Joachim Nagel: 격동의 시기에 인플레이션 통제

[힘힘]

Joachim Nagel: 격동의 시기에 인플레이션 통제

2023년 4월 14일 워싱턴 DC의 피터슨 국제 경제 연구소에서 도이치 분데스방크 총재 요아힘 나겔 박사 의 연설 .

중앙 은행 연설  |  

2023년 4월 18일

요아킴  나겔 _

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1. 소개

신사숙녀 여러분,

여기 워싱턴 DC의 Peterson Institute for International Economics에서 여러분과 함께하게 되어 기쁩니다. 

Spring Meetings에서 지난 며칠 동안 우리는 경제 및 금융 분야의 시사 문제에 대해 집중적으로 토론했습니다. 이제 여러분과 제 견해를 공유하고 토론하기를 기대합니다.

최근 경제정책 논의는 오랜만에 보는 배우들의 무대 컴백과 어쩐지 비슷하다. 그리고 이미 일부 사람들에게 잊혀진 사람.

인플레이션은 우리가 오랫동안 보지 못했던 하나의 행위자입니다. 사망한 것으로 추정되는 부고는 이미 작성되었습니다. 너무 일찍 작성되었습니다!

오랜만에 안방극장에 복귀한 또 한 명의 배우는 재정난이다. 나는 그것이 단지 "카메오"이기를 바랍니다. 

2 인플레이션 다시 무대 

인플레이션은 수년 동안 지속적으로 낮았지만 지난 1년 반 동안 수십 년 동안 볼 수 없었던 속도에 도달했습니다. 유로존은 이른바 HICP(Harmonized Index of Consumer Price)가 2021년 대비 평균 8.4% 상승했다.

단일 통화 역사상 유로 지역에서 2022년만큼 높은 인플레이션은 없었습니다. 몇 달 동안 우리는 두 자릿수 수치를 기록하기도 했습니다.

그러나 높은 인플레이션은 유로존만의 문제가 아니라 전 세계적인 문제였습니다. IMF에 따르면 선진국의 소비자 물가는 2022년에 7.3% 상승했다. 이는 40년 만에 가장 높은 증가율이다.

첫째, 대유행 기간 동안 공급망의 중단과 상품 수요의 물결로 인해 공급 병목 현상이 발생했습니다. 처음에 많은 사람들은 이것이 "일시적"이라고 가정했습니다. 그러나 시간이 지남에 따라 인플레이션이 예상보다 오랫동안 높은 상태를 유지할 수 있다는 것이 점점 더 분명해졌습니다.

우크라이나에 대한 러시아의 끔찍한 침략 전쟁과 그에 따른 에너지 및 식량 위기는 특히 유로 지역 전체와 러시아 가스에 지나치게 의존하게 된 독일에서 인플레이션 상승을 크게 가속화했습니다. 에너지와 식품 가격이 급등하면서 유로존 인플레이션이 두 자릿수 영역으로 치솟았습니다.

이후 헤드라인 금리는 한 자릿수로 돌아왔지만 근본적인 인플레이션은 지속적으로 확대되고 있습니다. 그리고 인플레이션은 점점 더 수요 주도적입니다. 에너지와 식품을 제외한 HICP가 측정한 근원 인플레이션은 3월에 5.7%로 상승했습니다. 이는 역대 최고치이자 4회 연속 최고 기록이다. 

핵심 인플레이션의 주제에서 중앙 은행가들은 때때로 그들이 먹지도 않고 난방도 하지 않는지 날카로운 질문을 받습니다. 그러나 안심하십시오. 둘 다 수행합니다.

물론 ECB는 근원 인플레이션을 목표로 하지 않습니다. 그것의 2% 목표는 인플레이션의 헤드라인 비율과 관련이 있습니다. 그러나 현재 헤드라인 환율만 보면 성급하게 결론을 내릴 수 있습니다. 

핵심 인플레이션 지표는 신호와 잡음을 분리하므로 기본 인플레이션 추세에 대한 귀중한 정보를 제공합니다. 1 그들은 헤드라인 인플레이션이 중기적으로 안정될 곳을 암시합니다. 따라서 코어 인플레이션에 주의를 기울이는 것이 좋습니다. 

