오리온 - 2013년에도 비싸지만 맛있는 주식

[불스탁분석팀]

 

오리온: 2013년에도 비싸지만 맛있는 주식 - 현대증권

투자의견 매수, 적정주가 40만원, 13년에도 편안한 익 고성장 국면
오리온에 대한 투자의견 매수, 적정주가 140만원을 제시한다. 13년에도 PAN Orion의 이익 고성장에 대한 신뢰는 높다. 파워브랜드 라인업 구축, 3선도시 개척, 전통채널 통한 촘촘한 영업망구축, 비스킷 및 스낵 점유율 상승으로 매출 고성장세가 지속될 것으로 보이며 매출액 대비 비용절감 효과, 고수익 제품군 Mix 개선으로 수익성 개선 역시 동시에 진행됨에 따라 이익 고성장 흐름이 지속될 것으로 전망된다. 코카콜라는 실적 모멘텀이 절정해 달했던 96~00년(5년간) 44.2배에 거래되었던 경험이 있다. 오리온은 11~15년 외형고성장(+30% 내외)과 수익성 개선(이익률 +0.5~1.0%p)이 동시에 진행되는 이익 급증 국면이다. 13년에도 편안한 이익 고성장 국면이 예상되는 만큼 꾸준히 Buy&Hold 전략을 권한다.

2009~12년 성과 Review
오리온 제과사업의 09~12년(F) 연결영업이익 CAGR은 +41.5%이다. 중국 영업이익 비중은 08년 29.2%에서 12년 52.8%로 상승하였고, 중국 영업이익 CAGR은 +64.1%(08년 151억원→12년 1,095억원)로 연결실적을 견인하였다. 중국의 파이, 껌 시장에서 견고한 시장지위를 확보(파이 절대적 No.1, 껌 Strong No.2)한 가운데 비스킷, 스낵 시장에서 파워브랜드 다수 배출(비스킷: 고래밥, 초코송이, 스낵: 오감자, 예감)로 성공적인 종합 제과회사로써의 입지를 구축하였기 때문이다. EPS 고성장, Valuation 할증과정 동시 진행으로 주가는 09년 초 182,500원에서 현재가 기준 1,076,000원(11/19일 기준)으로 5.9배 상승(CAGR +55.8%)하였다.

2013~15년 핵심 투자포인트
오리온의 13~15년 핵심 투자포인트는 중국에서의 “Winner takes all” 수혜로 외형 고성장과 수익성 개선이 동시에 진행되는 이익급증 국면이 지속된다는 것이다. 파이, 껌, 비스킷, 스낵에서 파워브랜드 라인업을 토대로 확고한 시장지위를 갖고 있고, 이미 다국적 제과회사 위주로 시장형성이 끝난 상황이다. 따라서 무형의 진입장벽을 토대로 그들(파이: Orion, 껌: Wrigley, Orion, 비스킷: Kraft, Orion, Glico, 스낵: Fritoray, Orion, Oishi)만이 양과시장 고성장(시장성장률 +12~15%, 소득수준 향상, 한과에서 양과로 시장 대체)의 과실을 취할 것으로 보인다.
오리온은 13년 비스킷, 캔디류 신제품 2종 출시(라인업확대), 14년 심양공장 신규가동(신규지역 개척), 전통채널(TT채널) 집중공략(촘촘한 영업망 구축)을 통해 외형 고성장(13~15년 중국매출액 CAGR +28.8%) 흐름이 지속될 것으로 전망된다. 또한 동기간 매출규모 확대에 따른 매출액 대비 비용부담 완화, 판촉비용 부담이 작은 TT채널비중 확대(11년 MT:TT 비중=8:2, 15년 6:4 목표)로 수익성 개선(영업이익률 12년 11.2%→15년 13.5%)이 동시에 진행되며 이익 고성장(13~15년 중국 영업이익 CAGR +36.9%)이 예상된다.

2013년 실적 전망과 단기 실적 점검
오리온의 13년 예상 연결기준 매출액, 영업이익, 순이익(지배주주)은 각각 27,236억원(YoY +17.1%), 3,271억원(+12.1%), 1,961억원(+26.3%)이다. 스포츠토토(지분율 66.5%) 영업이익은 배분율 하향으로 감익(-25.6%)되지만 제과사업 영업이익은 2,659억원(+28.1%)으로 호실적이 예상된다. 12년이 중국 이익급증, 내수 실적부진이었다면 13년은 중국 이익고성장 지속, 내수 실적회복(12년 9월 가격인상, 연간 ASP 상승효과 +4.2%)이 전망되고, 기타 지역(베트남법인 수출액: 11년 293억원, 12년 200억원, 13년 319억원-중동 껌수출 회복, 러시아: 파이류 20% 내외 성장, 12년 고래밥 신제품 출시)도 견조한 이익흐름이 예상된다. 4Q12는 전통적인 중국 제과사업 비수기이지만 내수제과 실적이 선방하며 무난하게 넘어갈 것으로 보이며 1Q13 중국 성수기(춘절 특수) 진입으로 실적 모멘텀 재부각이 예상된다.

투자 매력도 점검
동사에 대한 투자의견 매수, 적정주가 140만원을 제시한다. 동사의 PER(기말주가/회계연도)은 05~10년 31.3배에서 11~12년(F) 41.0배(발행주식수에 우선주 포함)로 추가 할증 과정이 진행되었다. 코카콜라는 대세상승국면(89~97년)의 초중반(89~95년) 28.2배에 거래되었지만 실적 모멘텀이 절정해 달했던 96~00년(5년간) 44.2배로 크게 할증 거래된 사례가 있다. 오리온은 11년 기준 중국 제과시장(한과, 양과) 4위(왕왕 > 리글리 > 쉬푸지 > 오리온), 양과시장 2위에서 15년 제과시장 2위(왕왕 > 오리온), 양과시장 1위로 올라설 것으로 보인다. “이익 고성장에 대한 높은 신뢰, 중국 양과시장 확대의 대체 투자처, 글로벌 저성장 우려 속 성장주”라는 점에서 Valuation 할증 국면이 지속될 것으로 보인다. 09~12년 주가 상승과 높은 Valuation 불구 두렵지 않은 이유이다.

 

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