[금융] 엔화 급락보다 약세인 '엔약세'가 진행되는 일본의 말로, 환율 개입으로 막을 수 있는 것은 일시적인 프리폴 뿐

[お持て成し]

엔화 급락보다 약세인 '엔약세'가 진행되는 일본의 말로, 환율 개입으로 막을 수 있는 것은 일시적인 프리폴 뿐 / 5/2(목) / 동양경제 온라인

'프리폴(Freefall)', '외환위기', '경제붕괴'. 이것들은 1달러=160엔까지 급격한 엔저를 근거로 던져진 경계해야 할 말들이다. GDP의 1% 수준인 환율 개입이 엔화 약세를 막는 것 이상의 효과를 거두지 못하면서 경계감은 더욱 커졌다. 이 원고를 쓰고 있는 시점에서 엔 시세는 1달러=157.8엔이다.

■ 큰 위험은 '금융 크래시'가 아니라…

평소 냉정한 이코노미스트 중 한 명으로 일본에 살기도 했던 노아 스미스는 블로그 독자들에게 이렇게 말했다.  일본의 통화는 아직 폭락하지 않았다. 일본의 경제 파탄은 일본 국민을 곤궁하게 할 뿐 아니라 세계 경제의 기둥 중 하나를 뒤흔드는 것이다.

2003년 당시 일본이 일본 국채의 대폭락 위기에 처해 있다는 이야기가 있었던 것이 기억난다. 물론 그런 일은 일어나지 않았고, 엔화에 그런 일이 일어나고 있다는 증거도 거의 없다.

더 큰 위험은 갑작스러운 금융위기가 아니라 일본의 국제경쟁력과 많은 국민의 생활수준이 계속 부식되는 것이다. 

예를 들어 JP모건의 니시하라 리장 수석전략가에 따르면 엔화 가치가 157엔보다 떨어질 경우 그 결과 수입물가가 상승해 올해 실질임금 상승분을 탕감할 정도로 전체 인플레이션율이 상승할 가능성이 있다고 한다. 지난 2월 실질임금(인플레이션 후)은 23개월 연속 전년 동월을 밑돌았다. 소비자의 구매력이 계속 떨어지는데 경제가 성장할 리 없다.

프리폴이 어디 있는 걸까? 하기야 엔화는 불과 이틀 사이에 155엔에서 160엔까지 움직였다. 그러나, 그것은 외환 트레이더에 의한 수요의 고조에 의한 것이다. 이들은 재무부가 개입하는 레드라인을 인식하지 못했기 때문에 신중하게 움직이고 있었다. 달러·엔화가 155엔보다 싸게 움직이고, 재무성의 움직임이 없다고 판단한 이들은 돌연 160엔대를 시험했다.

■ 엔의 급등락은 지금까지도 있었다

그러나 갑작스러운 움직임은 지속적인 프리폴을 의미하는 것은 아니다. 아래의 차트가 그것을 나타내고 있다. 이 차트는 연속되는 20일간의 거래 기간 동안 엔화의 가치가 얼마나 오르내렸는지를 보여준다.

얼마 전의 갑작스러운 움직임은 2022년과 2023년 초에 몇 차례 있었던 갑작스러운 움직임보다 훨씬 작다. 이 차트가 보여주는 것은 엔화의 프리폴이 아니라 위에도 아래에도 변동이 크다는 것이다.

1달러=160엔조차도 엔화 가치는 일본 수출기업의 생산성이 다른 나라에 비해 높다는 점과 미일 금리차 같은 경제의 펀더멘털과 거의 일치한다.

만일 정말로 엔화가 펀더멘털로부터 동떨어진 프리폴 상태에 있다고 치자. 그것이야말로 환율 개입이 유효한 상황이며, 특히 다른 나라와 협조하여 이루어지는 경우에 유효하다.

게다가 일본에는 통화 패닉을 격퇴할 충분한 무기가 있다. 일본은 현재 대부분 매년 무역적자를 기록하고 있지만, 보다 광범위한 지표인 국제경상수지에서는 흑자를 기록하고 있다.

