SK이노베이션 - 매크로 우려가 걷히면 실적이 보인다

[불스탁분석팀]

 

SK이노베이션: 매크로 우려가 걷히면 실적이 보인다 - KDB대우증권

SK이노베이션에 대해 투자의견 매수, 목표주가 200,000원을 유지하고 업종 내 Top pick으로 유지한다. 목표주가는 13년 예상 실적을 기준으로 석유개발 부문 자산 가치를 더해 Sum of the parts 밸류에이션으로 산출하였다.

최근 정유주 주가는 개별 이슈보다 매크로 우려로 인해 박스권에서 횡보하고 있는데, 정제 설비 폐쇄로 공급 증가가 제한적일 것으로 예상되어 경기 민감주 내에서 가장 안정적인 실적을 시현할 것으로 예상된다. 특히 SK이노베이션의 경우 정제 마진이나 유가가 일시적으로 하락할 때도 석유개발 부문의 자산 가치가 주가 하락을 방어해 줄 수 있어 주가의 하방 경직성도 높다고 판단된다.

12년 정제 마진은 예상 외의 강세를 이어가고 있다. 12년에도 정제 설비가 110만배럴/일 증가했으나 유럽, 미국의 노후 설비가 120만배럴/일 폐쇄되어 실질적인 공급 증가는 거의 없었던 것으로 추정된다. 13년에도 타이트한 수급이 유지될 전망이다. 정제 설비가 180만 배럴/일 증가할 전망이나, 폐쇄가 50만배럴/일 예정되어 있고 가동 시기까지 고려할 경우 순 공급 증가는 70만배럴/일 수준에 불과할 전망이다.

한편 정제 마진 호조에도 불구하고 유럽의 유휴 설비는 재가동이 어려울 것으로 예상되고 추가적인 폐쇄 가능성도 존재한다고 판단한다. 이는 유럽의 정제 설비가 구조적으로 더욱 어려운 상황에 처해 있기 때문이다. 유럽은 수요의 불균형 때문에 경유는 수입하고 잉여 휘발유를 수출해야 하는데 브렌트의 상대적 강세로 휘발유 수출이 더욱 어려워지고 있다.
또 30년 이상 노후화되고 규모가 10만배럴/일 이하인 소규모 설비가 300만배럴/일 이상으로 추정되는데 이 설비들은 수익성을 확보하기 어려울 전망이다.

화학 부문에서는 벤젠 마진도 12년보다는 다소 둔화될 전망이나 견조한 수준을 유지할
것으로 예상되어, BTX 매출 비중이 큰 동사의 수혜가 기대된다. 13년에도 화학 경기가 크게 회복되지 못할 전망인데, 이 경우 납사 크래커의 가동률이 낮게 유지되어 벤젠 공급이 축소될 전망이다. 13년 SK이노베이션과 관련하여 부각될 수 있는 이슈는 석유개발 신규 자산 매입 여부, SK루브리컨츠 IPO 등이 있다.

 

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