[금융] 엔화 약세는 지나치다'는 우려는 정말 맞는가? 지금의 엔화 약세를 걱정할 필요는 전혀 없다

[お持て成し]

엔화 약세는 지나치다'는 우려는 정말 맞는가? 지금의 엔화 약세를 걱정할 필요는 전혀 없다 / 6/11(화) / 동양경제 온라인

닛케이 평균주가는, 3월 22일에 사상 최고치를 일거에 갱신, 종가로 4만 0888엔을 기록했다. 그 후는 4월 중하순까지의 조정을 거쳐, 3만 8000엔~3만 9000엔대를 중심으로 한 레인지(범위)로 방향감이 결여된 추이가 되고 있다.

반면 미국 주식은 6월 들어서도 S&P 500지수가 최고치를 경신하는 등 호조를 보이고 있다. 다른 주요 시장과 비교해도 최근 일본 주식의 가격 움직임은 다소 둔해 보인다.

■ '일본은행은 지나친 엔저에 대응한다'는 사실인가?　

하지만, TOPIX(도쿄증권 주가지수)가 되면 이야기는 별개다. 이 지수의 퍼포먼스는 엔저의 영향도 있어, 미국 주식(S&500종 지수)을 여전히 웃돌고 있다(6월 7일 시점). 

또 TOPIX는 7일 현재 2755 포인트로 3월 22일에 매긴 올해 최고치 2813 포인트에 다시 접근하고 있어 닛케이 평균주가의 움직임과는 다소 다르다. 이것은 닛케이 평균주가의 상승 페이스가 3월까지 상당히 급속했던 만큼, 그 반동이 나타났다는 것일 것이다. 일본주의 4월 이후의 상대적인 약세의 대부분을 이것으로 설명할 수 있다.

한편, 5월 후반에는 일본의 장기 금리가 1%대를 넘어 상승하는 등, 금리 상승이 5월 이후의 일본 주식시장에서 싫증을 내고 있다는 견해가 있다.

확실히 일본은행은, 3월에 일드커브컨트롤(YCC)을 포함한 「이차원의 정책 수단」을 취소하는 정책 전환에 착수했다. 시장에서는, 그 후도 엔저 기조가 계속 되는 가운데, 일본은행이 「지나친 엔저」를 배려해, 추가 금리 인상이나 보유 국채 잔고를 줄이는 등의 정책 대응을 앞당길 것이라는 견해가 연기되고 있다.

이 생각의 전제에는, 「지나친 엔저에는 일본은행이 대응할 것이다」라고 하는 생각이 있다고 필자는 본다. 지지율 저하에 직면하고 있는 키시다 정권이, 경제 미디어등에서 논자가 비판하는 「엔저·고물가」에 신경질적으로 되고 있어, 「정치에의 배려」로부터 일본은행이 긴축 정책을 앞당기는 것은, 이라고 하는 기대가 작용하고 있다. 5월 7일에 키시다 후미오 수상과 우에다 카즈오 일본은행 총재가 환율 동향 등에 대해 논의한 것도, 이러한 의심을 강화하고 있는 것 같다.

다만 애초 환율 변동에 직면해 금융정책의 판단이 크게 좌우되는 것은 타당하다고 보기는 어렵다. 과거를 돌아보면 1985년 플라자 합의 이후 엔화 강세, 1998년 중반까지의 일본 은행 문제에 대한 우려를 배경으로 한 엔화 약세 등 외환시장이 크게 움직이는 장면은 여러 차례 있었다.

하지만, 이러한 환율 변동에 대해서, 당국에 의한 금융 정책이나 환율 개입이 성공했다고는 말할 수 없다. 변동환율제 하에서 환율을 타깃으로 삼아 강제로 제어하려고 대응해도 작동하지 않기 때문이다.

■ 우에다 총재 엔저 용인 태도 바꿀 가능성 낮아

만일, 최근의 엔저를 이유로 일본은행이 긴축 정책을 강화하면, 경제활동이나 인플레이션을 불안정화시킬 것이다, 라고 필자는 생각하고 있다. 물론, 우에다 카즈오 총재를 시작으로, 일본은행은 이 폐해를 이해하고 있다고 보여진다. 만약, 1달러=160엔을 넘어 투기적으로 엔저가 진행되는 일 등이 없으면, 일본은행이 여름철에 걸쳐 금융 긴축을 강화할 가능성은 낮을 것이다.

2023년 4월에 취임한 우에다 총재는, 쿠로다 하루히코 전 총재의 정책 자세의 상당 부분을 계승했다고 필자는 평가하고 있다. 「아베노믹스의 계속」인 확장적인 거시 안정화 정책에의 고집이, 최근까지의 엔저의 장기화를 가져오고 있다. 엔화 약세가 인플레이션 기대를 높여 2% 인플레이션의 정착을 뒷받침하고 있다. 이러한 의미에서, 만약 우에다 총재가 엔저 용인 자세를 바꾼다면, 쿠로다 노선으로부터의 전환을 의미할 것이다.

