정책금리

[도표 5] 일미 유럽의 실질 정책 금리(정책 금리-인플레이션율)

[도표 6] 미 달러-평균환율

[질문(1)의 금리인하 여부]에 대해 말하자면, 이미 세계의 금융정책 트렌드는 '금리인하 방향'입니다. 

신흥국을 포함한 중앙은행의 정책 변경에 관한 데이터를 보면, 세계 중앙은행은 2024년 들어 '정황 13회의 금리 인상, 39회의 금리 인하를 실시'하고 있습니다. 참고로 같은 데이터에 따르면 2023년은 '편당 160회 금리 인상, 84회 금리 인하', 2022년은 '편당 367회 금리 인상, 17회 금리 인하'였습니다.

세계 트렌드는 이제 '금리 인하'임이 분명합니다. 바로 일본은행이 금리인상을 결정한 같은 주에 스위스 중앙은행이 선진국 최초로 금리인하로 돌아섰습니다. 

또 스웨덴 중앙은행도 3월 회의 성명에서 인플레이션율이 전망대로 둔화되면 5~6월에 금리를 인하할 것이라고 밝혔습니다. 

어디까지나 패턴이긴 합니다만, 과거를 보면, (1)스위스 중앙은행의 금리인하는 ECB의 금리인하에 선행하고, (2)일본은행이 금리인상을 시작하자 곧 미국은 금리인하로 변하고 있습니다. 

다른 나라의 금리 인하는 (몰린) 미국에 금리 인하의 여지를 준다

미국의 현재 문제는 달러나 미국 국채에 대한 신용을 유지하기 위해 고금리를 유지하면 4가지 채무에 관한 문제가 심화된다. 한편, 4개의 채무의 문제를 완화하기 위해서 저금리로 하면, 인플레이션 염려로부터 달러나 미국채에 대한 신용이 상실될 우려가 있다」라는 것입니다. 그야말로 빼도 박도 못하는 상황입니다.

그런데 다른 나라가 금리인하를 시작하면 현 아래와 같이 달러의 고압력으로 표면화되고, 그것은 미국 입장에서 달러의 가치를 유지하면서 금리인하의 여지가 생기는 것을 의미합니다. 

바로, 바라거나 하는 상황입니다(→다른 한편으로, 골드나 비트코인, 주식 등이 매수되고 있는 것도 중요한 점입니다. 인플레이션도 일어나고 있습니다. 즉, 달러가 강한 것은 다른 불환 지폐에 대해서만입니다).

 마침 1980년대 후반에, 미국이 달러의 하락에 박차를 가하는 것을 막으면서, 금융완화를 실행하기 위해서 일본이나 독일에 압력을 가해 금리인하를 실행시킨 것이 생각났습니다(→그리고, 이 협조가 무너져, 일본이나 독일이 긴축으로 돌아서려고 한 것이 「블랙·먼데이」라고 하는 트리플 약세의 계기가 되고 있습니다). 

잘만 하면 '당시와 지금이 비슷하다'는 논을 펼 수 있을 것 같지만, 어쨌든 달러 강세와 저금리의 2개야말로(플러스, 원유의 달러 표시 결제의 3개야말로) 미국에는 필요합니다. 

◇ 연준, 연내 3차례 금리인하 "약속"... 실시되면 하향 압력

[도표 7] FRB의 정책금리 및 향후 전망

[도표 8] 미국 리츠 지수와 미국 10년 국채 이율(골드 온라인)

Q3. 금리인하 보류되면 어떻게 되나?

확실히 금리 인하가 미뤄지게 되면 금융 시장은 어느 정도 조정할 것입니다. 왜냐하면 FRB는 금융시장에 대해 3번의 금리인하를 '제시'하고, 시장은 그것을 '약속'으로 받아들여 자산가격에 포함시키고 있기 때문입니다.

실제로 최근 경제지표의 견고성과 FRB 간부들의 조기 금리인하 관측을 견제하는 듯한 발언으로 주가가 무뎌지고 있습니다.

