[금융] 일본은행의 독립성은 어디로 갔는지…….우에다 총재의 '엉뚱 발언'으로 엔화 가치가 비정상적으로 하락했는데, 그 이면에서 기시다 총리가

[お持て成し]

일본은행의 독립성은 어디로 갔는지…….우에다 총재의 '엉뚱 발언'으로 엔화 가치가 비정상적으로 하락했는데, 그 이면에서 기시다 총리가 저지른 '중대 문제' / 6/16(일) / 현대 비즈니스

일본은행은 6월 14일의 정책 결정 회합에서, 국채의 구입액을 감액할 방침을 결정했다. 이에 따라 금융정책은 양적 긴축으로 전환하게 된다. 

세상의 관심은 이제 긴축의 진전에 초점으로 옮겨져 버렸지만, 실은, 여기에 이르는 과정에서 일어난 일본은행의 본질에 관련되는 중대 문제가 지나쳐 버리고 있다.

지난번 정책결정회의 후인 4월 26일 일본은행 총재의 발언은 일본은행은 엔화 약세를 방치한다고 받아들여 엔화 가치가 급격히 하락했다. 이것도 문제지만, 더 큰 문제는, 기시다 총리대신이, 우에다 총재에게 발언의 수정을 요구한 것이다. 이것은 일본은행의 독립성을 침해하는 행위가 아닌가?　

◇ 일본은행 총재 발언으로 엔화 가치 비정상적으로 하락
　

역사적 엔화 약세라거나 엔화 가치가 비정상적으로 떨어지는 사태가 일본은행 총재의 발언으로 촉발된 것은 의심의 여지가 없다. 

우에다 가즈오 일본은행 총재는 4월 26일 정책결정회동 후 기자회견에서 (엔저로 인해) 기조적인 물가동향에 큰 영향이 생기면 정책의 판단 재료가 된다고 말했다. 그는 엔화 약세에 따른 기조적인 물가 영향은 무시할 수 있는 범위냐는 질문에 예라고 답했다. 

이 대답에 온 세상이 깜짝 놀랐을 것이다. 「엔저가 진행해도, 일본은행은 그것을 방치한다」라고 받아들여진 것이다(형식 논리적으로 말하면, 이 받아 들여지는 것은, 우에다 발언의 이면 명제이기 때문에, 잘못이지만……). 그리고, 「엔저를 진행시키는 투기 거래(엔 캐리 거래)를, 일본은행을 신경쓰지 않고, 자꾸만 해도 상관없다」라고 받아들여진 것이다. 

해낼 수 있을까, 이 회견이 종료되기 전부터 엔저가 진행되어 회견 중에 80전 정도 엔저가 되었다. 그리고, 한때는 1달러=156엔 80전대가 되었다. 이어 4월 29일에는 장중 한때 1달러 160엔까지 떨어지기도 했다. 

재무부가 5월 31일 발표한 환율 개입 실적에 따르면 이 같은 급격한 엔화 약세 진행에 대해 4월 26일~5월 29일 9조7885억엔의 환율 개입이 이뤄졌다. 

◇ 투기 거래에 이익을 보장해 준 것과 같은 것
　

왜 우에다 발언에 의해서 엔저가 진행되었는지를 설명하자. 환율은 캐리 거래로 불리는 투기 거래에 큰 영향을 받는다. 이는 엔화로 투기자금을 차입해 달러로 전환한 뒤 달러 자산에 투자하는 거래다. 일본 금리가 미국 금리보다 낮으면 금리차만큼 이익을 볼 수 있다. 캐리 거래는 엔화를 팔고 달러를 사는 거래이므로 엔화 약세가 진행된다. 

이 설명은 틀린 것은 아니지만 이것만으로는 불충분하다. 왜냐하면 만일 투기를 감당하는 시점에 환율이 엔고가 되었다면 차입을 반납하기 위해 엔고의 환율로 엔화를 사야 하기 때문에 손실이 발생하기 때문이다. 이것이 금리 차이에 의한 이익을 웃도는 것은 충분히 있을 수 있다. 따라서 캐리 거래는 리스크가 높은 투기 거래로 반드시 이익을 얻을 수 있다고는 할 수 없다. 

