[증시] 5월 이후 닛케이평균주가 상승을 뒷받침하는 '3가지 순풍'은 무엇인가

[お持て成し]

5월 이후 닛케이평균주가 상승을 뒷받침하는 '3가지 순풍'은 무엇인가 / 4/28(일) / 동양경제 온라인

달러 엔 시세는 4월 26일에 1달러=156엔대를 기록해, 같은 날의 뉴욕 시장에서는 단번에 158엔대에 돌입했다. 최근 34년 만의 큰 폭의 엔화 약세는 일본 경제 전체에 어떤 영향을 미칠까. 

제조업 기업 수익을 끌어올리거나 인바운드 확대에 기여하는 등 긍정적인 영향이 있는 반면 수입물가 상승을 통해 개인소비 하방 압력이 작용할 것으로 우려된다.

길게 보면 제조업의 국내 회귀를 촉진하는 등 산업 경쟁력 강화로 이어지는 효과도 있을 것 같지만 솔직히 필자는 어느 쪽이 낫다고 단언할 수 없다. 

■ 엔저 진행 왜 닛케이평균에 순풍일까

무엇보다, 일본주의 상승 요인이 되고 있을 가능성은 농후하다고 할 수 있다. 왜냐하면, 닛케이 평균주가 채용 종목의 약 6할은 제조업이기 때문이다. 이는 TOPIX(도쿄증권 주가지수)의 시가총액 기준으로도 마찬가지다.

엔화 약세는 엔화 수출금액을 끌어올리는 것 외에도 해외 자회사 등 외화자산의 평가익 확대를 통해 적어도 당기실적에 대해서는 증익요인이 된다. 

덧붙여 현재는 아베노믹스 초기에 관찰된 「엔저·주가고」의 구도는 확실히 눈에 보이는 형태로는 확인할 수 없다. 그렇지만, 일미 상대 주가(일본주÷미국주)와 달러엔 시세를 같은 그래프에 그리면, 그 파형은 일치하고 있다. 이는 엔화 약세 국면에서 일본 주식이 미국 주식보다 강해질 것임을 의미한다. 

그렇게 되면, 향후의 일본주의 리스크는 엔고라고 하는 것이 되지만, 최근의 미국 동향을 근거로 하면, 엔고 방향으로의 전환은 시간이 걸릴 것 같고, 그만큼 순풍이 길게 불 것 같다. 

필자는 종전, 달러 엔 시세는 장래 12개월 이내에 1달러=140엔이 깨질 것이라는 예상을 나타내 왔다. 하지만, FRB(미국 연방준비제도이사회)의 금리 인하가 늦어질 것이라는 판단으로부터, 이미 140엔 이하는 예상하지 못하고 있다. 

이제, FRB의 연내의 금리 인하폭에 대해서는 0.5%(50 베이시스 포인트), 연말 시점의 FF(페더럴 펀드) 금리(민간 은행이 자금을 융통할 때 적용되는 단기 금리의 정책 지표)는 5.0%면 충분, 이라고 하는 상황이 되어 가고 있다.

연초 시점에는 지난 3월 FOMC(연방공개시장위원회)에서 금리인하 개시 후 연간 약 6회(1.5% 상당)분이 반영됐다. 하지만, 거듭되는 경제 지표의 상승을 거쳐, FF금리 선물이 포함하는 연내의 금리 인하 회수는 1~2회가 되고 있다. 

■ 앞으로도 1달러=140엔이 깨지는 것은 상정하기 어려운 문제

여기에 미국의 중요 경제지표를 정리하면, 우선 소비자물가지수는 제롬 파월 FRB 의장이 '울퉁불퉁(범피)의 일부'로 여겨왔던 1·2월 강세에 이어 3월에도 가속기미를 보여 인플레이션 진정의 여정이 더욱 험난함을 보여줬다. 그 사이 소비자 마인드 지표가 상향된 것과 정합적으로 개인소비(소매매출액)는 뚜렷하게 가속했다.

또 ISM 제조업 경기지수가 약 1년 반 만에 50을 회복했고 주택지표(착공, 중고·신축판매건수, 건설업체의 체감경기)도 바닥을 치는 등 전반적으로 미국 경기 재가속 기미가 강해지고 있다. 