3 통화정책의 반응

인플레이션 급증이 처음 생각했던 것보다 더 지속적이라는 것이 분명해지자 정책 입안자들은 단호하게 대응했습니다. 수년간의 극도로 느슨한 통화 정책 이후 ECB 관리 위원회는 진로를 급격하게 변경했습니다.

• 추가 자산 구매를 중단했습니다. 
• 단 8개월 만에 기준금리를 350bp 인상했습니다. 
  현재 예금금리인 관련 정책금리는 현재 3%다.
• 우리는 통화 정책의 효과적인 전달을 지원하는 도구인 전송 보호 도구(TPI)를 만들었습니다. 
  TPI는 국채 수익률의 편차가 너무 큰 경우, 이러한 편차가 근본적으로 정당화되지 않는 경우, 그리고 이것이 가격 안정성을 위협하는 경우에 활성화될 수 있습니다. 그것의 활성화는 통화 정책 기조가 유로 지역 전체에 원활하게 전달되도록 하는 것을 목표로 할 것입니다. 
• 그리고 우리는 대차 대조표를 축소하기 시작했습니다. 
  지난 달 우리는 자산매입프로그램(APP)에 따라 매입한 만기가 도래한 증권의 재투자를 완전히 중단했습니다. 이는 3월부터 6월까지 매달 150억 유로의 APP 포트폴리오 초기 감소로 이어질 것입니다. 

통화 정책 조치가 인플레이션에 대한 완전한 효과를 발휘하려면 아직 갈 길이 멀다는 것이 분명합니다. 

대략 한 달 전에 우리는 현재 긴축이 이미 일부 주요 변수에 반영되고 있는 정도를 추정했습니다.

통화 및 자본 시장 금리에 대한 조치가 완전히 통과되었다고 가정할 수 있지만 대출 금리의 추정 ​​비율은 약 80%입니다. 대출 규모의 경우 전가율은 약 40%, GDP 전이율은 약 30%, 물가상승률은 약 20% 정도이다.

따라서 인플레이션에 미치는 영향의 대부분은 아직 진행 중입니다.

그럼에도 불구하고 유로 지역의 인플레이션은 지난 몇 개월 동안 다소 감소했습니다. 그러나 물가 안정을 위한 싸움은 아직 끝나지 않았습니다. 3월 유로 지역 소비자 물가 지수는 6.9% 상승했습니다.

최근의 하락은 주로 에너지 가격 하락과 우호적인 기저 효과에 기인하며 이는 다음과 같이 설명할 수 있습니다. 2022년 3월 러시아의 우크라이나 침공으로 에너지 가격이 급등했습니다. 이는 지금까지 전년 대비 상당히 높은 인플레이션율에 반영되었습니다. 반면 3월부터는 물가상승률이 물가상승률 산정의 기준이 됐다. 그리고 이것은 더 낮은 헤드라인 요율에 반영됩니다.

최신 ECB 직원 예측에 따르면 인플레이션은 계속해서 감소할 것으로 예상되지만 점진적으로 감소할 것입니다. 이는 통화정책의 효과가 아직 완전히 나타나지 않은 점을 고려한 것이다.

전문가들은 올해 물가상승률을 평균 5.3%로 전망했다. 2024년에는 2.9%를 예상합니다. 2025년 하반기에만 인플레이션이 2%로 돌아올 것으로 예상됩니다. 2%는 우리의 중기 인플레이션 목표입니다. 에너지와 식품을 제외한 HICP 비율은 2025년 말까지 2% 이상을 유지할 것으로 예상됩니다.

주의할 점은 최근 시장 혼란이 오기 전에 프로젝션 운동이 마무리되었다는 점입니다. 그러나 이번 주에 발표된 최신 세계 경제 전망은 2023년과 2024년에 동일한 인플레이션 수치를 예측합니다. 