그것은, 일본이 해외 투자로부터 많은 이익을 얻고 있고, 그 이익이 계속 증가하고 있기 때문이다. 2023년에는 해외투자로부터의 순이익이 34조엔, 즉 GDP의 6%에 달한다. 2022년까지 수년간 일본의 대외 순자산은 418조엔에 달한다. 이는 GDP의 75%에 해당한다. 그 중 162조엔은 일본은행의 외환보유액이다.

만약 캐피털 플라이트(자본이 있는 나라에서 다른 나라로 도피하는 것)가 시작되는 것 같다면, 일본은 그 통화 준비고를 사용해 엔을 매수 지지할 수 있다. 하지만 그럴 필요는 없을 것이다.

1998년의 아시아 통화 위기나 2010년의 유로 채무 위기처럼, 통화 위기에 빠진 나라는 일본과는 반대의 입장에 있었다. 이들 국가는 매년 경상적자를 냈고, 그 결과 큰 국제 채무를 안고 있었다.

■ 프리폴이 아닌 지속적인 약화

일본은 엔의 프리폴을 막을 수는 있지만, 일본에는 환율 개입을 한다고 해도 엔의 지속적인 약화를 막을 수는 없다. 엔화 약세는 일본 경제가 약하고 수출기업의 경쟁력이 갈수록 떨어지는 결과이기 때문이다. 개입을 통해 불가피한 사태를 조금이라도 늦추거나 시장이 지나친 것을 막을 수는 있다.

일찍이 세계를 석권한 일본의 산업의 대부분은, 수출 가격을 큰폭으로 낮추지 않는 한 경쟁력을 잃어 가고 있다(엔저는 수출 시장에 있어서의 달러 베이스의 가격 저하를 의미한다). 

반면 일부 기업은 생산의 대부분을 해외로 이전함으로써 경쟁력을 유지하고 있다. 일본 자동차 업체들은 해외 매출액의 80%를 일본 수출이 아닌 해외 생산으로 벌어들이고 있다. 그 결과 이전과 마찬가지로 수출을 늘리려면 엔화 가치가 크게 떨어질 필요가 있다.

3월 현재 일본의 모든 무역 패턴에 대한 엔화의 실질 실효 가치는 1970년부터 2024년의 평균 구매력을 40% 밑돌고 있다. 이것은 각국의 인플레이션율/디플레이션율의 차이를 고려하여 명목 엔을 조정함으로써 산출된다. 즉, 일본이 오늘날 100만대의 자동차를 수출한다면 그것으로 살 수 있는 것은 석유, 밀, TV 등은 과거의 40%가 되고 있다는 것이다.

유감스럽게도 엔화 약세는 일본이 기대했던 것과 같은 수출 붐을 가져오지 못했다. 그와는 반대로 지난 13년 중 10년은 무역 적자였다. 대조적으로, 일본은 1994년부터 2010년까지 매년 무역 흑자를 계상하고 있었다. 일본 제품은 매우 혁신적이고 고품질이었기 때문에 프리미엄 가격을 매길 수 있었던 것이다.

■ 단기적으로 엔화 가격 결정은 미·일 금리차

단기적으로 엔의 동향을 좌우하는 것은 일미 금리차일 것이다. 금리차가 크면 클수록 투자자들은 일본에서 미국이나 다른 나라로 자금을 이동시킨다. 그러기 위해서는 엔을 팔아야 하고, 엔의 가치는 떨어진다. 과거 3년간 금리차의 상하는 엔/달러 가치의 상하의 대부분을 설명할 수 있다.

비교적 작은 서프라이즈가 금융시장에 급격하고도 큰 변화를 가져오는 경우는 흔하다. 불과 몇 달 전만 해도 투자자들은 미국 연방준비제도이사회(FRB)가 올해 세 차례 금리를 내리고 일본은행은 추가 긴축을 할 것으로 예상했다. 그렇게 되면 금리차는 축소됐을 것이다.

