[금융] 일본은행 '엔저' '국채 산더미', 다음 완화' 어떻게 할 것인가

[お持て成し]

일본은행 '엔저' '국채 산더미', 다음 완화' 어떻게 할 것인가 / 7/9(화) / 동양경제 온라인

물가가 오르는 것이 왜 일본에 필요한가. 왜 이차원 완화를 10년 계속해도 물가에 효과가 없었던 것일까.

저서 「물가란 무엇인가」로 시작해 물가 연구의 권위자인 와타나베 츠토무·도쿄 대학 대학원 경제학 연구과 교수. 릴레이 연재 「신경마 좋아하는 이코노미스트의 시장 심독 극장」이 인기인 오바타 마코토·케이오 기주쿠 대학 대학원 교수. 두 사람은 도쿄대 경제학부에서 세미나 선후배에 해당하는 구면인 사이다. 

오바타씨는 자칭 「와타나베 츠토무 워처」. 겸사겸사 물가를 둘러싼 와타나베 씨의 발신을 쫓아 왔다고 한다. 「나도 아직 와타나베 이론을 알지 못하는 곳이 있고, 세상에서는 제대로 이해되지 않았다고 생각하기 때문에, 철저히 묻고 싶다」.

전편 '물가가 오르지 않으면 좋겠다고 한탄하는 사람들에게'에 이어 후편에서는 '금융정책의 갈림길부터 다음 디플레이션 대책까지 이야기가 이어졌다. 

- 오바타(小幡)

3월에 일본은행(日銀)은 이차원 금융 완화의 틀을 종료했습니다. 일본은행은 어쨌든 이차원 완화의 비정상적인 정책을 그만두고 싶었다. 그러니까, 춘투의 임금 인상으로 변명이 갖추어졌으니까 그만두지만, 보통의 완화는 계속한다. 앞으로는 보통의 경기조절로서 금리를 올릴 수 있게 되면, 금리를 올리겠다고 선언한 것이라고.

- 와타나베

이차원 완화는 효과가 없었기 때문에 그만두어도 아무 일도 일어나지 않는다는 것에는 동의합니다. 

- 오바타

이건 내가 와타나베 씨를 유일하게 이겼어? (웃음) 그런데 말이야. 10년 전, 제가 「이차원 완화를 해도 소용없고 부작용만 있으니까, 그만두죠」라고 말했는데, 와타나베 씨는 「아니, 도전해 볼 가치는 있습니다」라고 말하고 있었습니다. 지난 10년 동안 생각이 바뀌었나요?

■ 국채는 '필요한 것'인가, '부의 유산'인가

- 와타나베

사실로서 전혀 잘 되지 않았기 때문에, 실패했다고는 생각합니다. 2016년 1월에 도입한 마이너스 금리의 평판이 나빴을 때부터 그렇게 생각하기 시작했습니다. 효과가 있었으면 했지만, 결과적으로 효과가 없었기 때문에 분명히 무용지물입니다. 

외국인에게는, 3월의 일본은행의 결정은, 필요 없는 물건을 버리는 「단사리」라고 설명하고 있습니다.  단사리의 포인트는, 필요한 물건과 필요 없는 물건을 구별하는 것입니다. 필요한 물건으로 남긴 것이, 밸런스 시트입니다. 대차 대조표가 큰 상태는 역시 바람직합니다. 

- 오바타

그곳은 저는 완전히 반대이고, 우에다 총재는 대차대조표를 '유산'이라고 했습니다만, 그것은 '부정적인 유산'이라는 의미라고 생각하고 있습니다. 

시장 사람들은 민간이 국채를 원하기 때문에 일본은행이 국채를 독점하고 있는 것은 민간에 불이익이라고 말합니다. 

- 와타나베

지금 일본은행이 가지고 있는 500조엔 중 200조엔을 민간에 전달하는 것이 딱 좋다면, 그것을 목표로 해야 합니다. 하지만 나머지 300조엔은 일본은행이 갖는다.