그런데, 일본은행이, 향후 얼마간의 기간, 금융 긴축은 하지 않는다고 말하면, 환율이 장래 엔고가 될 확률은 작아진다. 즉, 캐리 거래로 이익을 얻을 수 있는 것이 거의 보장되는 셈이다. 처음에 말한 일본은행 총재의 발언은, 「아무리 엔저가 진행해도, 일본은행은 그것을 멈추려고 하지 않기 때문에, 자꾸 투기를 진행해도 상관없습니다」라고 받아들여졌다. 즉, 투기 거래에 이익의 보증을 준 것으로 이해된 것이다. 

덧붙여 일본은행에 의한 엔 캐리 거래의 권장은, 지금까지도 계속 행해지고 있던 것이다. 2023년 4월에 일본은행 신체제가 발족해, 금융 정상화를 진행한다고 하면서, 동시에, 금융완화를 계속해 나가겠다고 하고 있었다. 4월 26일 우에다 총재의 발언은 이 노선을 보다 구체적으로 말한 것이나 다름없었다.

◇ 기시다 수상이 우에다 총재의 발언을 정정시켰다
　

그런데 문제는 이상에 그치지 않는다. 어떻게 보면 더 중요한 사건이 뒤따랐다. 

엔화 매도에 제동이 걸리지 않게 된 사태에 위기감을 느낀 기시다 후미오 수상은 우에다 총재를 면회해 발언을 수정시킨 것이다(니혼게이자이신문, 2024년 6월 3일). 그 후, 우에다 씨는 일전. 과도한 엔저에는 금리인상으로 대응할 가능성을 시사하는 등, 발언을 수정했다. 

나는 4월 26일 우에다 총재의 발언은 부주의한 것이며 총리대신이 이를 문제 삼은 것은 옳다고 생각한다. 그러나 이와 직접 만나 발언을 수정하도록 하는 것이 적절한지는 별개의 문제다. 왜냐하면 이 행위는 중앙은행의 독립성을 침해하는 것으로 생각되기 때문이다. 일본은행법 제3조 제1항은 "일본은행의 통화 및 금융 조절에 있어서 자주성은 존중되어야 한다"고 규정하고 있다. 

전시 중인 1940년에 제정된 구 일본은행법에서 이에 대응하는 조문은 '일본은행은 완전히 국가목적 달성을 사명으로해서 운영해야만 한다' 였다(제2조). 이 조문이 있기 때문에 일본은행은 전비 조달을 위해 대량의 국채를 맡아왔던 것이다. 현재의 일본은행법은 이에 대한 반성에서 위의 규정을 두었다. 즉, 이 규정은, 일본은행의 본질에 관련되는 규정이라고 해도 좋은 것이다. 

기시다 총리의 수정 요구는 이 규정에 저촉되는 큰 문제로 논의돼야 할 것이다. 

◇ 일본은행의 독립성은 이미 잊혀져 있다
　

이상과 같이 말하면 2012년 일본은행의 반대에도 불구하고 정부가 일본은행에 2%의 물가목표를 도입시킨 것이야말로 일본은행의 독립성에 대한 중대한 침범이었다는 지적이 있을 것이다. 맞는 말이다. 

다만, 2012년 당시에는 이것이 일본은행의 독립성과 관련된 중대 문제라는 것이 명확하게 의식되고 있었다. 그리고 시라카와 총재(당시)는 마지막까지 저항하였다. 그리고 마침내

칼부림이 극에 달해 정치의 압력을 받아들인 것이다.

그런데 이번에는 발언을 수정한 쪽도, 그것을 받아들여 발언을 수정한 쪽도 일본은행법 제3조 제1항의 규정을 까맣게 잊어버린 것처럼 보인다. 대중매체에서도 이 사태에 대해 아무런 의문을 제기하지 않는다. 

즉, 일본은행의 독립성이라는 말은 이미 사어가 되어 있고, 누구에게나 잊혀진 존재가 되어 있는 것이다. 본고 같은 말을 꺼내면 사소한 문제에 대해 뭐라고 호들갑을 떨겠다는 말을 들을 것이다. 문제로 삼아야 할 것은 바로 이 점이다. 

◇ 무법 상태에서 행해지는 재정·통화 정책
　

사실 중요한 규정이 잊혀지고 있는 것은 이에 국한된 것이 아니다. 2013년부터의 이차원 금융완화는 재정법 제5조에 저촉돼 있을 가능성이 있는 것이다. 

이차원 금융완화의 기본적인 수단은 국채 대량 매입이다(2016년부터 금리의 직접 통제가 이루어졌지만 금리 억압을 위한 수단은 국채 매입이다).

