목표를 향한 길

[이매진]

목표를 향한 길

Aleš Michl: 목표를 향한 길

2023년 9월 17일 즐린의 토마스 바타 대학교에서 열린 CNB 토론 포럼 2023에서 Aleš Michl 체코 국립은행 총재가 연설한 내용입니다.

https://www.bis.org/review/r231019a.htm

Aleš Michl: The road to the target

r231019a.pdf

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존경하는 총장님, 신사숙녀 여러분!

체코 국립 은행의 새로운 은행 이사회는 2022년 7월에 직무를 맡았습니다. 따라서 우리에게는 15개월의 작업이 남아 있습니다. 나는 여러분에게 부분적인 결과를 제시하고 미래의 개요를 설명하고 인플레이션에 대한 나의 접근 방식을 설명하고 싶습니다.

우리는 인플레이션이 사상 최고치인 18%에 이르렀을 때(1990년대 초반의 전환기를 제외하고) 작업을 시작했습니다. 시작하기 전에는 2021년 10월부터 2022년 6월 사이에 금리가 극적으로 인상되었지만 인플레이션이나 인플레이션 기대가 길들여지지 않았습니다. 게다가, 우리가 시작했을 때 체코는 EU에서 가장 높은 근원 인플레이션을 기록했습니다.

따라서 2022년 7월에 새로운 은행 이사회는 인플레이션 퇴치를 위한 전략을 다음과 같이 변경했습니다.

1. 금리는 7%로 안정되었습니다. 우리는 지난 10년 동안 익숙해졌던 것보다 더 오랫동안 금리가 더 높게 유지될 것이라고 전달했습니다.
2. 새로운 강력한 코루나 정책. 2022년 11월 마사리크 대학교 연설에서 나는 우리 코루나가 다시 강해질 수 있는 조건을 제시했다(Michl, 2022a). 수입 원자재의 높은 가격을 낮추어야 합니다. 강력한 코루나는 유로화로 차입했기 때문에 그때까지 CNB의 높은 금리에 영향을 받지 않았던 대기업의 통화 조건을 긴축시켰습니다.

이에 따라 2023년 봄에는 금리와 환율을 반영하는 통화여건이 20년 만에 가장 긴축됐다. 4월 코루나 평균 환율은 당시 역대 최고치를 기록했다.

그제서야 통화정책이 가장 효과를 발휘하기 시작했습니다.

우리는 다음과 같은 부분 결과를 대중에게 전달했습니다.

인플레이션은 2022년 9월 18%에서 올해 9월 6.9%로 떨어졌습니다.

근원 인플레이션은 14.7%에서 5.0%로 하락했습니다.

이것은 승리가 아닙니다. 인플레이션은 여전히 ​​우리가 참을 수 없는 수준이다. 우리는 그것에 익숙해져서는 안 됩니다. 우리는 그것에 적응해서는 안 됩니다.

저는 올해 5월 프라하 경제경영대학교에서 열린 목표 연설을 향한 첫 번째 길 (Michl, 2023a)에서 첫 번째 단계에 성공했고, 6월 체코 은행 협회 회의에서 두 번째 단계(Michl, 2023a)에서 다시 성공했다고 선언했습니다 . 2023b). 나는 다음 두 번째 단계에서 올해 하반기에 인플레이션이 10% 미만으로 낮아져야 한다고 말했습니다. 우리는 그것도 성공했습니다.  

세 번째 단계에서는 인플레이션이 내년에도 2%에 가까운 수준으로 계속 하락해야 하는데, 이는 경제에 가장 좋은 소식이 될 것입니다.

우리의 예측에 따르면 올해 마지막 달에는 인플레이션이 일시적으로 상승할 것으로 예상됩니다. 지난해 이맘때 정부가 전기요금에 대한 분담금('절약 관세')을 제공했기 때문이다. 이는 가계로의 이전이었지만 체코 통계청은 이를 생활비 감소로 인한 일시적인 물가 하락으로 간주했습니다. 따라서 작년 말 인플레이션은 이러한 개입이 없었을 때보다 낮아졌습니다. 그러나 이러한 기저 효과로 인해 인플레이션은 그러한 개입이 없을 때보다 올해 말까지 더 높을 것으로 예상됩니다(자세한 내용은 Adam and Schwarz, 2023 참조). 인플레이션 계산에 영향을 미쳤던 이 현상은 1월에 사라지며 디스인플레이션 과정에서는 아무 것도 바뀌지 않습니다. 우리 예측에서는 기존의 긴축 통화 정책에 힘입어 2024년 1월부터 인플레이션이 하락할 것으로 예상합니다. 체코 통계청이 1월 소비자 물가 인플레이션 수치를 발표하는 2월 15일에 더 정확한 정보를 얻을 수 있을 것입니다.