그러나 미국의 인플레이션은 너무 완강하기 때문에 FRB는 금리 인하를 전혀 하지 않을 수도 있고, 일부 트레이더는 금리 인상까지 할지도 모른다고 우려하고 있다.

한편 일본은행은 4월 26일 많은 투자자들이 예상했던 것처럼 국채 매입 페이스를 낮추지 않겠다고 발표했다. 그 결과 일본의 장기 금리는 예상 이상으로 높아질 것이다.

이 모든 것을 합치면 금리 차이는 조금 전 투자자들이 생각했던 것보다 훨씬 커진다. 이 조합은 4월 26일과 29일에 엔화를 폭락시켰다. 오늘의 큰 리스크는 폭락이 아니다. 그것은 재무부가 모든 것을 투기꾼 탓으로 돌림으로써 근본 원인을 잃어버리는 것이다.

리처드 커츠 동양경제특약기자 (재뉴욕)

https://news.yahoo.co.jp/articles/471d8c0c4fabc97df3ee352676af4cffceffe195?page=1

円急落よりマズい「円弱体化」が進む日本の末路、為替介入で防げるのは一時的なフリーフォ

円急落よりマズい「円弱体化」が進む日本の末路、為替介入で防げるのは一時的なフリーフォールだけだ
5/2(木) 5:02配信


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東洋経済オンライン
円はフリーフォール状態にあるように見えるが、このまま急落し続けるのか（撮影：梅谷 秀司）

　「フリーフォール」「通貨危機」「経済崩壊」ーー。これらは、1ドル=160円までの急激な円安を踏まえて投げかけられた警戒すべき言葉である。GDPの1％とも言われる為替介入が円安を食い止める以上の効果を上げられなかったことで、警戒感はさらに強まった。この原稿を書いている時点で円相場は1ドル=157.8円だ。

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■大きな危険は「金融クラッシュ」ではなく…

　普段は冷静なエコノミストの1人で、日本に住んでいたこともあるノア・スミスは、ブログの読者にこう語った。 「日本の通貨はまだ暴落していない。日本の経済破綻は、日本国民を困窮させるだけでなく、世界経済の柱のひとつを揺るがすことになる...」。

　2003年当時、日本が日本国債の大暴落の危機に瀕しているという話があったことを思い出す。もちろん、そのようなことは起こらなかったし、円にそのようなことが起こっている証拠もほとんどない。

　より大きな危険は、突然の金融クラッシュではなく、日本の国際競争力と多くの国民の生活水準が腐食し続けることだ。

　例えば、JPモルガンのチーフ株式ストラテジスト、西原里江氏によると、円安が157円より進んだ場合、その結果輸入物価が上昇し、今年の実質賃金の上昇分を帳消しにするほど全体のインフレ率が上昇する可能性があるという。2月の実質賃金(インフレ後)は23カ月連続で前年同月を下回った。消費者の購買力が下がり続けているのに、経済が成長するわけがない。

　フリーフォールはどこにあるのだろう？　確かに、円はわずか2日間で155円から160円まで動いた。しかし、それは為替トレーダーによる需要の高まりによるものだ。彼らは財務省が介入する「レッドライン」を認識していなかったため、慎重に動いていた。ドル・円が155円より安く推移し、財務省の動きがないと判断した彼らは突然160円台を試した。

■円の乱高下はこれまでもあった

　しかし、突然の動きは継続的なフリーフォールを意味する訳ではない。下記のチャートがそれを示している。このチャートは、連続する20日間の取引期間中に円の価値がどれだけ上下したかを示している。

先日の急な動きは、2022年と2023年初頭に数回あった急な動きよりはるかに小さい。このチャートが示すのは、円のフリーフォールではなく、上にも下にも変動が大きいということだ。

　1ドル=160円でさえ、円の価値は、日本の輸出企業の生産性が他国に比べて高いことや、日米金利差といった経済のファンダメンタルズとほぼ一致している。

　仮に本当に円がファンダメンタルズからかけ離れたフリーフォール状態にあるとしよう。それこそ、為替介入が有効な状況であり、特に他国と協調して行われる場合に有効である。

