[금융] 영국지 기자가 800년 역사에서 벗어나는 "금리의 정체"

[お持て成し]

영국지 기자가 800년 역사에서 벗어나는 "금리의 정체" / 5/31(금) / 커리어 자폰

2024년 3월, 일본은행이 17년만에 금리인상을 실시했다. 예금금리가 상승하고 주택담보대출 금리가 상승하는 등 일상생활에 금리가 있는 세계가 돌아오고 있다. 하지만 금리란 도대체 무엇일까? 800년의 역사에서 금리의 정체에 대해 영국 신문의 기자가 주목한다.

◇ 800년 역사에서 본 금리

채권 투자자들에게 방심할 수 없는 상황이 이어지고 있다. 불과 몇 달 전만 해도 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 연내 6차례 금리인하를 실시해 첫 금리인하가 임박했다는 게 시장의 공감대였다.

하지만 2024년 4월 10일의 시점에서, 투자가의 금리 인하 예상은 큰폭으로 하향 수정되어 대부분이 금리 인하의 개시는 11월까지 지연된다고 보고 있다. 실제로 예상을 뛰어넘는 인플레이션 데이터가 잇따르자 로렌스 서머스 전 미국 재무장관은 FRB의 다음 행보는 금리 인하가 아니라 금리 인상 가능성도 있다고 경고했을 정도다.

초저금리 하에서 활황을 보여 온 업계로서는, 걱정스러운 사태다(IMF가 새롭게 내놓은 흥미로운 보고서에 의하면, 「민간 자본」이 그 일례로서 시사되고 있다). 그리고, 2024년중에 다시 예상이 바뀌는 것이 아닌가 하는 억측도 난무하고 있다.

하지만, 이러한 논의가 비등하는 가운데, 잠시 멈춰 서서, 금융의 긴 역사를 되돌아 보는 것도 유익할 것이다. 여기서 말하는 「역사」란, 트레이더가 일상적으로 거래 화면상에서 보는 20세기 후반의 일이 아니라, 보다 시사하는 바가 많은 과거 800년을 가리킨다.

케네스 로고프, 바바라 로시, 폴 슈멜칭이라는 3명의 경제학자는 1311년 이래의 금리와 인플레이션에 관한 세계적 데이터를 수집해 왔다(1311년은, 베네치아가 이른바 「콘솔 국채」를 발행하기 시작한 지 50년 후에 해당한다). 

이들의 연구 결과는 2년여 전 잠정적인 형태로 발표됐다. 하지만 이번에 새로운 역사적 정보를 더한 업데이트판이 발표되면서 두 가지 흥미로운 점이 부각됐다.

우선 단기금리만 보고 정치경제이론을 이해할 수 없다는 것이다. 그 점, 과거의 경제 분석의 대부분이 단기 금리를 중시하는 경향이 있었다.

공정을 기해서 말하자면 역사가들이 그동안 단기금리에 주목해온 이유는 단기금리에 대한 역사 데이터를 구하기 쉽고 20세기 중앙은행 당국이 단기 정책금리를 설정할 때 기준이 되는 이른바 '중립금리'를 결정할 필요가 있었기 때문이다.

하지만 로고프 등은 단기금리 패턴이 요동치는 반면 장기 실질금리(명목금리에서 인플레이션율을 뺀 금리)를 보면 분명하고 두드러진 경향이 있다고 주장한다. 장기 실질금리는 수세기 동안 꾸준히 떨어지고 있으며 로고프 등의 계산에 따르면 1311년 이후 평균적으로 매년 거의 2베이시스포인트(0.5%)씩 하락하고 있다는 것이다.

확실히 장기 금리 그래프는 매끄럽지 않다. 14세기 흑사병 대유행과 1557년 유럽 3국의 금융위기 때 두 가지 큰 변곡점이 있었다. 나아가 1914년과 1981년에도 소규모의 변곡점을 볼 수 있다.

하지만, 이러한 변곡점 이상으로 현저한 것은, 변동이 얼마나 드문가 하는 것이다. 장기 금리는 불황, 디폴트, 금융 쇼크 등에 따라 변동하는 경우가 많지만 대부분은 10년에서 20년 후면 원래의 트렌드로 복귀한다. 경제학자 모리스 옵스트펠드가 지적하듯이 장기적인 역사적 관점에 입각하면 이런 변동은 단순한 일시적 사건에 불과하다.

달리 말하면 근대화는 장기금리 저하를 필연적으로 야기했고, 21세기 들어 초저금리가 문제시되기 훨씬 이전부터 그런 징후는 있었다는 것이다.

그건 왜일까?

◇ 금리는 왜 하락하는가?

