FRB가 인플레이션 억제에 고전하는 4가지 이유

[이매진]

FRB가 인플레이션 억제에 고전하는 4가지 이유

https://www.schroders.com/ja-jp/jp/intermediary/insights/four-reasons-why-the-fed-is-struggling-to-tame-inflation/

미국 연방준비제도이사회(FRB)가 6월 금리 인상을 일시 중지했지만, 금융정책의 효과가 경제에 반영되는 것이 예상보다 늦어진 배경에는 4가지 중요한 요인이 있다. 생각합니다.

2023년 9월 7일

10회 연속으로 금리 인상을 실시해 온 FRB는 6월 회의에서 그 흐름을 멈추고 정책금리를 정했다. 그러나 FRB 멤버들의 제안에 따르면 시장은 이미 6월과 7월 회의에서 '일시정지→재금리 인상'을 이미 예상했다.

그리고, 부수하는 성명이나 회의 후의 경제 전망으로부터 밝혀진 것은, 거치는 일시적인 것이고, 정책 금리 인하로의 전환을 나타내는 것은 아니다는 것이었습니다. 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 멤버에 의한 정책금리 전망을 보여주는 '닷 플롯'의 중앙값에 따르면, 추가로 2회의 0.25포인트 인상이 이루어지고 올해 중 인하가 없다는 것을 시사 되었습니다. 파월 의장의 기자 회견에서는 7월 회의를 위해 추가 금리 인상이 검토되고 있다는 점이 강조되었습니다.

FRB가 고전하는 4가지 이유

6월의 금리 인상을 배운 것은, 지금까지의 정책 계약의 영향을 파악하고 싶다는 생각에 의합니다. 미국 경제학자인 밀턴 프리드먼이 말했듯이, 금융 정책의 효과가 나타나는 데는 시간이 걸리고, 그 러그는 일정하지 않다. 경기침체를 예측하고 있던 많은 시장 관계자가 그 예상을 수정할 수밖에 없었던 것으로부터 알 수 있듯이, 이번은 이 러그의 폭을 판단하는 것은 특히 어려웠다고 말할 수 있습니다. 연초에 호조로운 스타트를 끊은 후, 많은 사람들이 2023년의 경제성장 예측을 상향 조정해, 경기 후퇴를 올해의 끝이나 그 이후로 앞으로 밟고 있습니다.

슈로더의 이코노믹스 팀(이하 당 팀)도 미국 경제의 바닥 견고함을 인식하고 그 성장 전망을 상향 수정한 한 사람이지만, 이번 금리 인상 사이클이 정말로 지금까지와 다른지 여부를 검증해 왔습니다 . FRB의 조치에 직면해도 여전히 유지되는 미국 경제의 힘에 놀라게 됩니다만, 금융 정책의 효과가 나타나는 타이밍이 예상보다 늦어지는 것처럼 보이는 것은 주로 4개의 요인 있다고 생각합니다.

1: 금리 인상 시작시 금리 수준이 낮음

이번 사이클에서의 첫 금리 인상은 2022년 3월 16일로 FRB는 FF금리의 유도 목표를 0~0.25%에서 0.25~0.5%로 끌어올렸습니다. 판데믹에 대응한 금리 인하로부터 약 2년간, 금리는 제로 근처에 유지되고 있었다. 그 후, 현재의 5~5.25%까지 급피치로 금리 인상을 실시했습니다만, 그래도, 정책 금리는 인플레이션율을 밑돌아 왔습니다. 실질 베이스에서는 작년 말이 되어 드디어 단단한 수준이 되었습니다(그림 1).

출처: 리피니티브, 슈로더

상승 속도의 관점에서는 적극적인 금리 인상 사이클로 평가되고 있습니다만, 스타트 지점이 매우 낮은 수준이었던 것을 생각하면, 실질적으로 계약으로 간주할 수 있는 수준에 도달하는 데는 시간이 걸립니다 했다. 그 결과 첫 금리 인상부터 실태 경제에 영향을 미치는 데 오랜 시간이 걸렸습니다.

