증권사 리포트 탑픽스 - LG생활건강, 동양생명, 현대산업

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 금일 한국증권 리포트 탑픽스 - LG생활건강, 동양생명,  현대산업

세컨드 픽스- 현대모비스, 현대위아

LG생활건강(051900) 2Q15 Review: 핸디캡이 매력 덩어리로

What’s New: 우려를 불식시킨 실적 호조
2분기 매출액과 영업이익은 전년대비 15%, 38% 증가한 1.3조원과 1,680억원을 기록, 영업이익은 우리 예상을 14% 상회했다. 영업이익률은 12.8%로 전년동기대비 2.2%p 개선되었다. 우리 예상과 영업이익 차이 200억원의 주요인은 1) 해외 화장품 사업 수익성 대폭 개선, 2) 생활용품과 음료 호조이다. 화장품 영업이익이 953억원(+51% YoY, 영업이익률 16%), 생활용품 부문 영업이익이 386억원(+28% YoY, 영업이익률 11%), 음료 부문 영업이익은 344억원(+23% YoY, 영업이익률 10%)을 기록했다. 전 부문이 예상을 상회하는 호조였다.
 
Positives: 중국 현지 사업 도약, 생활용품과 음료 호조
화장품 부문 서프라이즈는 해외 사업이다. 해외 화장품 영업이익률이 19.1%로 2Q14 13.8%에서 대폭 상승, 영업이익이 전년대비 102억 증가했다. 중국 화장품 매출액이 전년대비 98% 성장했다. ‘후’ 브랜드가 314%, ‘더페이스샵’이 50% 급증했다. 국내에서는 면세점 매출액이 전년대비 141%, 방판 채널이 37% 성장했다. ‘후’에 이어 ‘숨’ 브랜드 매출이 호조이고 해외 면세점도 고성장이다. 생활용품 부문은 해외 사업을 제외 시 영업이익이 전년대비 48%나 급증한 서프라이즈였다. ASP 정상화와 기저 효과에 ‘헤어 케어’ 부문은 대중국 매출도 호조로 파악된다. 음료 부문도 통상임금이 일부 반영되었으나 수익성 높은 탄산음료 매출 호조 (+10% YoY)와 자동화 설비 투자 및 아웃소싱 내재화에 힘입어 수익성이 기대 이상이었다.
 
Negatives: 면세점은 3분기가 저점, 그러나 내수와 해외 현지 사업이 보완할 것
메르스 발생 이후 6월 화장품 면세점 매출액은 4~5월의 절반 수준에 그쳤던 것으로 파악된다. 7~8월 실적 영향이 더욱 커 3분기 화장품 면세점 눈높이는 낮춘다. 그러나 4분기부터 중국인 관광객과 면세점 회복이 예상된다. 또한 기대 이상의 해외 사업, 생활용품과 음료 사업은 3분기가 성수기로 면세점 실적 공백을 보완할 전망이다.
 
결론 : 목표주가 1,100,000원으로 상향. 밸류에이션 핸디캡도 극복할 전망
목표주가를 기존 960,000원에서 1,100,000원으로 상향한다(SOTP, 내재 PER 30배). 밸류에이션 시점을 2016년으로 이전했고 해외 사업과 생활용품, 음료 부문 전망을 반영해 2015, 2016년 순이익을 각각 7%, 5% 상향했다. 동사의 경우 1) 화장품 사업에서 ‘후’브랜드와 ‘면세점’ 채널에 대한 높은 의존도, 2) 해외 사업에서 중국 부문의 낮은 기여도, 3) 생활용품과 음료의 저성장이 우려 요인이었던 반면 상기 요인들이 빠르게 해소되고 있다. 브랜드 다각화와 해외 사업 호조에 생활용품은 오히려 대중국 사업의 저변을 확대하는 데 기여하고 있다. 과거 핸디캡으로 인해 글로벌 화장품, 생활용품 업종 내 가장 저평가된 밸류에이션 디스카운트도 빠르게 해소될 전망이다.  

 
동양생명(082640) 밸류에이션에 배당 매력 
 
투자의견 매수, 목표주가 18,000원 제시
동양생명에 대해 투자의견 매수, 목표주가 18,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 2015F-2017F 3년 평균 ROE 8.3%, 영구성장률 1.5%, CoE 9.2%를 적용해 적정 PBR 0.9배를 산출했다. 12개월 forward BPS 원에 적정 PBR을 적용해 도출한 목표주가는 18,000원이며 현 주가 대비 상승여력은 27.7%이다. 현 주가 기준 12개월 forward PBR은 약 0.71배 수준이다.
 