경제학자들은 그동안 생산성, 인구 동태, 자본 흐름 등의 문제가 원인이라고 생각해 왔다. 벤 버냉키 전 FRB 의장이 중국 등 일부 국가의 과잉 저축을 지적한 것은 유명한 얘기다. 한편, 서머스 전 재무장관은 선진국의 「장기 정체」를 염려하고 있다.

하지만, 한층 더 흥미로운(그리고 직감에 반하는) 것은, 로고프 등이 실질 금리와 기본적인 경제 동향 사이에 통계적인 상관 관계를 찾지 못했다는 것이다. 이는 그들 데이터의 한계를 반영하고 있을 수도 있지만, 3명은 다른 설명을 제시하고 있다.

이들에 따르면 차입비용이 떨어지는 진짜 이유는 경기변동이 아니라 경제학자들이 종종 무시하기 쉬운 금융의 성질에 있다고 한다. 즉 현대 자본시장, 리스크 분석, 담보를 활용한 대출기법에 관한 기술혁신의 조합이 금융의 효율성을 높였다는 것이다.

이 생각을 증명하는 것은 어렵지만, 나에게는 이치에 맞는 것 같다. 피터 번스타인의 동명의 명저를 따서 이를 신들에 대한 반역 효과라고 부르자.

근대사회와 전근대사회의 결정적인 차이점은 복식부기에서부터 컴퓨터에 이르기까지 다양한 기술혁신으로 인해 조상들처럼 신들에게 의지하지 않고 미래의 위험을 예측하고 관리하며 가격을 책정할 수 있다고 믿게 되었다는 것이다.

현실에서는 확신이 너무 잘못된 경우가 많다. 하지만 그 확신이 정당화되든 아니든, 그에 따른 문화적 변화는 화폐를 보다 풍부하고 유동적인 것으로 만들어 그 비용을 절감해 왔다. 

이는 희소식이지만 동시에 두 가지 의문도 제기한다. 이 하락세의 끝은 있는가? 그리고 현재 금리에 있어서 그것은 무엇을 의미하는가? 

첫 번째 질문에 대한 답은 당신의 상상력에 달려 있다. 이 경향이 장기적으로 계속된다고는 생각하기 어렵지만, 장래의 기술적 진보를 무시할 수도 없다. 가령 인공지능이 통화 효율을 높일 가능성도 있다.

하지만 두 번째에 대해서는, 그 의미하는 바는 보다 명확하다. 800년이라는 긴 시간 축에서 보면 21세기 초 초저금리는 트렌드에서 다소 지나친 일탈에 불과하다는 것이다.

따라서 장기금리가 상향 조정된 것은 놀라운 일이 아니다.  특히 단기 중립금리가 아마도 상승한 것을 생각하면 더욱 그렇다. 

그렇다고 해도, 이 긴 역사적 스팬은, 현재 일어나고 있는 일이 결코 이상 사태가 아니라는 것도 보여주고 있다. 다만, 최근의 사건에 타격을 받고 있는 채권 투자자에게는 그것을 말하지 않도록.

Gillian Tett

https://news.yahoo.co.jp/articles/1109940e2eed60e1146ad473215ec5f497a148a2?page=1

英紙の記者が800年の歴史からひもとく「金利の正体」（クーリエ・ジャポン） - Yahoo!ニュース

英紙の記者が800年の歴史からひもとく「金利の正体」
5/31(金) 6:00配信


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クーリエ・ジャポン
金利の正体を800年の歴史からひもとく　Photo by Gettys Image

2024年3月、日銀が17年ぶりに利上げを実施した。預金金利が上昇し、住宅ローン金利が上昇するなど日常生活に金利がある世界が戻りつつある。しかし、金利とはいったい何なのか？　800年の歴史から金利の正体について、英紙の記者がひもとく。

