[증시] 엔저가 너무 심하면 일본 주식에 마이너스

[お持て成し]

엔저가 너무 심하면 일본 주식에 마이너스 / 5/29(수) / 동양경제 온라인

이번에는 일본 주식의 장래에 대해 생각해 보고 싶다. 먼저 일본주식에 큰 영향을 미치는 미국주식에 대해, 필자는 작년 말의  "「실책 의장」복권, 미국 주식은 2024년에도 상승한다" (2023년 12월 25일 전달) 즈음부터, 미국 주식에 대해 다소 낙관적인 전망을 나타내고 있어, 지금도 그것은 변하지 않았다.

■ 미국 주식에 지나친 경계가 필요 없는 이유

미국 주식은 금년 4월 하순에 일시 조정했지만, 그 국면에서도 「5월 이후의 미국 주식은 의외로 견고하게 추이할 것 같다」(4월 30일 전달)로, 견조한 주가 상승을 예상했다. 실제로 5월 15일에는 인플레이션 지표가 예상대로 안정됐다는 점에 힘입어 S&P 500지수 등 주요 주가 지표가 모두 사상 최고치를 경신했다.

확실히 주요 지수가 견조했던 한편으로, 1~3월기의 미국 기업의 결산은 강약 제각각이었다. 주식시장의 견인차로서는 다소 부족한 결과였다고 할 수 있다. 그러나 적당한 경제성장과 인플레이션 진정세가 이어지는 가운데 FRB(연준)의 정책이 작동하고 있다는 것은 주식시장에 희소식이고 주요 주가지수가 최고치를 경신한 것은 이상할 게 없다.

1990년대 말의 IT버블기와 같이, PER(주가 수익률)등의 밸류에이션(기업가치 평가의 지표)이 비교적 비싸지고 있다고 염려하는 분도 있다. 하지만, 필자는 당시와 같은 주식 버블의 영역에는 이르지 않았다고 생각하고 있다. 인플레이션이 통제되고 연내에 FRB가 금리 인하에 나설 것으로 보이기 때문에 미국 주식에 대해 과도한 경계가 필요하지는 않을 것이다.

한편 미국주에 힘입어 유럽주도 5월에 사상 최고치를 경신하는 등 세계적 주가 강세 양상이 강해지고 있는 가운데 일본주는 3월 22일 닛케이평균주가가 4만 0888엔(종가)까지 올랐지만 5월 28일 현재는 4만엔을 회복하지 못하고 있어 일본주는 다소 출렁이고 있다.

최근 일본 주식의 상대적인 약세를 어떻게 보는가. 몇 가지 요인을 생각할 수 있지만, 시장에는, 대폭적인 엔저의 진전은 「일본 경제에의 불안」을 상징하고 있어 시장 심리를 식히고 있다고 하는 견해가 있다. 확실히, 엔저로 가계의 실질소득이 줄어들고 있는 것은 개인 소비의 약함의 한 요인이기도 하다. 하지만, 엔저가 너무 지나치니까 경제성장이 강하게 억제되고 있는 것일까. 

실제로 30여 년 만에 가시적으로 벌어지고 있는 고물가와 임금 인상의 선순환은 기업 실적 개선이 가져온 것이다. 그리고 그 기업 이익은 엔저에 의해 밀려나고 있는 것이다. 

원래 미국 경제의 견조함이 엔화 약세의 주원인이므로 엔화 약세가 일본 주가 강세를 억제하고 있다는 견해는 빗나간 것이며, 또 통화가치가 떨어져도 국력이나 일본의 경제적 풍요가 저하되고 있는 것은 아니다. 언론에서 산견되는 엔저를 걱정하는 견해는 사람들의 불안을 부추기기 위한 정서적 언설이 많은 실정으로 최근 일본 주식의 출차와 엔저는 거의 관련이 없다고 필자는 생각한다.

■ '엔저=일본 주가 강세' 구도는 변하지 않는다

실제로 2022년부터 엔화 약세와 미일 상대주가(일본주/미국주)가 연동되는 관계는 거의 바뀌지 않았다. 2024년 초에 일본주가 미구주를 아웃퍼폼하고 있던 시기에 일본주의 상승 페이스가 다소 빨랐기 때문에, 3월 이후는 일본주의 가격 움직임이 다소 약해지고 있다, 라고 하는 것일 것이다.

또 지난 3월 결산 후 판명된 2024년도 기업 실적 예상이 소폭이나마 감익이 된 것이 다소 염증을 느끼고 있을 수 있다. 2024년 1~3월의 경제성장률이 마이너스로 돌아서는 등, 일본의 경제성장이 좋지 않은 것등이 영향을 주고 있지만, 실제로는, 환율의 상정을 포함해 많은 기업이 실적 예상을 상당히 보수적으로 견적하고 있다, 라고 하는 것이 실정일 것이다.