다른 한편으로 금융 완화가 줄어드는 배경은 미국 경기의 견조함밖에 없습니다.

'금융완화에 대한 기대가 없어진다'는 것은 '호경기에 대한 기대가 생긴다'는 것이고, 주식시장은 '금융완화 대신에 얻을 수 있는 호경기를 호감한다' 일 것입니다(→그리고, 그 때는, 주가 상승의 또 다른 드라이버인 반도체 기업의 실적이나 밸류에이션을 신경 쓸 필요가 있을 것입니다).

Q4. FRB가 "실시했다"면 어떻게 되나?

미국의 금리 인하는 세계 금리에도 하방 압력을 가합니다. 그 가능성에 대비해 포트폴리오에서는 예를 들어 세계 채권이나 리츠(REIT)에도 분산 투자를 하는 것을 생각할 수 있습니다.

또한 본격적인 금리 인하가 되면 골드에 묘미가 나올 가능성이 있을 것입니다.

시게미요시노리 / 피델리티 인스티튜트 / 수석연구원 / 매크로스트래티지스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/12bdcd6aa211f544e4195f82dee2f386ed27b93a?page=1

FRBが「年内に3回利下げする」といえるこれだけの理由【マクロストラテジストが解説】（THE GOL

FRBが「年内に3回利下げする」といえるこれだけの理由【マクロストラテジストが解説】
4/27(土) 9:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

インフレの高止まりが続き、FRBによる利下げ可能性が後退している米国市場。しかし、フィデリティ・インスティテュート主席研究員でマクロストラテジストの重見吉徳氏は、「利下げは引き続き、年内3回程度実施される可能性がある」といいます。その根拠と、実施される場合・見送られる場合それぞれの金融市場の展開について、詳しくみていきましょう。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

FRBは利下げできるのか?…筆者が考える「4つ」の問い

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［図表1］米国の非農業部門雇用者数（前月からの増減）

米国景気の堅調さを受け、米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ観測が後退しつつあります。「FRBが利下げできるのか」について、いくつかの想定問答に答えてみました。

  Q1.米国景気は堅調だが、利下げはある?

筆者は引き続き、FRBによる金融緩和は近く、利下げは（たとえば）年内に3回程度、実施される可能性があると考えています。

その主な背景は、(1)米国は4つの債務（政府、中銀、市中銀行、非金融・民間部門）について問題を抱えており、(2)歴史は中央銀行が債務者を（金融緩和とそれにつづくインフレによって）救済することを示唆するためです。

Q2.利下げする場合、FRBは「どんな理由」で正当化する?

もちろん、FRBは「債務者を救うために金融緩和を行う」とは言えません。これを言えるのはいつも決まって「金融危機が生じてから」です。日本の住専問題や米国のTARP（不良債権救済プログラム）に対する有権者の反応と同様に、有権者は、自身も痛みを感じるまで、債務者の救済を許容しません。

その代わり、FRBは「インフレ率の鈍化で高まった実質政策金利を引き下げるため」と主張するでしょう。インフレが鈍化した分の「調整利下げ」です。

たとえば、コアPCEインフレ率は、FRBが利上げを「5.25～5.5％」（→以下「5.3％」）で打ち止めた昨年7月の「4.2％」から、直近2月には「2.8％」まで低下しています。

その時点から考えても、「実質政策金利」は、昨年7月時点では「1.1％（=5.3-4.2）」であったものが、直近では「2.5％（=5.3-2.8）」まで上昇しています。

  すなわち、昨年8月以降、一切の利上げを実施していなくても、インフレ率の鈍化によって自然に引き締めの強度が高まっている状態です。

直近3月のFOMC四半期見通しによれば、FRBが「経済に対して長期に中立」と考える「実質政策金利」の水準は、「0.6％（=2.6-2.0）」ですから、FRBの「中立金利」に関する見立てが正しいと仮定すれば、直近の「2.5％」は引き締め的ですし、引き締めの程度は強まっています。