그런데, 재정법 제5조는, 일본은행 인수에 의한 국채 발행을 금지하고 있다(국채의 시중 소화의 원칙). 이 규정은 시장 메커니즘에 따라 국채 발행에 제동을 걸기 위한 것이다. 

일본은행이 정부로부터 직접 국채를 인수하면 시중금리에 영향을 주지 않고 정부는 얼마든지 국채를 발행할 수 있다. 그러나, 시중 소화의 발행에 한정하면, 국채 발행액이 증가하면 발행 이율이 상승해, 재정 자금의 코스트가 높아진다. 따라서 국채 발행에 자동으로 제동이 걸리게 된다. 이 규정도 전시국채 대량 발행의 쓰라린 경험으로 무제한 국채 발행을 막기 위해 마련된 것이다. 

이차원 금융완화에서 일본은행은 시중은행이 보유한 국채를 매입했다. 정부에서 직접 맡는 것은 아니기 때문에 형식적으로 말하면 재정법 5조에는 저촉되지 않는다. 

하지만 일본은행이 민간 금융기관에서 국채를 넣으면 국채 유통가격이 상승한다. 즉 금리가 저하된다. 따라서, 정부가 발행하는 신발국채의 발행 이율도 저하한다. 그래서, 일본은행이 직접 맡은 경우와 비슷한 효과를 얻을 수 있는 것이다.

이러한 문제가 있는 것은 예상되고 있어, 일본은행이 구입할 경우, 민간의 금융기관이 국채를 넣은 후 일정기간 이상 지난 국채만을 일본은행이 구입할 수 있는 것으로 되어 있었다. 그러나 이 제약이 완화되면서 민간 금융기관이 구매한 직후에 일본은행이 구매하는 것도 가능해졌다. 즉, 오른쪽에서 왼쪽으로 되팔 수 있게 된 것이다.

그렇다면 국채 매입 후 금리가 급등해 보유 국채의 가치가 하락할 위험을 최소화할 수 있으므로 금융기관은 얼마든지 국채를 살 수 있다. 그리고 그것을 일본은행(日銀)에 매각한다. 이상을 간단히 말하면 대규모 금융완화는 사실상 재정법 제5조의 탈법행위가 되고 있는 것이다. 

중요한 규정의 침범은 더 진행되었다. 2023년도 당초 예산안에서는 건설국채를 방위비 재원으로 삼았다. 이는 재정법 제4조에 저촉된다고 볼 수 있다. 왜냐하면, 같은 조는 "국가의 세출은 공채 또는 차입금 이외의 세입으로써 그 재원으로 하여야 한다"고 규정하고, 단서에서 "공공사업비, 출자금 및 대부금의 재원에 대해서는 국회의 의결을 거친 금액의 범위 내에서 공채를 발행하거나 차입금을 이룰 수 있다"고 하고 있기 때문이다. 

일본은행 독립성의 규정도, 국채 시중 소화의 규정도, 그리고 건설국채의 원칙도 전시 재정금융의 쓰라린 경험에서 놓여진 중요한 규정이다. 그것들이 이제는 완전히 잊혀졌다. 그리고 대중매체도 이것이 문제라고 지적하지 않는다. 

일본의 재정금융정책은 무법상태 속에서 이뤄지고 있다고 할 수밖에 없다. 

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[더 자세히] "이제 역사적인 엔화 약세~빅맥이나 BIS 실질 실효율로 보고 알았다…! 엔화 구매력이 1달러 360엔 시대를 밑도는 '위기적'인 상황"

노구치 유키오(히토쓰바시대 명예교수)

https://news.yahoo.co.jp/articles/ed9ead5a1c19ec8e68b06b1fc5e61c73577c1e1a?page=1

日銀の独立性は、どこへ行ったか……植田総裁の「仰天発言」で異常な円安に、その裏で岸田

日銀の独立性は、どこへ行ったか……植田総裁の「仰天発言」で異常な円安に、その裏で岸田首相が犯していた「重大問題」
6/16(日) 6:04配信


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現代ビジネス
写真提供: 現代ビジネス

　日本銀行は、6月14日の政策決定会合で、国債の購入額を減額する方針を決めた。これによって金融政策は量的引き締めに転換することになる。

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　世の中の関心はもはや引き締めの進展に焦点に移ってしまっているが、実は、ここに到る過程で起きた日銀の本質に関わる重大問題がやり過ごされてしまっている。