올해 9월 17일 나는 CNN 프리마 뉴스와의 인터뷰에서 금리가 9월과 10월에도 변함이 없을 것이라고 말했다. 저는 9월 27일 9월 통화정책회의 후 기자회견에서 금리인하 가능성에 대한 논의를 시작하고 내부적으로 전략을 논의했다는 사실을 투명하게 밝혔습니다. 다음 통화정책 회의는 올해 11월 1일과 12월 21일에 열립니다. 우리는 새로 이용 가능한 데이터와 새로운 예측, 그리고 이를 둘러싼 불확실성을 평가하고 결정을 내릴 것입니다. 나는 여기서 우리의 결정이 정확히 무엇인지에 대해 어떤 발표나 약속도 하지 않을 것입니다. 만일의 경우에 대비해 문을 열어 두겠습니다. 무슨 일이 일어나든, 우리가 무엇을 결정하든 1월부터 우리는 아마도 강력한 사전 실질 이자율, 즉 사람들이 돈을 빌리지 않고 저축하도록 동기를 부여하는 강력한 플러스 금리를 갖게 될 것입니다. (금융 위기 이후 전체 기간 동안, 그리고 코로나 이전에도 사람들이 대출을 하도록 동기를 부여하는 사후 실질 금리가 마이너스였습니다.)

나는 Friedman과 Schwartz(1963)의 고전 작업과 Borio et al의 연구인 Politická ekonomie(Michl, 2019)에 대한 내 기사를 바탕으로 다음 주장을 기초로 삼을 것입니다. (2023) 국제 결제 은행 및 ECB의 Isabel Schnabel 강의(Schnabel, 2023). 더 자세한 논의를 위해 저는 Frait(2023), Mandel 및 Dvořák(2022)와 제 동료 Eva Zamrazilová Začarovaný kruh levných peněz  [ 저렴한 돈의 악순환 ](Zamrazilová, 2011). 

거시경제 이론에서 인플레이션은 너무 많은 돈이 발행되어 물가 수준이 지속적으로 상승하는 것으로 정의되는 경우가 많습니다. 우리는 소비자 바구니의 각 항목을 살펴보고 감자, 자동차 또는 셔츠 비용에 대한 이유를 제시함으로써 높은 인플레이션을 설명하지 않습니다. 우리는 M(for Money)으로 표시하는 경제의 화폐량을 살펴봄으로써 이를 설명합니다.

Friedman과 Schwartz(1963)에 따르면 화폐량의 변화(M)와 명목 소득의 변화(P * Y) 사이에는 관계가 있지만, 수십 년이 지나면 화폐 증가율(M)은 )는 주로 가격(P)에 영향을 미칩니다. 저자의 견해에 따르면, 실제 성과는 개인과 회사의 창의성, 독창성과 같은 요소와 제도적 환경에 따라 달라집니다. 그들은 이로부터 "인플레이션은 언제 어디서나 화폐적 현상이다"라고 추론했는데, 이는 생산량보다 더 빠르게 증가하는 돈에 의해서만 생산될 수 있다는 의미입니다.

내 기사에서 나는 가장 긴 시계열을 사용할 수 있는 1959년부터 2018년까지 미국 데이터를 대상으로 경제 내 화폐와 소비자 물가 인플레이션 간의 관계를 테스트했습니다(Michl, 2019). 그러나 금융 위기 이전(1959년부터 2008년까지)에만 M2와 소비자 물가 인플레이션 사이에 관계가 있었습니다(이후에는 10% 유의 수준에서만 그리고 Engle-Granger 테스트에 따르면). 1959~2018년 전체 기간 동안 관계가 없었고 위기 이전 기간에도 관계가 있었다는 점을 감안할 때 위기 이전에 존재했던 관계는 무너졌거나 바뀌었음에 틀림없다고 말할 수 있습니다.

그렇다면 화폐와 인플레이션의 관계에 관한 프리드먼의 이론은 여전히 ​​타당할까요?

네, 특히 지금은 그렇습니다.