그럼에도 불구하고 현재 가격 안정성에 대한 위험은 상승세로 기울어져 있다고 생각합니다. 그런 점에서 우리가 중기적으로 가격 안정으로 돌아갈 것이라는 것은 기정 사실이 아닙니다.

4 더 높은 요율에 대한 사례와 우려

그러므로 나는 우리의 일이 이미 – 또는 대부분 – 끝났다고 생각하지 않습니다. 오히려 추가 금리 인상이 필요할 것 같습니다. 

다른 비평가들은 추가 긴축이 경제에 해를 끼치거나 금융 시장에 너무 많은 부담을 줄 것이라고 경고합니다. 두 주장 모두 진지하게 받아들여야 합니다. 그러나 나는 그들 중 어느 것도 설득력이 없다고 생각합니다. 

4.1 경제적 문제

경제와 관련하여 통화 긴축은 지금까지 유로 지역에 심각한 피해를 초래하지 않았습니다.

물론 물가 안정을 되찾기 위해서는 총수급이 일치해야 한다는 점은 부인할 수 없다. 그리고 실제로 통화 긴축은 수요를 약화시키는 효과를 가져왔습니다. 분명히 의도된 효과입니다.

그러나 이것이 반드시 경기 침체로 이어지지는 않을 것입니다. 오히려 나는 우리가 경착륙을 피할 수 있다고 확신합니다.

ECB의 2023년 성장률 전망치는 평균 1.0%로 상향 조정되었습니다. 경제 활동은 에너지 가격 하락으로 이익을 얻을 것입니다. 그리고 2024년과 2025년에 ECB 직원은 성장률이 1.6%로 더 높아질 것으로 예상합니다. 그런데 IMF 전망도 비슷합니다.

유로 지역 노동 시장은 견고합니다. 실업률은 사상 최저 수준이다. 그리고 숙련된 노동력의 부족은 여전히 ​​매우 뚜렷합니다. 따라서 통화 조건을 강화하여 경제를 질식시킬 위험은 다소 제한적입니다.

나는 Kenneth Rogoff와 Carmen Reinhart가 그 문구에 대해 가지고 있는 불안감을 알고 있지만 이번에는 정말 다르다고 생각합니다. 사실, 높은 인플레이션이 지속된다면 경제에 더 많은 해를 끼칠 것입니다. 즉, 인플레이션이 완강하다면 우리는 더욱 완강해야 할 것입니다.

4.2 재무 안정성 문제

추가 금리 인상에 반대하는 두 번째 주장은 금융 안정성에 관한 것입니다.

일각에서는 금리 급등이 최근 금융위기를 촉발했다고 주장한다. 중앙은행이 더 긴축을 하게 된다면 이는 금융 안정에 위협이 될 것입니다. 

일련의 빠른 금리 인상이 개별 은행에게 어려운 일인 것은 사실이지만 관리 가능한 위험입니다. 중기적으로 상업 은행은 마이너스 금리 시대에 압축된 마진을 다시 넓힐 수 있기 때문에 더 높은 금리로부터 이익을 얻습니다. 

이런 점에서 나는 실리콘밸리은행이나 크레디트스위스와 같은 개별 은행의 특정한 문제를 시스템적 위기의 징후로 보지 않는다. 금융 시스템 전체는 지금까지 시장 혼란을 견뎌왔습니다. 

이것은 그 영향을 억제하기 위해 단호한 정책 조치가 필요했고 최근 사건이 금융 부문 내 위험을 확실히 부각시켰다는 것을 부정하는 것이 아닙니다. 

특히, 우리는 리스크가

1. 과도한 성숙 변형, 
2. 실현되지 않은 높은 손실의 갑작스런 구체화, 
3. 낮은 유동성 버퍼, 
4. 기술 부문에 집중된 무보험 예금의 높은 비율과 
5. 소셜 미디어, 디지털 금융 도구 및 불안한 예금자의 조합.

이제 글로벌 금융 규제의 틀을 조정할 필요가 있는지에 대한 질문이 생깁니다. 제 생각에는 바젤 III 규칙을 어떠한 양보 없이 전 세계적으로 구현하는 것이 이제 더욱 중요해졌습니다. 

