석유화학] NCC, 업황 부진 속에 가중된재무부담, 높아진신용도 압박 – 업황, 재무여력에 대한 점검 후 신용도 방향성 검토

[힘힘]

[Issue Report] 

●  U(Unsold)의 공포 - 미분양 리스크 현실화 시점에 대한 KR의 견해(24 페이지) 

●  [석유화학] NCC, 업황 부진 속에 가중된재무부담, 높아진신용도 압박 – 업황, 재무여력에 대한 점검 후 신용도 방향성 검토(25 페이지) 

[Rating Action Commentary] 

●   에이치디현대중공업과 현대삼호중공업의 등급전망 ‘긍정적(Positive)’으로 변경 (6 페이지) 

[Rating Performance] 

●   KR Rating Performance, 1998~2022  

●   단기신용등급 Rating Performance, 1998~2022 

●   KR 신용평가 업무실적 현황(2022년 하반기) 

1.  U(Unsold)의 공포 - 미분양 리스크 현실화 시점에 대한 KR의 견해 

○   미분양이 건설업에 주는 소고 

‐  2023년 1월말 기준 미분양주택은 7.5만호로 최근 10년내 최대규모 기록. 2022년 하반기 이후 급증세 

‐  단, 준공 후 미분양 비중이 10%에 불과하고, 미분양주택의 70%이상이 수요가 높은 평형으로 구성. 미분양 추이에 따라 건설사들이 공급을 조정하고 있어 준공 후 미분양이 과거와 같이 증가할 가능성도 제한적 

‐  정부의 규제완화에도 불구하고 높은 대출금리로 인하여 주택 구매수요가 단기간 내 회복되기는 어려울 전망. 건설사들의 공급 조정에도 불구하고 당분간 미분양주택은 증가세를 지속할 가능성이 높음 

‐  KR이 선정한 미분양위험지역은 경북·대구·대전·울산·인천·충남·충북. 분양가와 매매가 차이보다는 누적 미분양주택의 지역별 분포 및 세대 수 대비 공급물량 비중을 비교한 결과를 반영 

○   등급군별 실적 전망 

‐  KR 유효등급 보유 21개 건설사의 진행 및 착공예정 프로젝트 1,039개를 바탕으로 분양률 시나리오별 현금흐름을 추정. 2023년 하반기부터 운전자본부담에 따른 현금흐름 저하가 나타나고, 2024년부터 재무부담 확대 본격화 전망 

‐  AA급은 물가 상승을 반영한 도급금액 증액 가능성, 비주택부문의 수익 발생, 보유 현금성 자산 등을 감안시 주택부문의 부족현금을 충당할 수 있을 것으로 예상 

‐  A급은 운전자본투자에 따른 재무부담 확대가 예상되나 등급 수준에 부합하는 재무구조 유지 전망. 단, 각사별 사업다각화를 위한 신규 투자 등에 따라 재무구조 및 신용등급 방향성은 상이할 수 있음 

‐  BBB급은 정비사업 착공 여부, 위험지역 자체사업 착공시점 이연 등이 주요 모니터링 요소 현재 계획중인 정비사업들의 착공 시점이 지연되는 경우가 다수 발생한다면 재무부담의 확대 시점은 2024년보다 당겨질 수 있음 

○   KR’s View 

‐  KR은 2023년부터 선제적으로 전망 변경 등 신용도 조정을 계획하고 있음. ▲미분양에 따른 재무지표의 변화, ▲계열지원·자구계획·자본조달 등을 통한 재무완충력 확보가 향후 건설업 신용도에 중요한 영향을 미칠 것 

‐  신용도 변화의 순서: 가장 선제적으로는 주택시장 침체 이전부터 재무부담이 과중한 업체. 다음으로는 위험지역 프로젝트가 다수 분포하는 업체, 브랜드인지도 하락 등으로 향후 영업실적이 저하될 것으로 예상되는 업체들. 이는 BBB급에서 먼저 감지될 것. 그러나 PF우발채무 리스크가 금융권 등으로 분산되어 있는 만큼 2009년과 같은 PF 대위변제에 따른 건설사 도산 가능성은 높지 않을 것으로 판단 

‐  주택경기 호황기에 보유 현금을 바탕으로 확장적인 사업 정책을 시행하였던 A급 업체들에 대해서는 신규사업 관련 투자 성과를 확인하기까지 시일이 걸리고, 재무부담 완화를 위하여 IPO 등 비사업적 자구책을 마련할 수 있어 일정 수준의 모니터링 기간을 부여할 예정  