문제는 이전에 낮은 소비자 물가 인플레이션이 인플레이션의 경제적 정의를 완전하고 적절하게 반영하지 못했다는 사실에 있습니다. 중앙은행 금리가 0이고 중산층 및 상류층 부의 증가와 결합된 M의 성장은 무엇보다도 소비자 가격 바구니에 영향을 미치기보다는 주로 자산, 주식, 부동산 및 기타 투자 자산의 가격에 영향을 미쳤습니다. 체코 공화국에서 너무 오랫동안 시행된 제로 금리로 인해 부동산 및 기타 자산은 가격 모델에서 매우 매력적으로 보입니다. 코로나 이전에는 소비자 물가 인플레이션이 낮은 것처럼 보였을지 모르지만 경제 인플레이션은 역설적으로 상대적으로 높았습니다. 체코에서는 요금이 너무 오랫동안 너무 낮았습니다. 그러다가 코비드 이후 인플레이션이 치솟았을 때 CNB가 빠르게 따라잡으려고 노력하는 것 같았습니다. 이것이 바로 새로운 은행 이사회가 다음 5년 동안 이전보다 금리가 더 높아질 것으로 기대한다는 내용을 전달하는 이유입니다.

BIS 경제학자 그룹은 최근 화폐와 인플레이션의 관계에 대한 연구를 발표했습니다(Borio et al., 2023). 저자들은 1951년부터 2021년까지 32개 국가의 표본 데이터를 사용하여 최근 몇 달 동안 그랬듯이 인플레이션이 높을 때 통화 증가와 소비자 물가 인플레이션 사이의 연관성이 강력하고 강력하다는 것을 보여주었습니다.

체코 경제에는 돈이 너무 많이 돌고 있었습니다. 이것이 바로 우리가 EU에서 가장 높은 핵심 인플레이션을 경험한 이유입니다. 체코의 은행 부문 유동성은 통화 정책 실수로 인해 2016년 말과 2017년 초에 급증했습니다(자세한 내용은 Michl, 2023a 참조). 이로 인해 코비드 기간과 그 이후에 예산 적자를 쉽게 조달할 수 있었고 체코의 후속 자금 나선형을 촉진했습니다. 무엇보다도 우리는 비용 충격(에너지 가격 상승과 글로벌 가치 사슬 붕괴로 인한 공급 감소 - 자세한 내용은 Adam and Michl, 2022 참조)을 경험했습니다.

중요한 것은 강력한 통화 증가로 인해 비용 충격 이후 인플레이션이 더욱 지속될 수 있다는 것입니다(Schnabel, 2023 참조). 즉, 생산자는 가격에 강한 비용 충격을 고려하게 됩니다. 그렇지 않으면 붕괴될 위험이 있습니다. 그러나 증가가 일회성인지 아니면 계속 전파되는지(인플레이션이 지속된다는 의미)는 화폐량이 증가하는지 여부에 따라 다릅니다. 통화량이 크게 증가하지 않으면 물가 수준의 상승이 멈춰야 합니다.

그렇기 때문에 나는 2022년 5월 중앙은행 총재로 임명될 때(Michl, 2022b) 인플레이션을 억제하려면 경제의 화폐 공급 증가를 억제해야 한다고 곧바로 말했습니다.

체코를 예로 들어보겠습니다.

흐름 표시기는 현재 다음을 알려줍니다.

1~8월 신규 모기지 금액은 670억 CZK로 2015년 이후 가장 낮은 수치였으며 전년 동기 대비 47% 감소했습니다. 같은 기간 코루나 표시 기업 대출은 1,630억 CZK로 전년 동기 대비 41% 감소했습니다.

주식 지표는 문제가 어디에 있는지를 드러냅니다.

M3 성장은 8월에 전년 동기 대비 9.6%였습니다(가장 최근 수치).

M3의 주요항목은 정부대출과 민간대출이다.

우리의 긴축 통화 정책으로 인해 민간 부문에 대한 대출이 억제되었습니다. 8월에는 전년 동기 대비 성장률이 4.7%에 그쳤습니다(전년동기 12.3% 대비).

같은 기간 중앙정부 대출은 12.8%(전년동기 13.3%) 증가했다.

이러한 대규모 정부 부채 조달 요구 사항은 인플레이션에 대한 상승 위험을 나타냅니다. 그건 그렇고, 현재 체코 은행은 자산의 18%(중앙은행 예금을 공제할 경우)를 국채로 보유하고 있습니다. 이는 EU에서 가장 높은 수치 중 하나이다.