실제로는, 우에다 총재가 이러한 정책 전환을 연내에 내딛을 가능성은 낮을 것이다. 일본은행이 재금리 인상에 나선다면 물가와 임금의 선순환이 강해지고 있다는 점을 감안해도 늦지 않기 때문이다.

또 앞서 설명한 대로 일본의 10년물 국채금리는 한때 1.1%대까지 올랐지만 필자는 이는 경제실태에 따른 금리상승이라고 평가했다. 중립금리를 의식해 금리를 인상해 나가겠다는 일본은행의 생각은 명확하고 그런 의미에서 불가피한 금리 상승이며 완만한 금리 상승이라면 경제성장에 제동을 걸 가능성은 낮아 보인다.

만일, 일본은행이 정치에의 배려 등으로 금리인상을 서두르게 되면, 장기 금리는 한층 상승하게 되어, 정책 미스의 가능성이 높아진다.

에너지와 식료품을 제외한 핵심 CPI(소비자물가지수) 등은 2024년 들어 연 2% 이하의 속도로 움직이고 있어 진정되고 있기 때문이다. 더구나 총수요 부족이 완전히 해소되지는 않은 상황에서는 지금의 엔화 약세를 허용해 기업·가계의 인플레이션 기대를 높일 여지가 아직 크다고 본다.

■ 현재 엔화 약세 더 냉정해져야

이상을 근거로 하면, 일본은행은, 가계의 실질 소득이 지속적으로 높아지는 것을 가능하게 하는 「지속적인 임금 인상」이 일어날 때까지 금융완화를 계속하는 것은 아닌가. 여름철에 금리 인상을 서두를 가능성은 낮고, 「계속 인플레이션 기대의 정착과 명목 경제의 확대를 재촉한다」라고 일본은행 집행부는 판단하는 것은 아닌가. 또한 필자는 10월 회합(30~31일)에서의 금리 인상을 예상하고 있지만, 계속 완화적인 자세를 취하는 것에는 변화가 없을 것으로 보고 있다.

한편, 이러한 필자의 생각과는 달리, 국내의 경제 미디어 등에서는 「지금은 엔저가 지나치다」라고 하는 논조가 눈에 띈다. 단지, 미국이나 유럽과 같이 2%를 분명히 넘는 고인플레이션이 아닌 일본에 있어서, 설령 1달러=160엔에 가까워져 엔저가 진행되더라도, 경제에의 네거티브인 영향은 한정적일 것이다.

노벨경제학상 수상자인 폴 크루그먼(현 뉴욕시립대 교수)도 6월 2일 블룸버그TV와의 인터뷰에서 "엔저는 일본에 플러스, 패닉의 이유가 아니다"라고 말한 것처럼 현재의 엔화 약세를 우려할 필요는 없으니 우리는 좀 더 냉정해지는 것이 좋다.

최근 엔화 약세 진행에 대한 지나친 우려에 대해 필자는 1990년대 후반부터 2000년대까지 금융완화 강화에 강경하게 반대했던 논자들의 목소리와 비슷하다고 생각한다. 1990년대 중반부터 거시안정화 정책의 실정이 계속돼 탈디플레이션과 인플레이션 안정에 실패한 역사를 우리 일본인들은 진지하게 되돌아봐야 할 것이다.

(본 글에서 제시된 내용이나 의견은 필자 개인에 의한 것으로 소속된 기관의 견해를 나타내는 것이 아닙니다. 본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다) 

무라카미 나오키 : 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/699ec7f0d0b0e667a71fcf5f12c3154500592126?page=1

「円安は行きすぎだ」という懸念は本当に正しい？ 今の円安を懸念する必要はまったくない（

「円安は行きすぎだ」という懸念は本当に正しい？ 今の円安を懸念する必要はまったくない
6/11(火) 6:32配信


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東洋経済オンライン
今の円安は警戒すべきだろうか。筆者はその必要はないと断言する（写真：Getty Images）

　日経平均株価は、3月22日に史上最高値を一挙に更新、終値で4万0888円をつけた。その後は4月中下旬までの調整を経て、3万8000円～3万9000円台を中心としたレンジ(範囲)で方向感を欠いた推移となっている。

　一方の米国株は、6月に入ってもS＆P500種指数が最高値を更新するなど好調だ。他の主要市場と比較しても、最近の日本株の値動きはやや鈍いようにみえる。

■「日銀は円安の行きすぎに対応する」は本当か？　

　だが、TOPIX(東証株価指数)となると話は別だ。同指数のパフォーマンスは円安の追い風もあり、米国株(S＆500種指数)を依然として上回っている(6月7日時点)。

　また、TOPIXは7日現在で2755ポイントと、3月22日につけた今年の高値2813ポイントに再度接近しており、日経平均株価の値動きとはやや異なっている。これは日経平均株価の上昇ペースが3月までかなり急速だった分、その反動があらわれたということだろう。日本株の4月以降の相対的な弱さの多くがこれで説明できる。