2. [석유화학] NCC, 업황 부진 속에 가중된 재무부담, 높아진 신용도 압박 – 업황, 재무여력에 대한 점검 후 신용도 방향성 검토  

○   최근 동향 및 업황 전망 

‐  주요 NCC업체가 작년 4분기 대규모 적자를 기록. 작년 부진의 원인이었던 3중고(수요저하, 공급확대, 고유가) 중 유가가 러-우 전쟁 이전으로 돌아갔으나, 여전히 공급 측면의 부담으로 본격적인 회복 국면으로 보기엔 이름 

‐  업황 사이클은 반복될 것. 2022년 하반기에 본격화된 마진 약세가 잦은 빈도로 발생하거나, 장기 고착화될 가능성을 배제할 수 없음 

‐  초과공급 역시 2~3년 이후 수요의 회복/성장시 해결될 수 있지만, 중국 및 세계 경제의 저성장 기조, 중국 자급률 상승의 가속화, 친환경정책으로 인한 규제와 플라스틱 수요 하락 등 이슈들이 현 사업기반을 위협할 수 있음 

○   시나리오 분석 

‐  스트레스 상황을 가정하여 NCC 업체별 중국위험 노출도(범용제품의 비중)와 재무여력(모델등급 하향 가능성)을 점검하였음 

‐  중국위험 노출도: LG화학이 가장 낮았고, 롯데케미칼, 한화토탈에너지스, SK지오센트릭이 비슷한 수준으로 파악 

‐  롯데케미칼은 2023년 범용제품 비중이 하락할 것으로, 한화토탈에너지스는 소폭 높아질 것으로 예상되며, 여천NCC는 구조적인 요인으로 높은 범용 제품 비중이 지속될 것으로 전망 

‐  재무여력: LG화학을 제외한 모든 업체들이 2023년에 개선될 것으로 예상되지만, 절대적인 기준에서는 여전히 등급하향 모멘텀이 지속될 것으로 판단 

○   KR’s View 

‐  NCC 업체의 사업전략 전환이 강제되는 중. 업종내 분류 또한 업스트림/다운스트림 → 범용/스페셜티로 변경 

‐  향후에는 높은 범용제품 비중에 대한 사업경쟁력 판단의 기준이 변경될 수 있으며, 중국의 연이은 증설을 감안시 대규모 자본재로서의 진입장벽이 유효한지에 대한 재검토 가능 

‐  NCC 업체들의 신용도 하방 압력은 여전히 높음. 호황기에 축적한 재무적 완충력을 투자와 배당으로 소진한 상태에서 역대급 불황기를 겪으면서, 다수 업체들이 하향변동요인을 충족한 상태 

‐  업황이 점진적으로 회복되겠지만, 약화된 현금창출력과 화학부문의 높아진 실적 변동성이 재무안정성의 회복을 제약할 것. 더불어 범용 제품의 변동성 헤지 목적의 신사업 추가, 친환경 설비 구축 등에 따른 투자부담 내재 

‐  KR은 상반기 업황, 재무완충력과 업체별 투자 및 재무 가이던스를 확인하고, 정기평가 시기에 NCC 업체들의 등급방향성을 결정할 것  

3. 에이치디현대중공업과 현대삼호중공업의 등급전망 ‘긍정적(Positive)’으로 변경  

○   평가일자 2023/03/31 (정기평가) 

‐  에이치디현대중공업 무보증사채 신용등급(전망): A-(안정적) → A-(긍정적) 변경 

‐  현대삼호중공업 무보증사채 신용등급(전망): BBB+(안정적) → BBB+(긍정적) 변경 

○   주요 평정논거(Key Rating rationale)  

‐  양호한 수주여건 하에 수주잔고의 양적·질적 개선  

‐  건조량 확대와 저선가 물량 축소로 매출이 증가하고 수익성이 제고될 전망  

○   KR의 등급변동요인 (에이치디현대중공업)  

상향변동요인  A-(P) → A(S)

- 조선업 영업환경의 가시적인 개선  - 적정 선가 확보와 원가 통제 등을 통한 수익성 개선

○   KR의 등급변동요인 (현대삼호중공업)  

상향변동요인  BBB+(P) → A-(S)

- 전방 업황의 가시적 개선으로 수주잔고의 양적·질적 안정화  - EBITDA마진 3.5% 이상, 순차입금/EBITDA 3배 이하

4. KR Rating Performance, 1998~2022 

○   업무에 참고할 만한 추천자료(표, 그래프)  

‐  Page 11) 연간부도율 

‐  Page 15) 누적부도율 

‐  Page 23) 연도별 신용등급변동 

‐  Page 36) 등급전망의 등급변동 예측력 

‐  Page 37) 등급감시의 등급변동 예측력 

5. 단기신용등급 Rating Performance, 1998~2022 

○   업무에 참고할 만한 추천자료(표, 그래프) 

Page 8) 연간부도율 

Page 10) 기업어음 평균누적부도율(1998~2022년) 

Page 12) 기업어음 연도별 등급변동