매우 낮은 이자율의 오랜 기간 동안 금융 시스템의 취약성이 축적되었습니다. 유럽, 특히 독일의 경우 규제 당국이 이에 대응했다고 말할 수 있습니다. 우리 대응의 예로는 추가적인 은행별 자본 할증료 또는 거시 건전성 자본 버퍼의 도입이 있습니다. 

최근의 사건들은 소셜 미디어와 소셜 트레이더가 금융 시장에 미치는 영향을 조사해야 함을 보여주었습니다. 결국 일부 사람들은 SVB를 역사상 최초의 소셜 미디어 은행으로 간주합니다. 특히 트윗에 의해 연료가 공급됩니다. 흥미로운 질문은 짧은 메시지가 그러한 치명적인 영향을 미치지 않도록 어떻게 방지할 수 있는지입니다.

특정 은행의 단일 이름 CDS가 시장 반응을 일으켰을 수도 있다는 주장도 있습니다. 그러나 배심원 단은 여전히 ​​이 문제에 대해 의견이 없습니다. 단일 이름 CDS는 단일 차용인의 신용 위험을 기반으로 하는 파생상품입니다. 현저하게 낮은 유동성을 기반으로 하는 이 시장 부문에는 많은 장외 거래가 있습니다.

어쨌든 우리는 CDS 시장의 유동성과 투명성을 어떻게 향상시킬 수 있는지 탐구해야 합니다. 효과적인 시장 남용 감독 및 확장된 보고 의무가 필수적입니다. 이는 시장 참가자들이 스트레스 상황에서도 금융 시장의 무결성과 신뢰성에 대한 확신을 갖도록 하는 데 기여할 것입니다.

어쨌든 우리의 통화 정책 툴킷은 필요한 경우 유동성으로 유로 지역 금융 시스템을 지원할 수 있는 완벽한 장비를 갖추고 있습니다. 우리는 상황을 주의 깊게 모니터링하고 조치를 취할 준비가 되어 있습니다. 유로 지역 은행 시스템은 탄력적입니다. 그것은 잘 자본화되고 유동적입니다. 

동시에 시장이 혼란스러운 시기에 의사 결정은 특히 신중하게 검토되어야 합니다. 따라서 사전 설정된 행동 방침에 얽매이지 않고 들어오는 데이터를 기반으로 통화 정책 결정을 내리는 것이 더욱 중요합니다. 만남으로 만남.

차기 회의를 앞두고 최근의 혼란이 과도한 신용여건 축소로 이어지지는 않았는지 평가할 필요가 있습니다. 만약 그렇다면, 그것은 우리의 정책 기조에 영향을 미칠 수 있습니다.

그러나 오해하지 마십시오. 통화 정책 기조는 금융 안정성 문제를 해결하기 위한 선택 수단이 아닙니다. ECB의 통화 정책의 주요 목표는 물가 안정을 유지하는 것입니다. 그리고 이 목표는 확실히 아직 달성되지 않았습니다.

5 너무 오랫동안 목표 이상의 인플레이션 위험

따라서 우리 예측의 기준선이 우세하다면 Christine Lagarde가 올바르게 말했듯이 "우리는 다루어야 할 훨씬 더 많은 근거가 있습니다. " 

즉, 인플레이션 전망이 크게 개선되지 않는 한 금리를 추가 인상할 것으로 예상합니다.

우리는 향후 금리 인상을 미리 약속하지는 않지만 가격 안정을 제공하기 위해 최선을 다하고 있습니다. 따라서 금리 인상을 중단하거나 금리 인하를 생각하는 것은 확실히 너무 이릅니다.

인플레이션을 통제하려면 충분히 높고 제한적인 이자율 수준에 도달해야 합니다. 그리고 우리는 인플레이션이 중기 목표인 2%로 돌아가고 있다는 충분한 증거를 데이터와 예측이 제공할 때까지 충분한 기간 동안 그 수준을 유지할 필요가 있습니다. 그리고 이것은 근본적인 인플레이션에도 반영되어야 합니다.