　前回の政策決定会合後の4月26日の日銀総裁の発言は、「日銀は円安を放置する」と受け止められ、急激な円安が進んだ。これも問題なのだが、もっと大きな問題は、岸田総理大臣が、植田総裁に発言の修正を求めたことだ。これは、日銀の独立性を侵す行為ではないか？　

日銀総裁発言で異常な円安が進行
　「歴史的な円安」とか「異常な円安」と言われる事態が、日銀総裁の発言で引き起こされたことは疑いない。

　日銀の植田和男総裁は、4月26日の政策決定会合後の記者会見で、「(円安によって)基調的な物価動向に大きな影響が生じれば、政策の判断材料になる」とした。そして、「円安による基調的な物価への影響は無視できる範囲か」という質問に「はい」と答えた。

　この答えに、世界中が仰天したことだろう。「円安が進んでも、日銀はそれを放置する」と受け止められたのだ(形式論理的に言えば、この受け止めは、植田発言の裏命題だから、誤りなのであるが……)。そして、「円安を進める投機取引(円キャリー取引)を、日銀を気にせずに、どんどんやっても構わない」と受け止められたのである。

　はたせるかな、この会見が終了する前から円安が進み、会見中に80銭ほど円安になった。そして、一時は1ドル=156円80銭台になった。さらに、4月29日には、一時1ドル160円まで円安が進んだ。

　財務省が5月31日に公表した為替介入実績によれば、こうした急激な円安の進行に対して、4月26日～5月29日にかけて、9兆7885億円の為替介入が行なわれた。

投機取引に利益の保証を与えたようなもの
　なぜ植田発言によって円安が進んだのかを説明しよう。為替レートは「キャリー取引」と呼ばれる投機取引によって大きな影響を受ける。これは円で投機資金を借入れてドルに転換し、ドル資産に投資する取引だ。日本の金利がアメリカの金利より低ければ、金利差だけの利益が得られる。キャリー取引は円を売ってドルを買う取引なので、円安が進む。

　この説明は誤りではないが、これだけでは不十分だ。なぜなら、仮に投機を手じまう時点で為替レートが円高になったとすると、借入を返却するために円高のレートで円を買わなければならないので、損失が発生するからだ。これが金利差による利益を上回ることは十分にありうる。したがって、キャリー取引はリスクが高い投機取引であり、必ず利益をあげられるとは限らない。

　ところが、日銀が、今後暫くの期間、金融引き締めはしないと言えば、為替レートが将来円高になる確率は小さくなる。つまり、キャリー取引で利益を得られることが、ほぼ保障されるわけだ。最初に述べた日銀総裁の発言は、「いくら円安が進んでも、日銀はそれを止めようとはしないから、どんどん投機を進めても構いません」と受け取られた。つまり、投機取引に利益の保証を与えたと理解されたのである。

　なお、日銀による円キャリー取引の推奨は、これまでもずっと行われていたことだ。2023年4月に日銀新体制が発足し、金融正常化を進めるとしながら、同時に、金融緩和を継続していくとしていた。4月26日の植田総裁の発言は、この路線をより具体的に述べたものに他ならなかった。

岸田首相が植田総裁の発言を訂正させた
　ところで、問題は、以上にとどまらない。ある意味でもっと重要な事件が、この後に起きた。

　円売りに歯止めがかからなくなった事態に危機感をもった岸田文雄首相は、植田総裁に面会して発言を修正させたのである(日本経済新聞、2024年6月3日)。その後、植田氏は一転。過度な円安には利上げで対応する可能性を示唆するなど、発言を修正した。

　私は、4月26日の植田総裁の発言は不用意なものであり、総理大臣がこれを問題視したのは正しいと思う。しかし、このことと、直接に面会して発言を修正させることが適切かどうかは、別問題だ。なぜなら、この行為は、中央銀行の独立性を侵害するものと考えられるからだ。日銀法第3条第1項は、「日本銀行の通貨及び金融の調節における自主性は、尊重されなければならない」としている。

　戦時中の1940年に制定された旧日銀法でこれに対応する条文は、「日本銀行ハ専ラ国家目的ノ達成ヲ使命トシテ 運営セラルベシ」だった(第2条)。この条文があるために、日本銀行は戦費調達のために大量の国債を引き受けてきたのである。現在の日銀法は、これに対する反省から上記の規定を置いた。つまり、この規定は、日本銀行の本質に関わる規定と言ってよいものなのだ。

