휴켐스: 내년 이익 성장과 말레이시아 신규 사업 진출 - 한국증권 박기용
What’s new : 실적은 예상대로, 말레이시아 원재료 사업 계획 깜짝 발표
휴켐스의 3분기 매출은 1,871.5억원, 영업이익은 156.7억원으로 당사 추정치와 컨센서스에 부합했다. 영업이익이 부진한 이유는 1) 여름철 비수기의 DNT 가동률 하락, 2) 주요 원재료인 암모니아 가격 급등, 3) 신규설비 가동으로 고정비 부담 증가, 4) 고객 요청에 의해 파이프라인이 완공되기 전부터 MNB 공급을 시작하면서 발생한 일시적인 물류비 때문이다. 휴켐스는 실적 발표와 더불어 말레이시아 신규 암모니아 사업 계획을 발표했다. 말레이시아 주정부로부터 천연가스를 저가에 장기 공급받아 암모니아 60만톤/년을 직접 생산해 수직계열화를 강화할 것이다. 질산, 초안 공장도 함께 건설할 예정이며 예상 완공 시기는 2015년 말(초안)과 2016년 말(암모니아, 질산)이다. (표3. 말레이시아 신규 사업 개요 참고)
Positives : MNB 신규 가동으로 내년 이익 성장 확보
휴켐스는 MNB 증설분(15만톤/년)의 전량 판매 계약을 완료해 내년부터 가동률을 100%로 올릴 수 있을 것이다. 9월부터 금호미쓰이화학에 신규 증설 물량을 공급 중이며 나머지 6만톤은 내년 초부터 일본 미쓰이화학(Mitsui Chemicals)에 공급한다. MNB는 전방 제품인 MDI의 시황이 견조해 내년부터 증설 효과가 본격적으로 반영될 것이다. 2013년 영업이익은 MNB와 질산 가동, DNT 가동률 안정화로 올해 대비 35% 증가한 977억원을 예상한다.
Negatives : 원재료가 변동에 대한 취약성, 암모니아 사업 진출로 극복 기대
휴켐스의 주요 투자 포인트는 실적 안정성이었으나 이번에 원재료가격 급변에 대한 취약성이 나타났다. DNT와 MNB는 원재료 가격 상승분을 고객사에 100% 전가해 고정적인 마진을 유지하지만 질산과 초안은 스팟 판매 비중이 각각 20%, 50%로 원재료가 급등을 판가에 전가하는데 한계가 있다. 그러나 이번에 발표한 말레이시나 암모니아 생산 계획을 통해 향후에 경쟁력 있는 가격에 안정적으로 원재료를 조달할 수 있을 것이다. 암모니아 가격은 보통 비료 수요 감소로 4분기에 약세이며 추가적인 급등은 제한적이다.
결론 : 증설 효과 실적 반영 본격화
휴켐스의 사업 환경과 전망이 기존과 유사해 휴켐스에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가
29,000원을 유지한다. 목표주가는 화학 사업의 12개월 forward EBITDA에 7.4배를 적용 했고 DCF로 구한 CDM 사업 가치를 더해 산정했다. 말레이시아 신규 사업은 아직 MOU만 체결해 구체적인 계약 조건이 확정되지 않았고 가동 예정 시기가 2015년 말 이후로 실적 가시성이 낮아 목표주가 산정에 고려하지 않았다.