[금융] 일미 금리차나 디지털 적자 뿐만이 아닌 "이상한 엔저"의 「진정한 원인」

[お持て成し]

일미 금리차나 디지털 적자 뿐만이 아닌 "이상한 엔저"의 「진정한 원인」 / 6/15(토) / 다이아몬드 온라인
Photo:Tomohiro Ohsumi/gettyimages

● 일본은행 6월 회동 추가금리 인상 금리차만이 엔화 약세의 요인인가?

역사적인 엔저 국면이 계속되는 가운데 6월 11일, 12일 FOMC(미국 연방공개시장위원회)와 이어 13일부터 시작되는 일본은행의 금융정책 결정회동에 시장의 이목이 쏠리고 있다. 

시장의 관심은 FRB(미 연방준비제도이사회)의 금리 인하 실시와 일본은행의 추가 금리 인상의 전망이다. 

엔 달러 환율의 향후를 생각할 때에 일미의 금리차의 동향이 중요한 것은 틀림없다. 한편, 최근의 엔저는 미일의 금리차 뿐만이 아니라, 「디지털 적자」로 상징되는 일본 경제의 구조에 문제가 있다고 하는 견해도 있다. 

둘 다 틀린 말은 아니지만 최근 엔화 가치가 비정상적으로 하락한 원인을 제대로 설명하지 못하고 있다. 

왜냐하면 다른 진정한 원인이 있기 때문이다. 

● 디지털 적자의 직접적인 영향은 없는 하루 엔화거래 191조엔 압도적 투기자금

환율은 각국 간 금리차에 따라 결정된다고 한다. 미일간에 대해서 말하자면, 그 이유는 다음과 같다. 

일본 금리가 미국 금리보다 낮으면 엔화로 자금을 조달해 이를 달러로 변환하고 달러 자산에 투자하면 금리 차이에 상당하는 이익을 얻을 수 있다. 이 거래는 엔을 팔고 달러를 사는 거래이므로, 엔저가 진행된다(정확히 말하면, 금리차가 있고, 게다가 장래 엔고가 되지 않을 것이라는 전망이 필요하다. 왜냐하면, 금리차가 있어도 장래, 큰폭으로 엔고가 되면, 금리차에 의한 이익은 날아가 버리기 때문이다).

미일의 10년채 이율을 비교하면, 2020년부터 21년에는 일본도 미국도 거의 0%로 거의 차이가 없었다. (환율에 영향을 주는 것은 2년채 이율이라고 하지만, 여기서는 편의상 10년채 이율을 취한다).

그런데, 2022년 4월부터 2023년 7월까지의 기간에 FRB(미 연방준비제도이사회)가 정책 금리를 인상했다. 그 결과, 10년채의 이율은, 24년 6월에는 일본은 약 1%, 미국은 약 4.5%가 되어, 금리차가 약 3.5%로 벌어져 있다

만일 금리차 확대만이 엔화 약세의 원인이라면, 미일의 금융정책에 의해서 환율을 원래의 수준으로 되돌리는 것은 가능하다. 

즉, 미국이 금리를 인하해, 일본이 금리를 인상해 금리차를 20년경의 상태로 되돌리면, 환율도 20년부터 21년의 수준(1달러=105엔에서 110엔 정도)으로 돌아올 것이다(정확히 말하면, 이 기간의 물가상승률이 양국에서 다르므로, 그 만큼을 조정할 필요가 있다).

하지만 최근 시점의 엔화 약세는 너무 비정상적이다. 거기서 금리차 뿐만이 아니라, 일미 경제의 구조적인 열화가 영향을 주고 있는 것은 아닌가 하는 생각이 있다. 이 생각이 맞다면 금융정책만으로는 엔화 가치의 비정상적인 하락을 되돌릴 수 없다. 

예를 들면, 디지털 관련 서비스 수지의 적자가 증가하고 있는 것은 일본에 있어서의 디지털화의 지연을 나타내는 것으로, 간단하게는 해결할 수 없다. 이 때문에 서비스수지 적자는 줄일 수 없고 이 때문에 엔화가 약세를 보일 것이라는 생각이 깔려 있다. 

확실히 디지털 적자의 확대는 문제다. 그러나 이것이 엔화 약세의 원인이라고 보기는 어렵다. 왜냐하면 적자액이 금융거래액에 비해 비교가 안 될 정도로 적기 때문이다. 

투기세력들은 자기 자금의 몇 배에 달하는 단기 차입을 하고, 투자 총액을 늘려 투자한다. 투기자금은 차입에 의해 자금을 조달할 수 있으므로 액수가 실수요와는 비교가 안 될 정도로 거액이 될 수 있다. 