【画像】長期的に金利を引き下げるもの

800年の歴史から見た金利
債券投資家にとって油断のできない状況が続いている。ほんの数ヵ月前まで、米連邦準備制度理事会（FRB）は年内に6回の利下げを実施し、初回の利下げは間近というのが市場のコンセンサスだった。
だが2024年4月10日の時点で、投資家の利下げ予想は大幅に下方修正され、多くが利下げの開始は11月までずれ込むとみなしている。実際、予想を上回るインフレデータが相次いだことで、ローレンス・サマーズ元米財務長官は、「FRBの次の動きは利下げではなく、利上げの可能性もある」と警告を発したほどだ。
超低金利下で活況を呈してきた業界にとっては、気がかりな事態である（IMFが新たに出した興味深い報告書によれば、「民間資本」がその一例として示唆されている）。そして、2024年中に再び予想が変わるのではないかという憶測も飛び交っている。
だが、こうした議論が沸騰するなかで、しばし立ち止まり、金融の長い歴史を振り返ってみるのも有益だろう。ここでいう「歴史」とは、トレーダーが日常的に取引画面上で目にする20世紀後半のことではなく、より示唆に富む過去800年のことを指す。
ケネス・ロゴフ、バーバラ・ロッシ、ポール・シュメルツィングという3人の経済学者は、1311年以来の金利とインフレに関する世界的データを収集してきた（1311年は、ベネチアがいわゆる「コンソル国債」を発行し始めてから50年後にあたる）。
3人の研究結果は、2年ほど前に暫定的な形で発表された。だが今回、新たな歴史的情報を加えたアップデート版が発表され、2つの興味深い点が浮き彫りになった。
まず、短期金利だけを見て政治経済理論を理解することはできないということだ。その点、過去の経済分析の大半が短期金利を重視しがちであった。
公正を期して言えば、歴史家がこれまで短期金利に注目してきた理由は、短期金利に関する歴史データが入手しやすく、20世紀の中央銀行当局が短期政策金利を設定する際の基準となる、いわゆる「中立金利」を決定する必要があったためだ。
だがロゴフらは、短期金利のパターンは乱高下が激しい一方で、長期の実質金利（名目金利からインフレ率を引いた金利）を見れば、そこには明確で際立った傾向があると主張する。長期実質金利は数世紀にわたり着実に低下しており、ロゴフらの計算によると、1311年以降、平均で毎年ほぼ2ベーシスポイント（0.5％）ずつ下落しているというのだ。
たしかに長期金利のグラフは滑らかではない。14世紀の黒死病の大流行と、1557年の欧州3国の金融危機の際に2つの大きな変曲点があった。さらに、1914年と1981年にも小規模な変曲点が見られる。
だが、こうした変曲点以上に顕著なのは、変動がいかに稀であるかということだ。長期金利は不況、デフォルト、金融ショックなどに応じて変動することが多いが、大半は10年から20年後には元のトレンドに復帰する。経済学者のモーリス・オブストフェルドが指摘するように、長期的な歴史的観点に立てば、こうした変動は単なる「一時的な出来事」にすぎない。
別の言い方をすれば、近代化は長期金利の低下を必然的に引き起こしており、21世紀になって超低金利が問題視され始める遥か以前から、その兆候はあったということだ。
それはなぜか？

金利はなぜ低下するのか？
経済学者はこれまで、生産性、人口動態、資本フローなどの問題が原因だと考えてきた。ベン・バーナンキ前FRB議長が、中国など一部の国の「過剰貯蓄」を指摘したのは有名な話だ。一方で、サマーズ元財務長官は先進国の「長期停滞」を危惧している。
だが、さらに興味深い（そして直感に反する）のは、ロゴフらが実質金利と基本的な経済動向との間に統計的な相関関係を見出せなかったことだ。これは彼らのデータの限界を反映している可能性もあるが、3人は別の説明を提示している。
彼らによると、借入コストが低下している本当の理由は、景気変動ではなく、経済学者がしばしば無視しがちな「金融の性質」にあるという。つまり、現代の資本市場、リスク分析、担保を活用した融資手法に関する技術革新の組み合わせが、金融の効率性を高めたというのだ。
この考え方を証明するのは難しいが、私には理に適っているように思える。ピーター・バーンスタインの同名の名著にちなんで、これを「神々への反逆」効果と呼ぼう。
近代社会と前近代社会の決定的な違いは、複式簿記からコンピュータに至るまで様々な技術革新によって、祖先のように神々に頼ることなく、将来のリスクの予測、管理、そして価格設定できると信じるようになったことだ。
現実には、確信はあまりにも見当違いである場合が多い。だが、その確信が正当化されようとされまいと、それに伴う文化的変化は貨幣をより豊富で流動的なものとし、そのコストを削減してきた。
これは朗報であるが、同時に2つの疑問も提起する。この下降傾向に終わりはあるのか？　そして、現在の金利にとって、それは何を意味するのか？
1つ目の疑問については、答えはあなたの想像力次第だ。この傾向が長期的に続くとは考えにくいが、将来の技術的進歩を無視することもできない。たとえば、人工知能が通貨効率を高める可能性もある。
だが2つ目については、その意味するところはより明確である。800年という長い時間軸から見れば、21世紀初頭の超低金利は、トレンドからのやや過剰な逸脱にすぎないということだ。
したがって、長期金利が上方修正されたのは驚くべきことではない。とりわけ短期の中立金利がおそらく上昇したことを考えれば、なおさらである。
とはいえ、この長い歴史的スパンは、現在起きていることが決して異常事態ではないことも示している。ただし、最近の出来事に打ちのめされている債券投資家にはそれを言わないように。

Gillian Tett