최근의 엔저의 배경에는 복수의 요인이 영향을 주고 있지만, 「일본엔으로부터 해외 투자가가 도피하고 있는 것이 엔저를 강하게 하고 있다」라고 하는 기대도 있는 것 같다. 「해외 투자가가 일본주의 매각을 늘리고 있기 때문에, 일본주가 오르지 않는다」라고 생각하는 논자가 있을지도 모른다.

실제로는 어떤가.필자는 일본의 경제나 금융시스템에 큰 문제가 있고 일본 매도로 엔화 약세가 일어나고 있다는 징후는 전혀 느끼지 못한다. 일본 경제는 큰 폭의 대외채권을 보유하고 있고 인플레이션율이 안정돼 있으니 외환위기는 우선 일어날 수 없다. 또 재정수지 적자는 세수의 큰 폭 증가로 2023년 말 현재 GDP 대비 3%까지 개선된 것으로 추산돼 이제 일본의 재정적자 GDP 대비 유럽 주요국을 밑돌고 있는 실정이다.

■ '엔저 문제 삼는 분위기 강해지는 것'이야말로 문제

국내 투자자들의 외화표시 자산에 대한 증권투자가 늘고 있다는 점이 엔화 약세를 부추기고 있다는 점을 강조하는 시각도 있다. 신NISA(소액투자비과세제도)를 계기로 개인투자자들의 외화표시 투자신탁 등에 대한 투자가 늘고 있는 것은 사실로, 이를 '자금도피'로 부정적으로 보는 시각이 산견된다. 

'일본인 투자가는 해외 주식이 아니라 일본 주식에 투자해야 한다'는 생각이 있겠지만, 기대 리턴이 높은 투자처에 리스크 자산을 기울이는 것은 자연스럽다. 그리고, 일본인에 의한 해외 투자가 증가하고 있는 것은, 환 리스크를 적극적으로 지는 움직임이 강해지고 있는 것을 의미한다.

만약 엔저 기대가 가계와 기업의 리스크 테이크 자세를 강화하고 있다면 좋을 것이다. 왜냐하면, 일본 국내에서는, 「저축>투자」의 상황이며, 안전자산에 대한 저축에 치우쳐 경제 전체의 밸런스가 무너지고 있는 것이, 경제 정체의 한 요인이 되고 있기 때문이다. 엔저의 장기화가, 기업·가계의 긍정적인 행동을 재촉해, 경제성장을 지지한다고 생각할 수 있다.

일본은행은 3월의 금융 정책 결정 회합에서, YCC(일드 커브 컨트롤) 폐지를 결정해, 지금까지의 금융완화의 자세를 약간 변경했다. 그런데도 2% 인플레이션 실현을 위해 금리인상을 천천히 하겠다는 뜻을 내비친 것이 엔화 약세를 장기화시키고 있다. 지금의 경제성장률과 인플레를 근거로 하면, 금리인상을 서두르지 않는 일본은행의 대응은 바람직할 것이다.

만일 엔저 진행에 제동을 거는 경제정책을 펼치면 엔저와 리스크 테이크의 선순환을 저해하고 그것이 일본의 경제성장을 억제할 것이다. 엔화 약세를 문제 삼는 분위기가 강해지는 것이 일본 증시에 가장 큰 리스크가 될 것이라고 필자는 다소 경계하고 있다.

(본 글에서 제시된 내용이나 의견은 필자 개인에 의한 것으로 소속된 기관의 견해를 나타내는 것이 아닙니다. 본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

무라카미 나오키 : 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/2e62030074baa69c27ccc5d5bd8c3ca3be30c3db?page=1

「行きすぎた円安は日本株にマイナス」は本当か（東洋経済オンライン） - Yahoo!ニュース

「行きすぎた円安は日本株にマイナス」は本当か
5/29(水) 6:32配信


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東洋経済オンライン
1ドルが160円に近づいたあたりから、「過度な円安は日本株にマイナスだ」という意見も増えてきた。筆者はそれを否定する（写真：ブルームバーグ）

今回は日本株の先行きについて考えてみたい。まず、日本株に大きな影響を与える米国株について、 筆者は昨年末の「『しくじり議長』復権、米国株は2024年も上昇する」(2023年12月25日配信)あたりから、米国株に対してやや楽観的な見通しを示しており、今もそれは変わっていない。

■米国株に過度な警戒が不要な理由

米国株は今年4月下旬に一時調整したが、その局面でも「5月以降の米国株は意外に底堅く推移しそうだ」(4月30日配信)で、堅調な株高を予想した。実際、5月15日には、インフレ指標が予想どおりに落ち着いたことを好感して、S＆P500種指数などの主要株価指標はそろって史上最高値を更新した。

　確かに主要指数が堅調だったいっぽうで、1～3月期のアメリカ企業の決算は強弱まちまちだった。株式市場の牽引役としてはやや物足りない結果だったと言える。しかし、程よい経済成長とインフレの落ち着きが続く中で、FRB(連邦準備制度理事会)の政策が機能していることは株式市場にとっては朗報であり、主要株価指数が最高値を更新したのは不思議ではない。