이차원 완화 전에는 일본은행의 당좌예금 잔액은 10조엔이라는 규모였습니다. 그렇게까지 줄일 것인가 말 것인가 하는 이야기죠.

- 오바타

저는 스톡(국채 잔고)이 아니라 플로우(국채 구입액)가 초점이라고 생각합니다. 일본은행이 사지 않아도 시장에서 타당한 가격이 성립되어 정부가 국채를 발행할 수 있는 상황이 되어야 합니다. 

민간이 국채를 사는 것은, 나중에 일본은행이 매입하기 때문이라고 하는, 이른바 「일본은행 트레이드」로 밖에 국채를 발행할 수 없는 상태가 되는 것은 맛이 없다고 생각합니다. 국채의 인수자로서 일본은행이 있으면, 정부나 정치가가 응석을 부려 「낭비해도 괜찮다」가 되어 버린다. 

- 와타나베

저도 지금의 재정 규율 상태는 문제라고는 생각하지만, 역시 정부나 국회가 대응하는 것이 도리입니다. 일본은행으로부터의 루트로 규율을 세우려고 하는 것은 사도(邪道)입니다. 

■ 금융시장과 실물경제 왜곡비용

- 오바타

이차원 완화는 비정상적으로 대량의 국채를 구입하여 비정상적인 시장으로 만들어 버린 것입니다. 그것을 이용한 정치에 의해 재정 규율이 깨진 것이라면, 이상 사태의 원인을 제거할 책임은 일본은행에 있다고 생각합니다. 해야 할 완화를 해서 생긴 부작용이라면, 그것은 일본은행 이외의 플레이어가 시정해야 할 것입니다만.

환율도 마찬가지이고, 일본은행에 책임이 있습니다. 

'가격을 자유롭게 움직인다'는 이차원 완화의 목적 자체는 그렇다 해도 결과적으로는 시장의 기대만 움직이면서 자산시장의 왜곡이 커졌다. 환율은 일본은행과 미국 중앙은행의 통화정책에 따라 구매력 평가에서 크게 괴리돼 엔화 가치가 하락했다. 

- 와타나베
가격이 움직이지 않아 실물경제가 왜곡되는 비용이 크기 때문에 금융시장에서는 약간의 일이 일어나도 어쩔 수 없다고 생각합니다. 

일본은행이 보유한 국채를 이차원 완화 전 수준까지 줄일 필요 없이 200조, 300조엔 정도는 계속 남는다고 하면 되지 않을까 생각합니다. 마켓 사람들도 그렇게 예상하고 있지 않을까. 그러면 금리가 억제된 상태가 계속되므로, 환율이 엔저가 되는 것도 당연한 것이 아닐까.

- 오바타

환율은 포기할 수 밖에 없나요? 나는 금융정책의 타깃은 재시장의 지표인 물가보다 금융시장의 핵심 변수인 환율로 해야 한다고 생각할 정도입니다. 일본은행은 금융에 책임을 져야 한다고.

- 오바타

만약 향후, 다시 가격이 움직이지 않는 상황에 빠지는 일이 있으면, 금융 정책으로 바꿀 수 있습니까?

- 와타나베

가상적인 질문도 아무것도 아니고, 인플레이션율이 다시 0이나 마이너스가 될 가능성은 아직 남아 있다고 생각합니다. 그 상황을 깨는 것은 기본적으로는 중앙은행의 일이고, 그들이 열심히 하도록 하는 수밖에 없다. 

일본은행은 이차원 완화 전까지 물가가 오르지 않는 것을 당연하게 여기는 분위기를 방치해 왔습니다. 이대로가 좋다는 생각을 더 강하게 품어왔다. 이른 시기에 부수면 힘들이지 않고 부술 수 있었을 것입니다.

- 오바타

뭔가 완화 방법을 연구하면 효과가 있을 가능성이 더해지는 것입니까.

■ 현금·은행예금 포함 '진짜 마이너스 금리'

- 와타나베

저는 마이너스 금리가 왕도라고 생각합니다. 일본은행은 아마 반복하는 것은 싫다고 생각하고 있겠지만, 실패를 바탕으로 생각하면 이번 마이너스 금리는 어중간했습니다. 