2: 예상보다 완화적인 금융 환경

계약의 초기 단계에서는 시장이 긴급 정책의 종결에 적응했기 때문에 미국 채권 수익률이 급상승했습니다. 이에 따라 모기지, 신용시장 등 경제의 다른 부분에 정책이 파급되어 금융환경이 늘어났다. 그러나 2022년 9월 미국 10년 채권 수익률은 약 4%를 넘은 곳에서 상승세가 맞아 이후 이 수준 부근에서 추이하고 있습니다. 그 후, 모기지 금리는 평평해지고 지난 10년 이상 최고 수준을 유지하고 있지만, 주택 시장에 대한 압력은 그 이상은 증가하지 않았다(그림 2). 한편, 주식시장은 2022년 9월말 이후 S&P500지수로 20%강 상승하고 있습니다(2023년 6월 14일 현재). 이러한 상승의 대부분은 일부 하이테크 균주로 제한되지만, 그 영향은 금융환경의 완화에 미치고 있다.

출처: 리피니티브, 슈로더

3: 대규모 재정 자극책

트럼프 대통령과 후임 조 바이덴 대통령도 현금의 직접 급여와 급부금 확대를 통해 대규모 경기 자극책을 수행했습니다. 이 정책은 회사를 해고하고 급증한 실업자의 가족 생활을 지원하는 데 도움이되었습니다. 순환적인 영향을 배제한 국제통화기금(IMF)이 발표한 수치에 따르면 2020년 재정지원은 GDP의 약 5%에 상당할 것으로 추정된다. 단언은 할 수 없지만, 경기 자극책의 일부는 승수 효과에 의해 시스템에 남아 있거나, 저축의 형태로 잠재 수요로서 남아 있습니다. 이것은 중요한 구제책이 되었지만 수요 환기에 의해 인플레이션을 조장하고, FRB의 정책에 의한 지출 억제의 달성을 곤란하게 했을 가능성이 있습니다. 당시 이러한 재정 확대가 인플레이션을 일으킨다고 주장한 평론가도 있었지만, 그 예상은 옳았던 것 같습니다.

4: 유행의 영향

유사하게, 가계는 또한 유행의 잠금 기간 동안 축적된 저축에 의해 지원된다. 외출하고 소비할 수 없는 한편 재택근무를 통해 수입을 얻고 있었기 때문에, 사람들은 통상의 수준을 넘는 저축을 실시했습니다. 이러한 잉여 저축이 경제가 재개됨에 따라 특히 인플레이션률이 상승하는 가운데도 소비의 큰 지지가 되었습니다. 그 결과, 인플레이션율이 상승하고 실질소득이 저하해도 소비는 저단하게 추이하고 있다.

* 개인 저축은 비년 환산입니다. 유행 전의 추세는 2020년 경기 후퇴 전 48개월의 데이터를 사용하여 계산됩니다.
출처: 슈로더, Bureau of Labor Statistics, 리피니티브

이러한 영향은 예상했지만, 그 힘과 지속 기간을 결정하는 것은 어려웠습니다. 지출 초과 분포에 대한 데이터는 장기 지연으로만 사용할 수 있으며 지출 추세를 결정하기가 어렵습니다. 지출 증가의 규모와 기간을 추정하기 위해 비교할 수 있는 기간은 거의 없었다.

이 영향과 밀접하게 관련되어 있는 것은, 유통에 의해 재화·서비스 소비에 편향이 생긴 것입니다. 앞서 언급했듯이 록 다운 기간 동안 가계 지출은 인터넷에서 구입하여 집으로 배송 할 수있는 제품에 집중했습니다. 사람의 교류가 제한되는 동안 호텔, 레스토랑, 여행 등의 서비스가 제한되거나 중지되었습니다. 서비스가 침체하는 반면, 상품 판매는 추세를 초과했습니다. 경제가 재개되면 서비스가 회복되고 상품 판매가 감소했습니다. '구매 담당자 경기지수 등 조사 데이터에 따르면 현재 서비스 부문은 재화를 능가하고 있다. 사람들이 여행의 기쁨을 재인식하고 있는 한편, 운동기구나 전자 기기 등의 가정에서 사용하는 상품은, 락 다운시에 입수 완료이기 때문입니다.