　1990年代末のITバブル期と同様に、PER(株価収益率)などのバリュエーション(企業価値評価の指標)が割高になっていると懸念する向きもある。だが、筆者は当時のような株式バブルの領域には至っていないと考えている。インフレが制御され、年内にFRBが利下げに動くとみられるため、米国株に対して過度な警戒は必要ないだろう。

一方、米国株につられて欧州株も5月に史上最高値を更新するなど、世界的株高の様相が強まっている中で、日本株は3月22日に日経平均株価が4万0888円(終値)まで達したものの、5月28日現在では4万円を回復できておらず、日本株はやや出遅れている。

　最近の日本株の相対的な弱さをどうみるか。いくつか要因が考えられるが、市場には、大幅な円安の進展は「日本経済への不安」を象徴しており、市場心理を冷やしているとの見方がある。確かに、円安で家計の実質所得が減っていることは個人消費の弱さの一因ではある。だが、円安が行きすぎているから経済成長が強く抑制されているのだろうか。

実際には、およそ30年ぶりに目に見えて起きている「物価高と賃上げの好循環」は、企業業績改善がもたらしているものだ。そしてその企業利益は円安によって押し上げられているのだ。

　そもそも、アメリカ経済の堅調さが円安の主因なのだから、円安が日本株高を抑制しているとの見方は的外れであり、また通貨価値が下がっても、国力や日本の経済的な豊かさが低下しているわけではない。メディアで散見される「円安を憂う見解」は、人々の不安を煽るための情緒的な言説が多いのが実情で、最近の日本株の出遅れと円安には、ほとんど関係はないと筆者は考えている。

■「円安=日本株高」の構図は不変

　実際に、2022年から円安と日米相対株価(日本株/米国株)が連動する関係はほとんど変わっていない。2024年初に日本株が米欧株をアウトパフォームしていた時期に日本株の上昇ペースがやや早すぎたので、3月以降は日本株の値動きがやや弱くなっている、ということだろう。

　また、3月決算後に判明した2024年度の企業業績予想が小幅ながら減益になったことが、やや嫌気されている可能性がある。2024年1～3月の経済成長率がマイナスに転じるなど、日本の経済成長が冴えないことなどが影響しているが、実際は、為替レートの想定を含めて多くの企業が業績予想をかなり保守的に見積もっている、というのが実情だろう。

　最近の円安の背景には複数の要因が影響しているが、「日本円から海外投資家が逃避していることが円安を強めている」といった思惑もあるようだ。「海外投資家が日本株の売却を増やしているから、日本株が上がらない」と考える論者がいるのかもしれない。

　実際のところはどうか。筆者は、「日本の経済や金融システムに大きな問題があり、『日本売り』によって円安が起きている」という兆しなど、まったく感じない。日本経済は大幅な対外債権を保有しており、インフレ率が安定しているのだから、通貨危機はまず起こりえない。また、財政収支赤字は、税収の大幅増加で2023年末現在でGDP対比3％まで改善していると試算されており、今や、日本の財政赤字GDP比は、米欧主要諸国を下回っているのが実情だ。

■「円安を問題視する空気が強まること」こそ問題

　国内投資家による外貨建て資産への証券投資が増えていることが、円安を促している点を強調する見方もある。新NISA(少額投資非課税制度)をきっかけに、個人投資家の外貨建て投資信託などへの投資が増えているのは事実で、これを「資金逃避」として、ネガティブ(否定的)に考える見方が散見される。

　「日本人投資家は、海外株ではなく、日本株に投資すべき」との考えがあるのだろうが、期待リターンが高い投資先に、リスク資産を傾けるのは自然である。そして、日本人による海外投資が増えていることは、為替リスクを積極的に負う動きが強まっていることを意味する。

　もし、円安期待が家計や企業の「リスクテイクの姿勢」を強めているならば、それは望ましいだろう。というのも、日本国内では、「貯蓄＞投資」の状況であり、安全資産への貯蓄に偏っていることで経済全体のバランスが崩れていることが、経済停滞の一因となっているからである。円安の長期化が、企業・家計の前向きな行動を促し、経済成長を支えると考えられる。

　日銀は3月の金融政策決定会合で、YCC(イールドカーブコントロール)廃止を決定して、これまでの金融緩和の姿勢を若干変更した。それでも2％インフレの実現のために、利上げをゆっくり行う考えを示したことが、円安を長引かせている。今の経済成長率とインフレを踏まえれば、利上げを急がない日銀の対応は望ましいだろう。

　仮に、円安進行に歯止めをかけるような経済政策を行えば、円安とリスクテイクの好循環を阻害して、それが日本の経済成長を抑制するだろう。円安を問題視する空気が強まることが、日本株市場にとって最も大きなリスクになると、筆者はやや警戒している。

(本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

村上 尚己 :エコノミスト