그리고 4월 들어 한때 1배럴=85달러를 넘었던 유가도 인플레이션 진정을 저해하는 요인이 되고 있다. 26일 발표된 3월 개인소비지출 핵심물가지수(에너지와 식품 제외)도 전년 동월 대비 2.8% 상승했다. 

과연 인플레이션이 재가속할 조짐은 부족한 것으로부터, 7월 내지 9월 FOMC에서의 금리 인하 개시는 있을 것 같지만, 그래도 연내의 금리 인하 폭은 0.5%에 그칠 것으로 판단된다. FRB의 금리 인하가 지지부진한 것으로, 일미 금리차 축소에 시간이 걸리는 것을 감안하면, 역시 140엔 밑으로 떨어지는 엔고는 상정하기 어렵다. 

향후 예상되는 일본 은행의 추가 금리 인상이나 장기 국채의 매입 감액(현재는 연 70조엔 조금 넘는)은, 약간의 일미 금리차 축소를 가져올 것 같다. 하지만 역시 외환시장에 미치는 영향은 FRB의 금융정책이 압도적으로 크다. 

또 구조적인 무역·서비스 수지 적자가 수급 측면에서 엔화 약세 압력을 발생시키고 있는 것도 중요할 것이다. 

2023년 이후 무역적자 축소가 진행되는 가운데 여행수지 흑자폭 확대로 무역·서비스수지 적자폭은 축소 추세다. 하지만, 그 외 서비스 수지가, 이른바 디지털 적자의 확대에 의해서 6조엔 정도의 유출초가 되고 있는 것으로부터, 무역·서비스 수지의 흑자 전환은 전망하기 어려운 상황에 있다.

이것은, 환시장에 있어서 항상 실수요의 엔 매도가 우세하게 되어 있는 것을 의미한다(여기에서는 경상수지에 있어서의 제1차 소득수지의 이자·배당이나 직접투자의 유출입은 실수요로 취급하지 않는다). 이를 감안할 때 일본 주식에 부는 엔화 약세의 훈풍은 당분간 멈추지 않을 것으로 예상된다.

■ 주주환원책 강화, 반도체 수요 증가도 일본 주가 상승 뒷받침

또 자본효율 개선을 겨냥한 주주환원책도 기대된다. 4월 15일에 도쿄 증권거래소가 발표한 「「자본 비용이나 주가를 의식한 경영의 실현을 향한 대응」에 관한 개시 상황(2024년 3월말 시점)」에 의하면, 기업지배구조 보고서를 개시한 기업은 도쿄증권거래소 프라임 시장의 65%(1065사)가 되어, 2023년 12월말(49%, 815사)로부터 크게 증가했다.

전체 추세로 PBR(주가순자산비율) 1배 미만 기업일수록 공시가 진행되고 있어 변혁 의사가 엿보인다. 그동안 반드시 중시되지 않았던 자본효율이 크게 다뤄지는 가운데 PBR 1배가 넘는 기업은 물론 자본효율 개선에 의욕적인 기업들이 지금까지와는 다른 과감한 주주환원책을 내놓을 가능성이 시사된다.

2023년은 지난 5월 3조엔이 넘는 자사주 매입이 발표되면서 투자자들의 요구가 충족돼 주가 상승의 원동력이 된 것으로 기억된다. 금년도 현재의 기업 실적으로 판단하면 같은 정도의 자기주식 매수가 기대되므로, 자기주식 매수의 규모는 현재의 연간 10조엔 페이스를 웃돌지 않을까. 덧붙여 연간 10조엔이라고 하는 규모는 과거의 일본은행의 ETF(상장 투자 신탁) 매입액(대략 6조엔)을 훨씬 웃돈다.

그리고 반도체다. 반도체 시황을 잡는 데 기업 결산을 읽는 것은 중요하지만 거시지표도 유익한 정보를 제공해 준다. 예를 들면, 4월 15일에 발표된 2월의 기계 수주 통계는 반도체 시황의 회복을 인상시켜, 일본주의 상승을 시사하는 결과였다.

기계 수주의 기종별 수주액에 눈을 돌리자, 반도체 제조 장치가 포함되는 「컴퓨터 등」의 강도가 눈에 띄었다. 필자는 일본 주식을 읽는데 있어서 이 전자계산기 등을 중시하고 있다. 그 이유는 닛케이 평균주가와 이 계열이 같은 파형을 그리기 때문이다.