생보 중 ROE 가장 높지만, PBR은 가장 낮음
2015F 순이익은 1,898억원(+19.9% YoY), ROE 10.0%(-0.2%p YoY)로 전망한다. 1분기 대규모 매각이익(세전 484억원)을 제외 시 연간 1,482억원, ROE 7.8%이다. 동양생명의 ROE는 경쟁사인 삼성생명, 한화생명보다 높지만 12개월 forward PBR은 0.71배 수준으로 가장 낮다. 사업비차익에 기반한 이익 구조가 경쟁사 대비 수익성이 높은 이유다. 1분기 유지비율(유지비/수입보험료)은 5.3%로 상위 2사 평균인 8.1% 대비 2.9%p, 손해보험 6사 평균인 7.6%보다 약 2.4%p 낮다. 고정비 성격이 강한 유지비 관리는 모방이 쉽지 않은 영역으로 장기적인 비교우위가 될 것으로 판단한다.
 
업계 최고 수준의 배당수익률 4.5%
동양생명의 FY14 배당성향은 35.5%로 한화생명(36.0%)과 비슷한 수준이나 삼성생명(25.4%)보다는 높다. 과거 대주주인 보고펀드의 요구수익률을 맞추기 위해 고배당 기조를 유지해 왔으며 안방보험 인수 이후에도 일정 수준 이상의 배당성향은 유지할 것으로 판단한다. 전년 배당성향 35.5%를 유지한다면 FY15 예상 DPS는 630원이다. 현 주가 기준 배당수익률은 약 4.5% 수준으로 생보, 손보를 통틀어 업계 최고 수준이다

 
현대산업(012630) 수익성과 유동성 큰 폭 개선

 
What’s new : 4년만에 분기 영업이익 1천억원대 올라서
드디어 분기 영업이익 1천억원대 시대를 열었다. 별도 매출은 주택사업 외형 증대에 힘입어 전년대비 18.1% 증가했고 원가율은 무려 5.9%p 개선됐다. 보수적 관점에서 재건축 전 현장에 대여금 관련 대손충당금 요율을 높이며 판관비에 270억원의 대손상각비를 반영했다. 그러나 대한주택보증 지분 매각차익 213억원이 영업외이익에 반영되며 상쇄되었다.
 
Positives : 주택사업 전 현장의 원가율 하락
자체사업의 원가율이 80.8%로 전분기 대비 8.8%p 개선됐다. ‘대구 월배 2차’등 저수익 자체사업의 매출 인식이 마무리단계고 ‘고양 삼송 2차’(매출 3,80억원), ‘수원 3차’(4,100억원) 등 주요 자체사업의 완공이 3분기로 다가오며 예정원가율 조정이 있었기 때문이다. 최근의 저금리와 분양 호조로 분양촉진비 감소 등, 전반적인 시황 개선에 힘입은 것이다. 도급주택 원가율도 전분기 대비 0.7%p 추가 개선된 85.5%를 기록, 90%대를 맴돌았던 2014년과 확연히 다른 어닝파워를 보여주었다. 도급주택 원가율은 향후에도 80% 초중반을 유지할 가능성이 높다. 하반기에는 4,136세대의 자체사업을 분양할 계획이어서[표 2], 2016년 이후에도 자체사업 매출 비중은 30%대를 유지할 전망이다.
 
Negatives : 토목 원가율 상승, 향후 민자SOC 사업으로 보완
토목원가율이 104.9%로 전분기 대비 9.3%p나 상승했다. 이는 토목 사업에 대해 평소 대비 보수적 회계원칙을 적용한 결과로 보인다. 토목 매출은 별도 매출의 10.2%에 불과하므로 큰 의미는 없다. 더불어 최근 민자SOC 사업인 ‘통영 LNG발전’ 1.1조원 규모를 수주했다. 지분 투자형이므로 원가율은 관급 사업 대비 훨씬 양호하다. 2015년 12월부터 착공이므로 향후 토목원가율은 안정을 찾을 것으로 전망한다.
 
결론 : 정책방향은 여전히 부동산 부양에 있다고 판단, 조정을 매수 기회로
별도 순차입금은 4,520억원으로 1년 반만에 약 1조원을 줄였다. 영속적인 cash flow를 창출할 수 있는 면세사업 등, 디벨로퍼 역량을 이용한 고유운영 사업에 투자하고 있음이 긍정적이다. 가계부채 대책 이후 단기 급락했으나 정부의 정책 방향은 여전히 부동산 경기 부양에 있다고 본다. 정부의 의지는 과열을 방지하겠다는 것이므로 주택경기가 다시 침체로 갈 가능성은 희박하다. 실제로 지난 23일, 기획재정부는 자녀의 주택구입 용도자금은 2.5억원까지 증여세를 면제하고 추후 상속세로 정산하거나, 상속세 대상이 아닐 경우 증여세도 면제받는 세법 개정을 추진하기 시작했다. 실수요 위주의 주택경기가 지속된다면 양적 성장보다 수익성이 중요해진다. 저금리 시대, 디벨로퍼의 차별적 성장이 가능한 이유다. Top pick 의견을 유지한다