결과적으로 유행은 소비자에게 두 가지 영향을 미쳤다. 첫 번째는 소비자의 탄력성이 증가하고 또 다른 하나는 소비가 편향을 일으킨 것입니다. 이를 처음에는 서비스업, 다음에 제조업이 불황에 빠지는 '롤링 리세션'을 만들어 냈다고 설명하는 사람도 있습니다. 또 경기선행지표와 경기후퇴경고모델은 보다 순환적인 재부문의 영향이 강하기 때문에 재물의 연조를 배경으로 경제 전체에 대한 약기신호를 발신하는 경향이 있다는 견해도 있다. 그러나 유행 후에는 서비스 부문과 소비재 부문의 상관 관계가 떨어지고 있으며 실제로는 양자의 상대적인 규모 이에 따라 서비스 부문의 회복이 제조 부문의 불황을 상쇄하는 상황이 되고 있습니다.

개인 소비의 재조정은 아마도 계속 될 것입니다. 샌프란시스코 연은의 분석에 따르면, 잉여 저축의 대부분은 이미 소비되고 있으며, 소비에 미치는 영향은 점차 약해지는 것으로 나타났다. 지금까지 총 2.1조 달러의 잉여 저축 중 약 1.7조 달러가 지출되고 있다. 그럼에도 불구하고 여전히 약 4,000억 달러 상당의 잠재적 지출(소비의 약 2%에 상당)이 가계에 남아 있기 때문에, 그 효과는 서서히 나타날 것이다.

두 번째 판데믹의 영향은 공급 측면에 있습니다. 조기 퇴직, 대학으로의 복학, 질병(코로나의 장기화와 병원에서의 치료 대기 기간의 장기화)의 조합에 의해 노동 시장은 영향을 받고 있습니다. 원격 작업이 용이한 일부 노동자 그룹에게는 돌풍이 되었지만, 전체적으로는 노동력 인구의 감소와 노동 참여율의 저하라는 영향을 주었습니다.

그 결과 노동력 부족이 급속히 현재화됨에 따라 임금에 대한 압력은 예상보다 높아지고 있습니다. 이민자가 돌아와 위의 요인 중 일부가 반전하고 있을 가능성을 배경으로 노동참가율이 회복되고 있는 징후도 있습니다. 그러나 전반적으로 유행에 따라 노동 수급 균형은 불리한 방향으로 치우쳐 인플레이션 압력을 강화하고 있습니다.

요약

이러한 4가지 영향 중 금리 인상시 금리 수준 낮음, 재정 지출 확대, 유행 영향 등으로 인해 연준과 기타 중앙은행이 경제와 인플레이션을 해석하고 이를 통제하기가 어렵다. 하는 점에서 가장 특징적인 것이었습니다.

금융정책은 매우 완화적인 수준으로 시작되었고, 연준과 기타 중은은 이른 시점에서 계약의 필요성을 인식했을지도 모르지만, 유행이라는 매우 불투명한 상황이 있었다. 게다가 연준은 재정정책에 의한 경기자극책을 상쇄함과 동시에 유통이 소비와 노동시장에 미치는 비정상적인 영향과 싸울 필요가 있었다.

인플레이션 억제법이나 AI를 둘러싼 열광이 지원 재료가 되었다고는 해도, 향후의 흐름은 FRB에 유리하게 기울기 시작한다는 것이 당 팀의 전망입니다. 현재 금융정책은 단단한 영역으로 들어가 재정지원과 잉여저축의 혜택은 감소하고 있다.

또한 이번에 한정된 것은 아니지만 금융시장의 상쇄적인 반응도 중요하다. 예를 들어, 2005년에 FRB가 150베이시스 포인트의 인상을 했음에도 불구하고 미국 10년 채권에 거의 영향을 주지 않았을 때(이른바 '그린스팬의 수수께끼'), FRB는 금융정책의 통제를 잃었다고 화제가 되었습니다.

이번 주기에서 인플레이션을 이기기로 결의를 하고 있음을 채권시장에 납득시키기 위해 FRB는 추가 대응을 해야 할 가능성이 있으며, 지난 회의에서 확실히 타카파적인 자세를 보인다 필요합니다.