예를 들어 현금은 마이너스 금리가 아니었다. 은행 예금도 마이너스 금리가 되지 않았다. 현금이나 은행 예금도 포함해서 전부 마이너스로 해 가는 것이, 진짜 마이너스 금리라고 생각합니다만, 이차원 완화에서는 거기까지는 할 수 없었다. 

- 오바타

금리가 마이너스가 되는 것에 사람들이 위화감을 느끼는 것은 단순한 경험칙일까요.

- 와타나베

자주 예로 드는 것은 1달러 360엔의 고정 시세제 시대입니다. 엔과 달러의 상대적 지위가 안정되어 있던 것이 무너지면 큰일이 난다고 논의되고 있었습니다. 사실 변동환율제가 되어 보면 살 수 없는 세계가 된 것은 아니죠.

머니도 똑같아서, 오늘의 1만엔 지폐와 내일의 1만엔 지폐가 1대 1로 교환되고 있는 것이 현재의 구조입니다. 그게 진짜 마이너스 금리가 되면 오늘 1만엔이 내일은 9500엔이 된다, 이렇게 교환 비율이 바뀔 뿐입니다. 

요점은 엔화 간의 변동 환율제로, 익숙함의 문제라고 생각합니다. 

- 오바타

마이너스 금리라는 것은 돈을 빌리면 빌려주는 편이 금리를 지불하는 것이기 때문에 뭔가 위화감이 있다. 

- 와타나베

인플레이션율을 가미한 실질금리로 생각하면 마이너스가 되는 일은 얼마든지 있을 수 있고, 과거에도 일어나고 있습니다. 인플레이션율 10%인 세계에서는 명목금리가 10%보다 낮으면 실질적으로는 마이너스입니다. 명목금리가 마이너스가 되면 안 될 이유는 어디에도 없지 않을까.

- 와타나베

화폐의 금리를 제로보다 낮추는 비용이 크기 때문에 인플레이션율이 떨어져도 금리를 제로보다 내리지 못하고 10년 이상 디플레이션이 지속된 것입니다. 화폐에도 자유자재로 마이너스 금리를 붙이도록 제도 자체를 교체하는 것이 좋다고 나는 생각한다. 

그 비용이 높다고 해도 디플레이션으로 가격이 움직이지 않게 되어 중앙은행이 10년간 노력해도 전혀 컨트롤 할 수 없는 것의 비용이 더 큰 것입니다. 

- 오바타

가격이 움직이지 않는 것에 대해 거시적인 금융 정책이 아니라 미시적인 행동에 접근할 수는 없습니까.

■ '임금은 오르는 것'으로 생각 바꾸는 수단

- 와타나베

실제로 정부는 중소기업과 대기업의 거래 구조에 손을 넣고 있지요.중소기업의 가격 결정력이 약하기 때문에 협상 테이블에 대기업이 나오지 않는 것을 적발하거나 해서 가격 메커니즘이 개별 사정으로 왜곡된 부분을 고치려는 것입니다. 

제가 생각해서 실제로 이뤄진 건 최저임금이에요.장래에 걸쳐 인상해 가는 길을 제시하는 것이 좋다고 경제 재정 자문 회의에서 제창했습니다. 지난해 전국 평균 시급 1000엔대를 탔지만 기시다 총리는 지난해 8월 10년간 1500엔에 가져가겠다고 밝혔습니다. 

- 오바타

어떤 영향이 있나요?

- 와타나베

장래 임금의 기대치를 올리기 위해서입니다. 

물가에 대해서는 일본은행이 2% 목표를 표방하고 있다. 어느 정도, 모두가 신용하고 있는지는 별개로 하고.임금이 오히려 변하지 않는다는 믿음이 강하기 때문에 '올라가는 것'이라고 세상의 사고방식을 바꿔나가야 합니다. 

최저임금은 좋든 나쁘든 정부가 개입할 수 있다. 전반적으로 임금이 그런 길로 올라갈 것이라고 사람들이 예상하게 되면 개별 노사 교섭에도 영향을 주는 것입니다. 최저임금을 거시정책 도구로 사용한 예로는 미국 뉴딜이 있습니다.