반도체 제조 장치의 수주 동향에서 일본주 전체를 설명할 수 있는 것은, 그 존재감의 크기가 있다. 우선 닛케이평균주가에 적용되는 반도체 제조장치 상위 3개사에서만 약 16%의 비중을 차지한다. 거기에 전기 기기, 화학, 기계, 정밀 기기 등의 업종으로 분류되고 있는 반도체 관련 기업을 포함하면, 그 존재감은 한층 더 커진다.

또, 반도체 공장의 능력 증강 투자에 임해 건설에도 수요가 파급하는 것 외에 데이터 센터의 확대에 의해서 전력에도 혜택이 미치는 등의 부차적 효과도 있다.

이들 광의의 반도체로 보면, 그 존재감은 크고, 결과적으로 일본주 전체를 설명할 수 있다고 생각할 수 있다. 세계적인 반도체 시황의 호전 및 공급망 재구축에 따른 반도체 제조장치의 수요 증가는 계속해서 일본주의 상승을 견인할 것이다.

(본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

후지시로 코이치 : 제1생명경제연구소 주석 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/4ac87a2e741336feb05c726e9ab3ac37db7e30f5?page=1

5月以降の日経平均株価上昇を裏付ける「3つの追い風」とは何か（東洋経済オンライン） - Yahoo!

5月以降の日経平均株価上昇を裏付ける「3つの追い風」とは何か
4/28(日) 7:32配信


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東洋経済オンライン
急激に進むドル高円安だけが強調されがちだが、5月以降の日経平均には追い風要因が多い（写真：ブルームバーグ）

　ドル円相場は4月26日に1ドル=156円台をつけ、同日のニューヨーク市場では一気に158円台へ突入した。この34年ぶりの大幅な円安は、日本経済全体にどんな影響を与えるだろうか。

　製造業の企業収益を押し上げたり、インバウンド拡大に寄与したりといった好影響がある一方で、輸入物価の上昇を通じて個人消費の下押し圧力が働くことが懸念される。

　長い目でみれば、製造業の国内回帰を促すなど、産業競争力の強化につながるといった効果もありそうだが、正直なところ、筆者はどちらが良いとも言い切れない。

■なぜ円安進行は日経平均に追い風となるのか

　もっとも、日本株の押し上げ要因になっている可能性は濃厚といえる。というのも、日経平均株価採用銘柄の約6割は製造業であるからだ。これはTOPIX(東証株価指数)の時価総額ベースでも同様だ。

　円安は、円建て輸出金額をカサ上げするほか、海外子会社など外貨建て資産の評価益拡大を通じて、少なくとも当期の業績に対しては増益要因となる。

　なお、現在はアベノミクス初期に観察された「円安・株高」の構図ははっきりと目に見える形では確認できない。しかしながら、日米相対株価(日本株÷米国株)とドル円相場を同じグラフに描くと、その波形は一致している。これは円安局面で日本株が米国株よりも強くなることを意味している。

　そうなると、今後の日本株のリスクは円高ということになるが、最近のアメリカの動向を踏まえると、円高方向への転換は時間がかかりそうで、その分だけ追い風が長く吹くことになりそうだ。

　筆者は従前、ドル円相場は先行き12カ月以内に1ドル=140円を割れるとの予想を示してきた。だが、FRB(アメリカ連邦準備制度理事会)の利下げが遅れるとの判断から、すでに140円割れは予想していない。

　今や、FRBの年内の利下げ幅については0.5％(50ベーシスポイント)、年末時点のFF(フェデラルファンド)金利(民間銀行が資金を融通し合う際に適用される短期金利の政策指標)は5.0％であれば御の字、という状況になりつつある。

年初の時点では、3月のFOMC(連邦公開市場委員会)で利下げ開始後、年間で約6回(1.5％相当)分が織り込まれていた。だが、度重なる経済指標の上振れを経て、FF金利先物が織り込む年内の利下げ回数は1～2回となっている。

■今後も1ドル=140円割れは想定しにくいワケ

　ここでアメリカの重要経済指標を整理すると、まず消費者物価指数はジェローム・パウエルFRB議長が「凸凹(バンピー)の一部である」と見なしてきた1・2月の強さに続いて3月も加速気味となり、インフレ沈静化の道のりがなお険しいことを示した。その間、消費者マインド指標が上向いたのと整合的に、個人消費(小売売上高)は明確に加速した。

