CJ제일제당(097950): 예상된 실적 악화, 공은 4분기 라이신가격으로 - 한국증권 이경주
What’s new : 바이오 부진으로 영업이익 20% 감소
대한통운의 실적을 제거한 3분기 매출액은 전년동기대비 11.1% 증가, 영업이익은 20.0% 감소해 예상과 유사했다. 이익이 감소한 것은 바이오부문의 라이신가격 하락에 따른 실적 악화, 그리고 사료부문의 높은 기저때문이다. 라이신가격은 2분기 중국 현물가격 하락이 3분기 계약가격에 이연돼 영향을 줘 전년동기 2,350달러/톤에서 1,880달러/톤으로 하락했다. 사료도 옥수수가격 상승에 따른 원가 부담과 해외 축산물 가격의 높은 기저 영향으로 이익이 감소했다. 세전이익은 전년동기대비 144.3% 증가해 우리의 예상을 23.0% 상회했는데, 이는 이자비용 증가 불구 원화 강세 영향으로 외화관련 손익이 개선된 것이 주효했다. 한편 대한통운을 포함한 매출액은 전년동기대비 11.1% 증가했으나 영업이익은 12.4% 감소해 예상에 부합했다.
Positives : 소재식품 수익성 개선
국제곡물가격은 2분기말 이후로 상승했으나, 이전에 저가의 곡물을 재고로 충분히 확보해 3분기에도 재료비 부담이 감소했다. 이로 인해 소재식품의 영업이익률은 전년동기 -0.2%에서 5.9%(2Q12 4.7%)로 회복됐다. 또한 가공식품 내 추석선물세트 판매액이 전년동기대비 21% 증가한 것은 동사 제품의 경기 방어적 성격을 보여줬다. 해외 사료 매출액도 전년동기대비 26% 증가해 중국을 비롯한 아시아권 시장 확대를 증명했다.
Negatives : 라이신 판매가격 하락
라이신 매출액의 38%를 차지하는 중국의 라이신가격은 지난해 3분기를 고점으로 지속적으로 하락했다. 원인은 1) CJ제일제당을 비롯한 생산자의 공급 확대, 2) 돼지 공급 증가에 따른 돼지가격의 하락과 이에 따른 사료시장의 위축이다. 3분기에는 중국의 증설로 인한 판매량 증가에도 불구하고 가격이 전년동기대비 20.0% 하락해 바이오 영업이익이 전년동기 600억원에서 406억원으로 감소했다.
결론 : 라이신가격 반등으로 주가 상승할 것. Valuation 매력도 커
3분기 실적은 예상과 큰 차이가 없어 SOTP로 산출한 목표주가 390,000원, 투자의견 매수를 유지한다. 앞으로 주가는 라이신가격 회복으로 다시 상승 추세에 진입할 것으로 예상된다. 식품은 판매가 안정적이며 곡물가격 하향 안정 및 원화강세로 수익성도 점진적으로 개선될 것으로 예상되나, 바이오는 우수한 시장 성장성대비 공급 증가로 인한 가격 하락 위험이 대두되어 왔다. 우리는 바이오 실적이 4분기부터 다시 개선(영업이익 610억원 예상)될 것으로 전망하는데, 이는 경쟁사의 증설(Ajinomoto과 ADM의 증설이 없고, Evonik의 미국 증설 물량은 2013년에야 출회될 전망)이 더디고, 최대 경쟁자인 Global Bio Chem이 마진 확대를 위해 라이신 생산 가동률을 낮추고 있기 때문이다. Global Bio Chem은 화학사업 투자를 위해 라이신의 시장 지배력 확대보다는 가격 상승을 통한 수익성 개선에 초점을 맞추고 있는 모습이다. 실제 중국 라이신가격은 7월 이후 반등해, 9월 이후 현재까지 2,300달러/톤 수준을 유지하고 있다. 3분기가 돼지가격이 상승하는 라이신가격 강세 시기이나, Global Bio Chem의 전략 수정도 큰 영향을 준 것으로 보여 4분기에도 이러한 가격 트렌드에는 큰 변화가 없을 것으로 보인다. 동사의 4분기 라이신 판매가격은 가이던스인 2,000달러/톤을 넘어서 2,150달러/톤 수준으로 오를 것이다. 이러한 라이신가격의 회복은 중장기 실적의 안정성과 가시성을 강화시켜 주가 상승 촉매로 작용할 것이다.
동사의 2012년과 2013년 예상 PER은 각각 16.0배와 12.4배로 업종 평균과 유사해 1등 업체로서의 프리미엄이 전혀 부가되지 않았다. 목표주가를 적용한 2013년 예상 PER은 14.1배로, 업종 평균대비 프리미엄율은 역사적 밴드인 20~30%에 휠씬 못 미치는 11.5%로 계산된다.