- 오바타

와타나베 씨를 관찰하고 있으면, 항상 싸우고 있어, 시행착오를 겪고 있다. 무리수든 뭐든 여러 가지 아이디어를 제창하여 점점 진화하고 있습니다. 

오바타 쓰토무 : 게이오기주쿠 대학 대학원 교수/와타나베 쓰토무 : 도쿄 대학 대학원 경제학 연구과 교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/2f08fb6a3c589a6c1c7de6926c1ba2b4f6c97edf?page=1

日銀は「円安」「国債の山」「次の緩和」をどうするか（東洋経済オンライン） - Yahoo!ニュー

日銀は「円安」「国債の山」「次の緩和」をどうするか
7/9(火) 9:02配信


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東洋経済オンライン
渡辺努・東京大学教授（左）に小幡績氏（右）がとことん聞いた（撮影：梅谷秀司）

物価が上がることがなぜ日本に必要なのか。どうして異次元緩和を10年続けても物価に効かなかったのか。
著書『物価とは何か』をはじめ、物価研究の権威である渡辺努・東京大学大学院経済学研究科教授。リレー連載「新競馬好きエコノミストの市場深読み劇場」が人気の小幡績・慶応義塾大学大学院教授。2人は東京大学経済学部でゼミの先輩・後輩にあたる旧知の仲だ。
小幡氏は自称「渡辺努ウォッチャー」。かねて物価をめぐる渡辺氏の発信を追ってきたという。「僕もまだ渡辺理論をわかっていないところがあるし、世間ではちゃんと理解されていないと思うので、とことん聞きたい」。

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前編の「『物価が上がらなければいいのに』と嘆く人たちへ」に続いて、後編では金融政策の行く末から、次なるデフレ対策まで話が及んだ。

　小幡　3月に日銀は異次元金融緩和の枠組みを終了しました。日銀はとにかく異次元緩和の異常な政策をやめたかった。だから、春闘の賃上げで言い訳が整ったからやめるけれど、普通の緩和は続ける。今後は普通の景気調節として利上げできるようになったら、利上げする、と宣言したのだと。

　渡辺　異次元緩和は効かなかったから、やめても何も起こらないことには同意します。

　小幡　これは私が渡辺さんに唯一勝った？　(笑)ところです。10年前、私が「異次元緩和をやっても無駄で副作用だけがあるから、やめましょう」と言っていたのに、渡辺さんは「いや、挑戦してみる価値はあります」と言っていました。この10年で考えは変わりましたか。

■国債は「要るモノ」か、「負の遺産」か

　渡辺　事実として全然うまくいかなかったから、失敗したとは思います。2016年1月に導入したマイナス金利の評判が悪かった頃からそう思い始めました。効いてほしかったですが、結果的に効かなかったのだから、明らかに無用の長物です。

　海外の人には、3月の日銀の決定は、要らないモノを捨てる「断捨離」なんだと説明しています。断捨離のポイントは、要るモノと要らないモノを区別することです。要るモノとして残したのが、バランスシートです。バランスシートが大きい状態はやっぱり望ましいんですよ。

　小幡　そこは私はまったく反対で、植田総裁はバランスシートを「遺産」と言いましたが、それは「負の遺産」という意味だと思っています。

　マーケットの人たちは、民間が国債を欲しがっているのだから、日銀が国債を独占しているのは民間にとって不利益だと言います。

渡辺　いま日銀が持っている500兆円のうち、200兆円を民間に渡すのがちょうどいいのなら、そこを目指すべきです。だけど残り300兆円は日銀が持つ。

　異次元緩和の前は、日銀の当座預金残高は10兆円という規模でした。そこまで減らすのかどうかという話でしょう。

　小幡　私はストック(国債残高)ではなくフロー(国債購入額)が焦点だと思っています。日銀が買わなくても、市場で妥当なプライスが成立して、政府が国債を発行できる状況になっていることが必要です。