このように、インフレの鈍化で自然に高まった実質政策金利を引き下げるのが、利下げの理屈付けと考えられます。

世界の金融政策のトレンドは、すでに「利下げ」

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［図表3］世界の中央銀行の金融政策スタンス（過去3ヵ月の合計値）

【質問(1)の利下げの有無】について加えていえば、すでに世界の金融政策のトレンドは「利下げ方向」です。

新興国を含む中央銀行の政策変更に関するデータをみますと、世界の中央銀行は2024年に入って「都合13回の利上げ、39回の利下げを実施」しています。ちなみに同じデータに従うと、2023年は「都合160回の利上げ、84回の利下げ」、2022年は「都合367回の利上げ、17回の利下げ」でした。

  世界のトレンドはもはや「利下げ」であることは明らかです。まさに日銀が利上げを決定した同じ週に、スイス中銀が先進国で初めて利下げに転じています。

また、スウェーデン中銀も、3月会合の声明で、インフレ率が見通しどおり鈍化すれば、5～6月に利下げするとしています。

あくまでパターンではありますが、過去をみると、(1)スイス中銀の利下げはECBの利下げに先行しますし、(2)日銀が利上げを始めるとまもなく米国は利下げに転じています。

    他国の利下げは、（追い込まれた）米国に利下げの余地を与える

米国にとっての目下の問題は、「ドルや米国債への信用を保つために高金利を維持すると、4つの債務に関する問題が深刻化してしまう。他方で、4つの債務の問題を和らげるために低金利にすると、インフレ懸念からドルや米国債に対する信用が失われる恐れがある」というものです。まさに抜き差しならない状況です。

ところが、他国が利下げを始めれば、現下のようにそれはドル高圧力として表面化しますし、それは米国にとってみると、ドルの価値を維持しつつ、利下げの余地が生じることを意味します。

まさに、願ったりかなったりの状況です（→他方で、ゴールドやビットコイン、株式などが買われていることも大事な点です。インフレも起きています。すなわち、ドルが強いのは、他の不換紙幣に対してだけです）。

  ちょうど1980年代の後半に、米国がドルの下落に拍車がかかるのを防ぎつつ、金融緩和を実行するために日本やドイツに圧力をかけて利下げを実行させたことを思い出しました（→そして、この協調が崩れ、日本やドイツが引き締めに転じようとしたことが『ブラック・マンデー』というトリプル安のきっかけとされています）。

うまくすれば「当時といまが似ている」という論を展開できそうですが、いずれにせよ、ドル高と低金利の2つこそ（プラス、原油のドル建て決済の3つこそ）が米国にとっては必要です。

FRBは、年内3回の利下げを“約束”…実施されれば下押し圧力に

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［図表7］FRBの政策金利および今後の見通し

Q3.利下げが“見送られた”場合、どうなる?

たしかに、利下げが見送られることになれば、金融市場はいくぶん調整するでしょう。なぜなら、FRBは金融市場に対して3回の利下げを「提示」し、マーケットはそれを「約束」と受け止め、資産価格に織り込んでいるためです。

  実際、最近の経済指標の堅調さやFRB幹部による「早期の利下げ観測をけん制する」ような発言を受け、株価は鈍く推移しています。

他方で、金融緩和が減らされる背景は、米国景気の堅調さにほかなりません。

「金融緩和への期待がなくなる」ということは、「好景気への期待が生まれる」ということであり、株式市場は「金融緩和のかわりに得られる好景気を好感する」でしょう（→そして、その際には、株高のもうひとつのドライバーである半導体企業の業績やバリュエーションを気にする必要があるでしょう）。

Q4.FRBが“実施された”場合、どうなる?

米国の利下げは、世界の金利にも下押し圧力をかけます。その可能性に備えて、ポートフォリオでは、たとえば、世界の債券やリートにも分散投資をすることが考えられます。

  また、本格的な利下げになれば、ゴールドに妙味が出る可能性があるでしょう。

重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員/マクロストラテジスト

重見 吉徳