이 때문에 외환시장에서는 무역 등 실수요가 아닌 투기자금의 움직임에 따라 환율이 결정되는 것이다. 

국제결제은행(BIS) 조사에 따르면 세계 외환거래액은 하루 평균 7조 5000억 달러다. 이 중 일본 엔화는 약 17%다. 그러니까 1.28조 달러이다. 1달러=150엔으로 환산하면 191조엔이 된다. 

이것에 비해 디지털 적자액은, 23년도에 약 5.6조엔이었다. 이는 연간 숫자이며 하루 숫자로 고치면 평균 156억엔인 셈이다. 이는 위에서 본 외환거래고에 비해 극히 작다. 

신 NISA(소액투자비과세제도) 도입으로 투자자금의 해외 유출이 늘면서 엔화 약세를 가속화하고 있다는 견해도 투기자금 규모에 비하면 극히 적기 때문에 비슷한 평가를 할 수 있다. 

이처럼 통상적으로 지적되는 구조요인은 현재 엔화 약세의 직접적인 원인으로 볼 수 없다. 

엔저는 2022년 이후의 2년간에 급속히 진행되었다. 그때까지는 1달러는 105엔에서 110엔 정도 수준이었지만 지금은 160엔 가까이 됐으니 엔화 가치가 30% 이상 떨어진 셈이다. 일본 경제의 구조적 악화가 진행되고 있는 것은 사실이지만, 2년 사이에 엔화 가치를 이 정도로 급격한 구조 변화가 일어났다고 보기는 어렵다. 

● 일본에서는 금리를 올릴 수 없는 경제의 취약성이 통화 정책의 자유도를 결박하다

다만 다른 관점에서 엔화 약세가 진행되는 일본의 구조를 문제 삼을 수 있다. 그것은 금융정책에 관해 강한 제약이 걸려 있기 때문에 금융정책의 자유도가 낮아지고 있는 것이다. 

만일 지금의 일본에서, 금리를 미국 수준의 수준으로 인상하면, 대혼란이 일어날 것이다. 주택담보대출이 치솟거나 좀비기업이 대출금을 갚지 못해 파산할 것이다. 또 국채를 발행해 재정자금을 조달하는 것도 어려워진다. 

가장 큰 것은 주가에 미치는 영향이다. 주가는 장래의 이익의 할인 현재치이기 때문에, 장래의 이익이 일정하고, 또 리스크 프리미엄을 무시하면, 주가 수익률의 역수(=이익÷주가)는 이자율과 같아진다. 따라서 이자율이 상승하면 주가는 하락한다. 

그럼 미국에서 주가는 금리 인상에 대해 어떻게 변화했는가? 주가를 다우 평균치로 보면 다음과 같다. 

상승세를 이어가던 다우존스산업평균지수는 2021년 말 정점을 찍고 2022년까지는 떨어졌다. 그러나 폭락이라고 할 만한 하락은 아니었다. 그리고, 22년 10월초를 보텀으로서 그 후는 상승 기조가 되어, 23년 10월부터는 명확하게 상승했다. 

22년 9월에는, 10년채 이율도 피크가 되어, 그 후는 거의 일정. 그리고 24년이 돼서야 다시 상승했다. 

이자율 변동에 따라 주가는 변동했지만 2024년 이후 주가는 2022년 고점보다 높아졌다. 

이처럼 미국 주가는 금리 인상의 영향을 받았지만 폭락 사태는 빚어지지 않고 대체로 견조한 모습을 보였다. 

즉, 미국의 주가는 금리의 대폭적인 상승에 대해 대폭락에는 이르지 않는 내성을 가지고 있었다고 생각할 수 있다. 즉 경제가 강하기 때문에 큰 폭의 금리 인상이 가능한 것이다. 

그러나 지금 일본에서 장기금리를 4%로 하는 금융긴축을 한다면 주가는 대폭락할 것이다. 그래서 그런 금리 인상을 환율을 엔고로 만들기 위해 하기는 어렵다. 이런 의미에서 경제의 취약성이 금융정책의 자유도를 끌어내리고 있다고 할 수 있다. 

● 정치적으로 인기 없는 금융 긴축, 일본은행의 독립성, 확보되지 않았다!?

금리 인상을 한 것은 FRB만이 아니다. 잉글랜드 은행도 금리를 인상했다. 유럽중앙은행도 그렇다. 

이 결과, 파운드나 유로는, 2022년에는 달러에 대해 감가했지만, 현재는 20년경의 수준으로 되돌아오고 있다. 엔화 환율이 2000년경보다 큰 폭으로 감가한 상태인 것과는 큰 차이다. 

