메리츠금융지주-두산캐피탈 인수 우선협상자로 선정. 인수 시 턴어라운드 예상

[블루오크]

 메리츠금융지주-두산캐피탈 인수 우선협상자로 선정. 인수 시 턴어라운드 예상 [대신증권-김한이]

▪ 투자의견 매수, 목표주가 20,000원 유지
- 목표주가는 이전 보고서에서 제시한 바와 같이 NAV 2.4조원에 할증률 15% 적용하여 산출
- 8월 14일 전후로 2분기 실적 공시 예정. 이익추정치 조정 및 두산캐피탈 가치 반영, 지주사와 자 회사들의 유기적인 성장성을 반영한 프리미엄 상향에 따라 목표주가 상향 여지 있음
- 전일 두산캐피탈 인수 우선협상대상자 선정 공시. 우선주 포함 과반수 이상의 지분 확보할 것으로 추정되며 인수대금은 70억원. 인수 후 턴어라운드 가능하며 1Q15 두산캐피탈 별도기준 순자산만 630억원임을 감안하면 매력적인 가격. 두산그룹과의 사업기반은 유지될 것으로 예상
- 캐피탈사의 가장 중요한 이익결정요인은 조달여력. 자산클린화 및 모기업 자금지원여력 개선에 기반하여 신용등급 상승-조달비용 하락-조달 및 자산 확대-이익개선의 선순환구조 전환 예상

▪ 두산캐피탈: 사업기반 안정적이나 부실자산 여파로 자본잠식 상태
두산캐피탈은 1995년 기계류 금융서비스 제공을 목적으로 설립, 2006년 두산그룹으로 편입. 공 작기계, 굴삭기 등 기계류 할부, 리스금융에 특화. ㈜두산이 법적 지주회사였으므로 두산중공업, 두산인프라코어가 금융회사를 보유할 수 없어 2013년 각각의 미국법인에 보유지분을 현물출자
- 두산인프라코어 등 계열사와 연계영업(총채권의 40% 내외)과 벤더와의 긴밀한 영업관계로 사업 기반 안정적이었으나 2008년 금융위기 이후 자산부실화 및 신규영업 축소로 채권잔액 감소
- 2007년 이후 고위험자산인 선박리스, 부동산PF, 일반대출 중심 성장전략의 여파 때문
- 자산클린화가 다소 진행되었음에도 두산그룹이 경영권 매각을 추진하면서 재무적 지원 가능성 약 화됨에 따라 신용등급이 BBB-(무보증사채, 한신평 등)까지 하락
- ㈜두산이 법정 지주회사에서 제외되어 두산그룹은 두산캐피탈 매각이 불가피하지는 않았으나, 신 용등급 하락에 따른 조달비용 상승으로 그룹 산하에서는 사업성을 기대하기 어려웠을 것으로 판 단 (조달비용 증가 ? 조달금액 감소 ? 영업자산감소 ? 수익성 저하, 건전성지표 악화)

▪ 금융지주로 피인수될 경우 신용등급 상승, 자산성장 및 이익 턴어라운드 가능
- 자산클린화 진행 중이며 건전성은 여신만기도래, 충당금 전입 등에 따라 점진적 개선 가능한 부분
- 중요한 것은 자산성장과 이익개선 가능 여부이며 관건은 조달여력 확보. 금융지주로 피인수될 경 우 신용등급 상승-조달비용 하락-조달 및 자산확대-이익개선의 선순환 전환 예상 가능
- 자산클린화 진행: NPL규모 감소 및 충당금 적립률 개선세. 14년 2분기 케이원트윈스 관련 자산 매각하여 부동산PF자산도 13년말 1,040억원에서 14년말 46억원으로 크게 감소한 것으로 파악
- 신용등급 상승: 주요 결정요인은 모기업의 재무적 지원여력. 금융지주사로 피인수될 경우 자금지 원여력이 확보되며 자산클린화 진행, 최근 영업손실규모 축소 등을 반영하여 신용등급 상승 가능
- 조달비용 감소: 캐피탈사 자산 및 이익성장에 가장 중요한 것은 조달여력. 신용등급 상승 시 조달 비용 감소, 유동성 확대를 통해 자산성장 및 이익 턴어라운드 가능해질 전망
- 자본확충: 자본잠식 상태였으나 1Q 지배지분순손실이 8억원(+14억원 YoY)에 그치는 등 개선이 나타나고 있으며 지주회사의 증자 또는 메리츠캐피탈과의 합병 등을 고려할 수 있을 전망
- 두산그룹과의 연계영업 등 사업기반은 유지될 전망. 조달비용 하락으로 이익개선 가능하며, 잠식 상태이더라도 두산캐피탈 별도 순자산만 630억원임을 감안하면 인수대금 70억원은 좋은 가격

▪ 지주회사와 자회사들간의 유기적 성장 지속되는 점은 Valuation 프리미엄 요인
- 자회사들이 모두 금융계열사로 영업 시너지가 발생하는데다 지주회사의 증자를 바탕으로 자회사 들이 성장을 추진하는 유기적인 성장이 지속될 전망
- 개별 자회사들의 성장 스토리로 섹터 내 최고 프리미엄을 적용받은 CJ, SK C&C 등 종목들보다 높은 프리미엄도 가능하다는 의견
- 최근 1천억원 채권 발행 진행 중. 메리츠종금증권 증자대금은 충분히 마련할 수 있을 전망