제한적인 통화정책은 재정정책의 지원에 의존하지 않고 그 자체로 효과적일 수 있다는 밀턴 프리드먼의 견해는 은행 유동성이 적정한 상황에서 형성되었다. 단, 우리는 이전의 통화 정책 실수로 인해 과잉 유동성이 발생하여 정부 부채 조달이 쉬워지는 높은 인플레이션 시스템에 살고 있습니다(Michl, 2015, 2023a 참조). 그러나 정부 예산 적자를 줄이는 것은 인플레이션에 맞서 싸우는 긴축 통화 정책과 함께 중요한 역할을 합니다(자세한 내용은 Mandel and Dvořák, 2022 참조). 이것이 바로 제가 모든 통화 정책 회의가 끝난 후 기자 회견에서 정부 부채 비율을 낮추는 것이 인플레이션을 낮추는 또 다른 핵심 조건이라고 말한 이유입니다(예: Cochrane, 2023 참조). 1

요약하면, 데이터에 따르면 우리는 민간 부문에 대한 대출을 통해 통화 증가를 상당히 억제했으며 지난 15개월 동안 통화 정책을 통해 경제를 억제했습니다. 이를 통해 우리는 금리 인하 가능성에 대해 논의할 수 있습니다.

그러나 데이터는 또한 정부 차입을 통한 통화 증가가 길들여지지 않았음을 보여줍니다. 이는 장기적으로 중립 수준으로 금리를 낮추는 능력을 제한하고 있습니다.

이전 통화 정책은 원하는 효과를 얻었습니다. 천천히 조심스럽게 앞으로 나아갈 때입니다. 연말까지 금리를 온건하게, 점진적으로, 조심스럽게 인하하든 안하든 우리는 매파적인 입장을 유지하고 더 높은 인플레이션으로부터 우리나라를 보호하기 위해 모든 조치를 취할 것입니다.

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참고자료

아담, T. 및 Michl, A. (2022). Inflace v CR: 어떤 방식으로 작동하나요? [체코공화국의 인플레이션: 순환적인 이야기인가, 비순환적인 이야기인가?]. (cnBlog - 체코 국립은행 공식 블로그).  

Adam, T. 및 Schwarz, J. (2023). Inflační 역설: říjnová inflace vyskočí, i kdyby se už nezdražovalo [인플레이션 역설: 물가 상승이 멈추더라도 인플레이션은 10월에 급등할 것입니다]. (cnBlog - 체코 국립은행 공식 블로그).  

Borio, C., Hofmann, B. 및 Zakrajšek, E. (2023). 화폐 증가가 최근 인플레이션 급증을 설명하는 데 도움이 됩니까 ?  (67 번). 국제결제은행.

코크런, JH (2023). 물가수준의 재정이론. 프린스턴 대학 출판부. IBSN: 9780691242248.

Frait, J. (2023년 3월 17일). 격동의 시대의 통화 거시 경제학과 중앙은행 [강의록]. 체코국립은행.  

프리드먼, M. 및 슈워츠, AJ(1963). 미국의 화폐 역사, 1867년부터 1960년까지. 프린스턴: 프린스턴 대학교 출판부. ISBN 978-0691003542.

Mandel, M. 및 Dvořák, P. (2022). Současná globální inflace – případ sui generis? [현재 글로벌 인플레이션 – 독특한 사례?]. Bankovnictví 2022, No. 29(1), 38–41. ISSN 1212-4273.

Michl, A. (2015년 9월 11일). Ukončete 개입, škodí ekonomice [개입을 종료하면 경제에 해를 끼치고 있습니다]. Hospodářské noviny.  

미힐, A. (2019). Peníze a inflace: ztracená kointegrace [화폐와 인플레이션: 잃어버린 공적분]. Politická ekonomie, 67(4), 385–405. DOI: 10.18267/j.polek.1255  

Michl, A. (2022a, 11월 23일). CNB 토론 포럼  [연설 내용]. 체코국립은행.

Michl, A. (2022b, 5월 11일). 주지사로 임명된 Aleš Michl의 연설  [연설 녹취록] . 체코국립은행.

Michl, A. (2023a, 5월 25일). 목표로 가는 길 [  음성 녹취록] 체코국립은행.

Michl, A. (2023b, 6월 15일). 목표를 향한 길 II [  음성 녹취록]. 체코국립은행.

Schnabel, I. (2023년 9월 25일). 돈 과 인플레이션  [음성 녹취록]. 유럽중앙은행.

Zamrazilová, E. (2011년 7월 27일). Začarovaný kruh levných peněz [값싼 돈의 악순환]. Hospodářské noviny.  

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1 Friedman과 Schwartz(1963)와는 달리 Cochrane(2023)은 화폐의 양보다는 부채 지속가능성 기대를 통해 문제에 접근합니다. 예를 들어 Schnabel(2023)도 이러한 차이점에 대해 글을 썼습니다.