잉글랜드 은행은 2022년 당시 트러스 내각이 재원이 뒷받침되지 않는 감세안을 제안해 파운드화가 급락했을 때 국채 매입을 극히 제한적으로만 했다. 이 때문에 트러스 내각은 감세안 철회에 내몰렸고 이후 트러스 총리가 사임했다. 이처럼 내각을 무너뜨리면서까지 파운드화 가치를 유지하려 한 것이다. 

즉, 이상의 국가에서는 인플레이션 퇴치나 통화가치 유지를 위해 정치적으로는 인기가 없는 금융 긴축을 실시할 수 있었다. 그러나 일본에서 똑같은 긴축을 하려 해도 경제가 이를 감당할 수 없기 때문에 실행할 수 없다. 

이런 차이야말로 구조상의 가장 큰 차이이자 엔화 가치의 비정상적인 하락을 초래한 진정한 원인이라고 볼 수 있다. 

(히토츠바시 대학 명예 교수 노구치 유키오)

노구치유키오

https://news.yahoo.co.jp/articles/c16e018db14fd3201e4787c5e5130179ace1e9d2?page=1

日米金利差やデジタル赤字だけではない“異常な円安”の「真の原因」（ダイヤモンド・オン

日米金利差やデジタル赤字だけではない“異常な円安”の「真の原因」
6/15(土) 6:32配信


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ダイヤモンド・オンライン
Photo:Tomohiro Ohsumi/gettyimages

●　市場は注目、日銀6月会合の追加利上げ 金利差だけが円安の要因なのか？

　歴史的な円安局面が続くなかで、6月11日、12日のFOMC（米連邦公開市場委員会）とそれに続いて13日から始まる日本銀行の金融政策決定会合に市場の注目が集まっている。

　市場の関心はFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げ実施と日銀の追加利上げの見通しだ。

　円ドルレートの今後を考える際に日米の金利差の動向が重要であることは間違いがない。一方で最近の円安は日米の金利差だけでなく、「デジタル赤字」に象徴される日本経済の構造に問題があるとする見方もある。

　どちらも間違いではないが、最近の異常な円安の原因を十分に説明することにはなっていない。

　なぜなら、ほかに「真の原因」があるからだ。

●　デジタル赤字の直接の影響はない 1日の日本円取引191兆円、圧倒的な投機資金

　為替レートは、各国間の金利差によって決まると言われる。日米間について言えば、その理由は次の通りだ。

　日本の金利がアメリカの金利より低ければ、日本円で資金調達して、これをドルに変換し、ドル資産に投資すれば、金利差に相当する利益を得られる。この取引は円を売りドルを買う取引なので、円安が進む（正確に言うと、金利差があり、しかも将来円高にならないという見通しが必要だ。なぜなら、金利差があっても将来、大幅に円高になれば、金利差による利益は吹き飛んでしまうからだ）。

　日米の10年債利回りを比較すると、2020年から21年には、日本もアメリカもほぼ0％でほとんど差がなかった。（為替レートに影響するのは2年債利回りだと言われるが、ここでは便宜上、10年債利回りを取る）。

　ところが、22年4月から23年7月までの期間にFRB（米連邦準備制度理事会）が政策金利を引き上げた。その結果、10年債の利回りは、24年6月には日本は約1％、アメリカは約4.5％となり、金利差が約3.5％に開いている

　仮に金利差の拡大だけが円安の原因であるとすれば、日米の金融政策によって為替レートを元の水準に戻すことは可能だ。

　つまり、アメリカが金利を引き下げ、日本が金利を引き上げ、金利差を20年頃の状態に戻せば、為替レートも20年から21年の水準（1ドル＝105円から110円程度）に戻るだろう（正確に言うと、この期間の物価上昇率が両国で異なるので、その分を調整する必要がある）。

　しかし、最近時点の円安はあまりに異常だ。そこで金利差だけではなく、日米経済の構造的な劣化が影響しているのではないかという考えがある。この考えが正しければ、金融政策だけでは、いまの異常な円安を元に戻すことはできない。

　例えば、デジタル関連のサービス収支の赤字が膨らんでいるのは、日本におけるデジタル化の遅れを示すものであり、簡単には解決できない。このため、サービス収支の赤字は減らすことができず、そのために円安になるという考えがある。

　確かにデジタル赤字の拡大は問題だ。しかし、これが円安の原因だとは考えられない。なぜなら、赤字額が金融取引額に比べて、比較にならないほど少ないからだ。

　投機筋は自己資金の何倍もの短期の借り入れを行い、投資総額を増やして投資する。投機資金は借入れによって資金を調達できるので、額が実需とは比較にならないほど巨額になりうる。