　そのうえ、日本には通貨パニックを撃退する十分な武器がある。日本は現在、ほとんどの年で貿易赤字を計上しているが、より広範な指標である国際経常収支では黒字を計上している。

　それは、日本が海外投資から多くの利益を得ており、その利益が増え続けているからだ。2023年には、海外投資からの純利益は34兆円、つまりGDPの6％に達する。2022年までの数年間で、日本の対外純資産は418兆円に達する。これはGDPの75％に相当する。そのうち162兆円は日銀の外貨準備である。

　もしキャピタルフライト(資本がある国から別の国へ逃避すること)が始まるようであれば、日本はその通貨準備高を使って円を買い支えることができる。しかし、そうする必要はないだろう。

　1998年のアジア通貨危機や2010年のユーロ債務危機のように、通貨危機に陥った国は日本とは逆の立場にあった。これらの国は毎年経常赤字を垂れ流し、その結果、大きな国際債務を抱えていた。

■フリーフォールではなく、継続的な弱体化

　日本は円のフリーフォールを防ぐことはできる。が、日本には為替介入をしたとしても円の継続的な弱体化を防ぐことはできない。円安は、日本経済が弱く、輸出企業の競争力がますます低下している結果だからだ。介入によって、避けられない事態を少しでも遅らせたり、市場が行き過ぎるのを防いだりすることはできる。

　かつて世界を席巻した日本の産業の多くは、輸出価格を大幅に下げない限り競争力を失いつつある(円安は輸出市場におけるドルベースの価格低下を意味する)。

一方で、一部の企業は生産の大部分を海外に移転することによって、競争力を維持している。日本の自動車メーカーは、海外売上高の80％を日本からの輸出ではなく、海外生産で稼いでいる。その結果、以前と同じように輸出を増やすには、円の価値が大きく下がる必要がある。

　3月現在、日本のすべての貿易パターンに対する円の実質実効価値は、1970年から2024年の平均購買力を40％下回っている。これは、各国のインフレ率/デフレ率の違いを考慮して名目円を調整することで算出される。つまり、日本が今日100万台の自動車を輸出した場合、それで買えるのは石油、小麦、テレビなどは過去の40％になっているということだ。

　残念ながら、円安は日本が期待したような輸出ブームをもたらさなかった。それどころか、過去13年間のうち10年間は貿易赤字だった。対照的に、日本は1994年から2010年まで毎年貿易黒字を計上していた。日本の製品は非常に革新的で高品質だったため、プレミアム価格をつけることができたのだ。

■短期的に円の価格を決めるのは日米金利差

　短期的に円の動向を左右するのは日米金利差だろう。金利差が大きければ大きいほど、投資家は日本からアメリカや他の国へ資金を移動させる。そのためには円を売らなければならず、円の価値は下がる。過去3年間で、金利差の上下は、円/ドルの価値の上下のほとんどを説明できる。

　比較的小さなサプライズが、金融市場に急激かつ大きな変化をもたらすことはよくある。ほんの数カ月前まで、投資家はアメリカ連邦準備制度理事会(FRB)が今年3回の利下げを行い、日本銀行はさらなる引き締めを行うと予想していた。そうなれば金利差は縮小しただろう。

　しかし、アメリカのインフレはあまりに頑強なので、FRBは利下げをまったくしないかもしれないし、一部のトレーダーは利上げさえするかもしれないと懸念している。

　一方、日本銀行は4月26日、多くの投資家が予想していたように、国債購入ペースを引き下げないと発表した。その結果、日本の長期金利は予想以上に高くなるだろう。

　これらすべてを合わせると、金利差は少し前に投資家が考えていたよりもはるかに大きくなる。この組み合わせは、4月26日と29日に円を暴落させた。今日の大きなリスクは暴落ではない。それは、財務省がすべてを「投機筋」のせいにすることで、根本的な原因を見失ってしまうことだ。

リチャード・カッツ :東洋経済 特約記者（在ニューヨーク）