　一方で、5月後半には日本の長期金利が1％の大台を超えて上昇するなど、金利上昇が5月以降の日本株市場で嫌気されているとの見方がある。

　確かに日本銀行は、3月にイールドカーブコントロール(YCC)を含めた「異次元の政策手段」をとりやめる政策転換に踏み出した。市場では、その後も円安基調が続く中で、日銀が「円安の行きすぎ」に配慮して、追加利上げや保有国債残高を減らすなどの政策対応を前倒しするとの見方がくすぶっている。

　この思惑の前提には、「円安の行きすぎには日銀が対応するはずだ」という考えがあると筆者はみる。支持率低下に直面している岸田政権が、経済メディアなどで論者が批判する「円安・物価高」に神経質になっており、「政治への配慮」から日銀が引き締め政策を前倒しするのでは、との思惑が働いている。5月7日に岸田文雄首相と植田和男日銀総裁が為替動向などについて議論したことも、こうした疑念を強めているようだ。

　ただ、そもそも、為替変動に直面して、金融政策の判断が大きく左右されるのは妥当とは言い難い。過去を振り返ると、1985年のプラザ合意後の円高、1998年半ばまでの日本の銀行問題への懸念を背景とした円安など、為替市場が大きく動く場面は複数回あった。

だが、これらの為替変動に対して、当局による金融政策や為替介入が成功したとは言えない。というのも、変動相場制のもとで為替レートをターゲットにして強引に制御しようとして対応しても、機能しないからである。

■植田総裁が円安容認姿勢を変える可能性は低い

　仮に、最近の円安を理由に日銀が引き締め政策を強めれば、経済活動やインフレを不安定化させるだろう、と筆者は考えている。もちろん、植田和男総裁をはじめ、日銀はこの弊害を理解しているとみられる。もし、1ドル=160円を超えて投機的に円安が進むといったことなどがなければ、日銀が夏場にかけて金融引き締めを強化する可能性は低いだろう。

　2023年4月に就任した植田総裁は、黒田東彦前総裁の政策姿勢のかなりの部分を引き継いだと筆者は位置付けている。「アベノミクスの継続」である拡張的なマクロ安定化政策へのこだわりが、最近までの円安の長期化をもたらしている。円安がインフレ期待を高めて2％インフレの定着を後押ししている。こうした意味で、もし植田総裁が円安容認姿勢を変えるならば、黒田路線からの転換を意味するだろう。

　実際には、植田総裁がこうした政策転換を年内に踏み出す可能性は低いだろう。日銀が再利上げに踏み出すとすれば、物価と賃金の好循環が強まっていることを見定めてからでも遅くはないからである。

　また、先述のとおり、日本の10年物国債金利は一時1.1％台にまで上昇したが、筆者は、このことは経済実態に応じた金利上昇だと位置付けている。中立金利を意識して利上げしていくという日銀の考えは明確であり、その意味で避けられない金利上昇であり、緩やかな金利上昇であれば経済成長にブレーキをかける可能性は低いとみられる。

　仮に、日銀が政治への忖度などから利上げを急ぐことになれば、長期金利は一段と上昇することになり、政策ミスの可能性が高まる。

　というのも、エネルギーと食料品を除いたコアCPI(消費者物価指数)などは2024年に入ってから年率2％以下のペースで推移しており、落ち着きつつあるからである。なおも総需要不足が完全には解消されていない中では、今の円安を許容して、企業・家計のインフレ期待を高める余地がまだ大きいとみる。

■現在の円安にもっと冷静になるべき

　以上を踏まえると、日銀は、家計の実質所得が持続的に高まることを可能にする「持続的な賃上げ」が起きるまで金融緩和を続けるのではないか。夏場に利上げを急ぐ可能性は低く、「引き続きインフレ期待の定着と名目経済の拡大を促す」と日銀執行部は判断するのではないか。なお筆者は、10月会合(30～31日)での利上げを予想しているが、引き続き緩和的な姿勢をとることに変化はないとみている。

一方、こうした筆者の考えとは異なって、国内の経済メディアなどでは「今は円安が行きすぎている」という論調が目立つ。ただ、アメリカやヨーロッパのように2％を明らかに超える高インフレではない日本において、たとえ1ドル=160円に近づき円安が進んでも、経済へのネガティブな影響は限定的だろう。

　ノーベル経済学賞受賞者のポール・クルーグマン氏(現ニューヨーク市立大学教授)も6月2日のブルームバーグテレビジョンとのインタビューで「円安は日本にプラス、パニックの理由でない」と述べているように、現在の円安を懸念する必要はないのだから、われわれはもっと冷静になったほうがよい。

　こうした最近の円安進行に対する行きすぎた懸念について、筆者は1990年代後半から2000年代まで金融緩和強化に強硬に反対していた論者の声と似ていると感じている。1990年代半ばから、マクロ安定化政策の失政が続き脱デフレとインフレ安定に失敗した歴史を、われわれ日本人は真摯に振り返るべきだろう。

(本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

村上 尚己 :エコノミスト