　このため、外国為替市場では、貿易などの実需ではなく、投機資金の動きによって為替レートが決まるのだ。

　国際決済銀行（BIS）の調査によると、世界の外国為替取引高は1日当たりの平均7兆5000億ドルだ。このうち日本円は約17％だ。だから1.28兆ドルだ。1ドル＝150円で換算すると191兆円になる。

　これに対してデジタル赤字額は、23年度に約5.6兆円だった。これは年間の数字であり、1日の数字に直せば平均して156億円ということになる。これは、上で見た外国為替取引高に比べて極めて小さい。

　「新NISA（少額投資非課税制度）の導入によって、投資資金の海外流出が増え、円安を加速している」という見方についても、投機資金の規模に比べると極めて少ないので、同様の評価をすることができる。

　このように、通常、指摘される構造要因は、いまの円安の直接的な原因とは考えられない。

　円安は22年以降の2年間で急速に進んだ。それまでは1ドルは105円から110円程度の水準だったのが、いまは160円近くになっているのだから、円の価値が3割以上低下したことになる。日本経済の構造的悪化が進んでいるのは事実だが、2年の間に円の価値をこれほど落とすほど急激な構造変化が起きたとは考えにくい。

●　日本では金利を上げられない 経済の弱さが金融政策の自由度縛る

　ただし、別の観点から、円安が進む日本の構造を問題視することができる。それは、金融政策に関して強い制約がかかっているため、金融政策の自由度が低くなっていることだ。

　仮にいまの日本で、金利をアメリカ並みの水準に引き上げれば、大混乱が起きるだろう。住宅ローンが高騰したり、ゾンビ企業が借入金を返済できなくなって破綻したりするだろう。また国債を発行して財政資金を調達するのも困難になる。

　最も大きなものは、株価への影響だ。株価は将来の利益の割引現在値だから、将来の利益が一定であり、かつリスクプレミアムを無視すれば、株価収益率の逆数（=利益÷株価）は利子率と等しくなる。したがって、利子率が上昇すれば株価は下落する。

　では、アメリカで、株価は利上げに対してどのように変化したか？株価をダウ平均値で見ると次の通りだ。

　上昇を続けていたダウ平均株価は、2021年末にピークになり、22年までは低下した。しかし、暴落というほどの下落ではなかった。そして、22年10月初めをボトムとして、その後は上昇基調になり、23年10月からは明確に上昇した。

　22年9月には、10年債利回りもピークになり、その後はほぼ一定。そして24年になってから再び上昇した。

　利子率の変動に応じて株価は変動したのだが、24年以降の株価は22年のピークよりも高くなっている。

　このように、アメリカの株価は利上げの影響を受けたが、暴落というような事態にはならず、総じて堅調に推移した。

　つまり、アメリカの株価は、金利の大幅な上昇に対して大暴落には至らない耐性を持っていたと考えることができる。つまり、経済が強いために大幅な金利引き上げが可能なのだ。

　しかし、いま日本で長期金利を4％にするような金融引き締めを行なえば、株価は大暴落するだろう。だから、そのような利上げを、為替レートを円高にするために行うことは難しい。このような意味で経済の弱さが金融政策の自由度を引き下げているということができる。

●　政治的に不人気の金融引き締め 日銀の独立性、確保されていない!?

　利上げを行なったのは、FRBだけではない。イングランド銀行も利上げを行った。ヨーロッパ中央銀行もそうだ。

　この結果、ポンドやユーロは、2022年にはドルに対して減価したが、現在では20年頃の水準に戻っている。円レートが2000年頃より大幅に減価したままであるのとは大きな違いだ。

　イングランド銀行は22年に、当時のトラス内閣が財源の裏付けのない減税案を提案してポンドが急落した時、国債の買い支えをごく限定的にしか行なわなかった。このため、トラス内閣は減税案の撤回に追い込まれ、その後、トラス首相が辞任した。このように、内閣を潰してさえ、ポンドの価値を維持しようとしたのだ。

　つまり、以上の国々では、インフレ退治や通貨価値維持のために、政治的には人気のない金融引き締めを行うことができた。しかし、日本で同じような引き締めを行おうとしても、経済がそれに耐えられないため、実行できない。

　このような違いこそが、構造上の最も大きな違いであり、そして、異常な円安をもたらした真の原因と考えることができる。

　（一橋大学名誉教授　野口悠紀雄）

野口悠紀雄