그렇지 않으면 높은 인플레이션이 고착화되고 인플레이션 기대치가 고정되지 않을 수 있습니다. 인플레이션 충격이 오래 지속될수록 이 경험이 사람들의 기억에 상처를 남길 위험이 커집니다.

작년 연설에서 나는 그러한 흉터 효과에 대해 좀 더 자세히 논의했습니다. 3  나는 이에 대한 증거를 발견한 최근 연구를 지적했습니다.

예를 들어 미국의 한 연구에 따르면 지난 10년 동안 60세 이상의 사람들이 젊은 사람들보다 인플레이션 기대치가 더 높았습니다. 4  그들은 분명히 1970년대와 80년대 초에 높은 인플레이션율을 경험했습니다. 그 흔적을 남겼습니다.

십대 자녀와 또래들은 현재 생애 처음으로 높은 인플레이션을 경험하고 있습니다. 우리가 목표보다 훨씬 높은 인플레이션율을 유지해야 하는 기간이 길어질수록 이것이 남을 흔적은 더 커집니다. 그리고 이것은 단지 기억의 문제가 아닙니다. 경제적 행동에 영향을 미칩니다. 인플레이션이 다시 내려간 후에도 오랫동안 그들의 기대와 결정에 영향을 미칠 수 있습니다.

높은 인플레이션은 현재 우리에게 중앙 은행가들에게 많은 대중의 관심을 주고 있습니다. 저와 제 동료들은 인플레이션이 너무 낮아서 사람들이 관심을 덜 갖는다면 정말 즐거울 것입니다. 

인플레이션이 충분히 낮으면 소비자가 상대적으로 부주의한 것이 합리적입니다. 파월 연준 의장은 최근 잭슨 홀 심포지엄 연설에서 이러한 합리적인 부주의를 다음과 같이 설명했습니다.

"인플레이션이 지속적으로 높을 때 가계와 기업은 면밀한 주의를 기울이고 경제 결정에 인플레이션을 포함시켜야 합니다. 인플레이션이 낮고 안정적일 때 그들은 더 자유롭게 관심을 다른 곳에 집중할 수 있습니다." 5

"인플레이션"에 대한 Google 검색을 살펴본 최근 연구에 따르면 국가마다 인구가 인플레이션에 부주의한 임계값이 서로 다릅니다. 6

대부분의 유로 지역 국가에서 이 임계값은 2%에서 3% 사이입니다. 즉, 인플레이션율이 이 기준치를 넘어서면 인플레이션에 대한 관심이 높아지면서 인플레이션에 대한 우려도 커진다. 

사람들이 더 높은 인플레이션을 알고 그에 따라 기대치를 조정하면 인플레이션 자체가 증가할 수 있습니다. 높은 인플레이션율이 추가로 증가하고 고착화될 수 있습니다. 

물론 그러한 추정의 정확성을 과대평가해서는 안 됩니다. 그럼에도 불구하고 ECB의 2% 목표는 관심 증가에 대한 임계값이 미달되도록 안전 마진을 제공합니다. 이는 우리가 가능한 한 빨리 목표로 돌아가야 하는 몇 가지 좋은 이유 중 하나일 뿐입니다. 

매우 감사합니다.

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1 Lane, PR (2023), Underlying Inflation, Lecture at Trinity College, Dublin, 3월 6일.

2 Lagarde, C., ECB 기자 회견, 2023년 3월 16일. 

3 Nagel, J. (2022), 높은 인플레이션의 긴 그림자, 11월 18일 제32회 프랑크푸르트 유럽 은행 회의 연설.

4 D'Acunto, F., U. Malmendier 및 M. Weber(2022), What Do the Data Tell Us About Inflation Expectations?, NBER Working Papers, No. 29825.

5 Powell, JH(2022), Monetary Policy and Price Stability, 캔자스시티 연방준비은행이 후원하는 경제 정책 심포지엄 연설, 와이오밍 주 잭슨홀, 8월 26일.

6 Korenok, O., D. Munro 및 J. Chen(2022). 인플레이션 및 관심 임계값. GLO 토론 문서, 번호 1175. 

저자 소개

요아킴 나겔

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