　岸田首相の修正要求は、この規程に抵触する大問題として論議されるべきだろう。

日銀の独立性はとっくに忘れられている
　以上のように言えば、「2012年に、日銀の反対にもかかわらず、政府が日銀に2％の物価目標を導入させたことこそ、日銀の独立性に対する重大な侵犯だった」との指摘があるだろう。その通りである。

　ただし、2012年当時には、これが日銀の独立性にかかわる重大問題であることが明確に意識されていた。そして白川総裁(当時)は、最後の最後まで抵抗した。そしてついに

　刀折れ矢尽きて、政治の圧力を受け入れたのである。

　ところが、今回は発言を修正させた側も、それを受け入れて発言を修正した側も、日銀法第3条第1項の規定を、すっかり忘れてしまったように見える。マスメディアからも、この事態に対して何の疑問の声もあがらない。

　つまり、日銀の独立性という言葉は、すでに死語になっていて、誰からも忘れられた存在になっているのである。本稿のようなことを言いだせば、「些細な問題について何と大げさな」と言われるだろう。問題とすべきは、まさにこの点だ。

無法状態で行なわれる財政・金融政策
　実は、重要な規定が忘れ去られているのは、これに限ったことではない。2013年からの異次元金融緩和は、財政法第5条に抵触している可能性があるのだ。

　異次元金融緩和の基本的な手段は、国債の大量購入だ(2016年から、金利の直接コントロールが行なわれるようになったが、金利抑圧のための手段は、国債の購入だ)。
ところが、財政法第5条は、日銀引き受けによる国債発行を禁止している(国債の市中消化の原則)。この規定は、市場メカニズムによって国債発行に歯止めを掛けるためのものだ。

　日銀が政府から直接に国債を引き受ければ、市中金利に影響を与えることなく、政府はいくらでも国債を発行することができる。しかし、市中消化の発行に限れば、国債発行額が増えると発行利回りが上昇し、財政資金のコストが高まる。したがって、国債発行に自動的にブレーキがかかることになる。この規定も、戦時国債大量発行の苦い経験から、無制限の国債発行を食い止めるために置かれたものだ。

　異次元金融緩和においては、日銀は市中銀行が保有している国債を購入した。政府から直接に引き受けるわけではないので、形式的に言えば、財政法第5条には抵触していない。

　しかし、日銀が民間金融機関から国債を入れれば、国債の流通価格が上昇する。つまり金利が低下する。したがって、政府が発行する新発国債の発行利回りも低下する。だから、日銀が直接に引き受けた場合と似た効果が得られるのである。

　こうした問題があることは予想されており、日銀が購入する場合、民間の金融機関が国債を入れてから一定期間以上経った国債のみを日銀が購入できることとされていた。しかし、この制約が緩和され、民間金融機関が購入した直後に日銀が購入することも可能になった。つまり、右から左に転売できるようになったわけだ。そうであれば、国債購入後に金利が高騰して保有国債の価値が下落する危険を最小限に抑えることができるので、金融機関は、いくらでも国債を買える。そして、それを日銀に売却する。以上のことを簡単に言えば、大規模金融緩和は、事実上、財政法第5条の脱法行為になっているのだ。

　重要な規定の侵犯は、さらに進んだ。2023年度当初予算案においては、建設国債を防衛費の財源にした。これは、財政法第4条に抵触していると考えられる。なぜなら、同条は、「国の歳出は、公債又は借入金以外の歳入を以て、その財源としなければならない」と規定し、ただし書きにおいて、「公共事業費、出資金及び貸付金の財源については、国会の議決を経た金額の範囲内で、公債を発行し又は借入金をなすことができる」としているからだ。

　日銀独立性の規定も、国債市中消化の規定も、そして建設国債の原則も、戦時財政金融の苦い経験から置かれた重要な規定である。それらが、いまやすっかり忘れ去られている。そしてマスメディアもこれが問題だと指摘しない。

　日本の財政金融政策は、無法状態の中で行われていると言わざるをえない。

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　【さらに詳しく】『今や歴史的な円安～ビッグマックやBIS実質実効レートで見てわかった…！　円の購買力が1ドル360円時代を下回る「危機的」な状況』

野口 悠紀雄（一橋大学名誉教授）