　また、ISM製造業景況指数が約1年半ぶりに50を回復したほか、住宅指標(着工、中古・新築販売件数、建設業者の景況感)も底打ち感が強まるなど、全般的にアメリカ景気再加速の気配が強まっている。

　そして4月入り後、一時1バレル=85ドルを超えてきた原油価格もインフレ沈静化を阻害する要因になりつつある。26日に発表になった3月の個人消費支出のコア物価指数(エネルギーと食品除く)も、前年同月比で2.8％上昇している。

　さすがにインフレが再加速する兆しは乏しいことから、7月ないしは9月FOMCにおける利下げ開始はありそうだが、それでも年内の利下げ幅は0.5％にとどまると判断される。FRBの利下げが遅々とすることで、日米金利差縮小に時間がかかることを踏まえると、やはり140円を割れるような円高は想定しにくい。

　今後予想される日本銀行の追加利上げや長期国債の買い入れ減額(現在は年70兆円強)は、若干の日米金利差縮小をもたらしそうだ。だが、やはり為替市場に与える影響はFRBの金融政策が圧倒的に大きい。

　また、構造的な貿易・サービス収支の赤字が需給面で円安圧力を生じさせていることも重要だろう。

　2023年以降、貿易赤字の縮小が進む中、旅行収支の黒字幅拡大によって貿易・サービス収支の赤字幅は縮小傾向にある。だが、その他サービス収支が、いわゆるデジタル赤字の拡大によって6兆円程度の流出超となっていることから、貿易・サービス収支の黒字転換は展望しにくい状況にある。

　このことは、為替市場において恒常的に実需の円売りが優勢になっていることを意味する(ここでは経常収支における第1次所得収支の利息・配当や直接投資の流出入は実需としと取り扱わない)。これらを踏まえると、日本株に吹く円安の追い風は当分やみそうにないと予想される。

■株主還元策強化や半導体需要増も日本株の上昇を後押し

　また、資本効率改善を狙った株主還元策も期待される。4月15日に東京証券取引所が発表した「『資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応』に関する開示状況(2024年3月末時点)」によると、コーポレート・ガバナンス報告書を開示した企業は東証プライム市場の65％(1065社)となり、2023年12月末(49％、815社)から大きく増加した。

　全体の傾向としてPBR(株価純資産倍率)1倍未満の企業ほど開示が進んでおり、変革の意思がうかがえる。これまで、必ずしも重視されてこなかった「資本効率」が大きく取り扱われる中、PBR1倍割れの企業はもちろん、資本効率のさらなる改善に意欲的な企業が、これまでとは違った大胆な株主還元策を打ち出す可能性が示唆される。

　2023年は5月に3兆円を超える自己株買いが発表されたことで投資家の要求が満たされ、株価上昇の原動力になったことは記憶に新しい。今年も現在の企業業績から判断すると同程度の自己株買いが期待されることから、自己株買いの規模は現在の年間10兆円ペースを上回ってくるのではないか。なお、年間10兆円という規模はかつての日銀のETF(上場投資信託)買い入れ額(おおむね6兆円)をはるかに上回る。

　そして半導体だ。半導体市況をつかむうえで企業決算を読むのは重要だが、マクロ指標も有益な情報を提供してくれる。例えば、4月15日に発表された2月の機械受注統計は半導体市況の回復を印象づけ、日本株の上昇を示唆する結果であった。

　機械受注の機種別受注額に目を向けると、半導体製造装置が含まれる「電子計算機等」の強さが目立った。筆者は日本株を読むうえでこの電子計算機等を重視している。その理由は日経平均株価とこの系列が同じ波形を描くからにほかならない。

　半導体製造装置の受注動向で日本株全体が説明できるのは、その存在感の大きさがある。まず、日経平均株価に採用されている半導体製造装置の上位3社だけで約16％のウェートを占める。そこに電気機器、化学、機械、精密機器等の業種に分類されている半導体関連企業を含めると、その存在感はさらに大きくなる。

　また、半導体工場の能力増強投資にあたって建設にも需要が波及するほか、データセンターの拡大によって電力にも恩恵が及ぶといった副次的効果もある。

　これら広義の半導体で見れば、その存在感は大きく、結果的に日本株全体を説明できると考えられる。世界的な半導体市況の好転およびサプライチェーン再構築に伴う半導体製造装置の需要増は、引き続き日本株の上昇を牽引するだろう。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

藤代 宏一 :第一生命経済研究所 主席エコノミスト