　民間が国債を買うのは、後で日銀が買い取るから、という、いわゆる「日銀トレード」でしか国債が発行できない状態になるのはまずいと思います。国債の引き受け手として日銀がいると、政府や政治家が甘えて「無駄づかいしても大丈夫」となってしまう。

　渡辺　僕も今の財政規律の状態は問題だとは思うけれど、やっぱり政府や国会が対応するのが筋です。日銀からのルートで規律をもたせようとするのは邪道です。

■金融市場と実体経済、歪みのコスト

　小幡　異次元緩和は異常に大量の国債を購入して、異常な市場にしてしまったわけです。それに乗じた政治によって財政規律が壊れたのであれば、異常事態の原因を除去する責任は日銀にあると思います。やるべき緩和をして生じた副作用であれば、それは日銀以外のプレーヤーが是正すべきでしょうが。

　為替も同じで、日銀に責任があります。

　「価格を自由に動かす」という異次元緩和の目的自体はいいとしても、結果的にはマーケットの期待だけが動いて資産市場の歪みが大きくなった。為替は、日銀とアメリカ中央銀行の金融政策により、購買力平価から大きく乖離して円安が進んだ。

　渡辺　僕は、価格が動かないことで実体経済が歪むコストが大きいから、金融市場では少々のことが起きても仕方がないと思っています。

　日銀が保有する国債を異次元緩和前の水準まで減らす必要はなく、200兆、300兆円程度は残り続けるということでいいのではないかと思います。マーケットの人たちもそう予想しているのでは。そうすると金利が抑えられた状態が続くので、為替が円安になるのも当然なのでは。

　小幡　為替はあきらめるしかないんですか。私は金融政策のターゲットは財市場の指標である物価より、金融市場の要の変数である為替にすべきだと思うほどです。日銀は金融に責任を持つべきだと。

小幡  もし今後、再び価格が動かない状況に陥ることがあったら、金融政策で変えられますか。

　渡辺　それは仮想的な質問でもなんでもなくて、インフレ率が再びゼロやマイナスになる可能性はまだ残っていると思っています。その状況を壊すことは基本的には中央銀行の仕事だし、彼らに頑張ってもらうしかない。

　日銀は異次元緩和の前まで、物価が上がらないことを当然とする雰囲気を放置してきました。「このままでいい」という気持ちをより強く抱かせてきた。早い時期に壊せば、苦労せず壊せたはずです。

　小幡　何か緩和の方法を工夫すれば、効く可能性が増すんですか。

■現金と銀行預金も含めた「本当のマイナス金利」

　渡辺　僕はマイナス金利が王道だと思っています。日銀はおそらく繰り返すのは嫌だと思っているでしょうが、失敗をふまえて考えると、今回のマイナス金利は中途半端だったんです。

　たとえば現金はマイナス金利ではなかった。銀行預金もマイナス金利にはならなかった。現金や銀行預金も含めて全部マイナスにしていくのが、本当のマイナス金利だと思うんですけれど、異次元緩和ではそこまではやれなかった。

　小幡　金利がマイナスになることに人々が違和感を抱くのは、単なる経験則でしょうか。

　渡辺　よく例に出すのは、1ドル360円の固定相場制の時代です。円とドルとの相対的地位が安定していたのが崩れると、大変なことになると議論されていました。実際、変動相場制になってみると、生きられない世界になったわけではないですよね。

　マネーもまったく同じで、今日の1万円札と明日の1万円札が1対1で交換されているのが現状の仕組みです。それが本当のマイナス金利になったら、今日の1万円が明日は9500円になる、というように、交換比率が変わるだけの話です。

　要は円同士の変動相場制で、慣れの問題だと思います。

　小幡　マイナス金利というのはお金を借りると、貸したほうが金利を払うわけですから、何か違和感がある。

　渡辺　でも、インフレ率を加味した実質金利で考えれば、マイナスになることはいくらでもありえて、過去にも起きています。インフレ率10％の世界では、名目金利が10％より低ければ、実質的にはマイナスです。名目金利がマイナスになってはいけない理由はどこにもないんじゃないかな。

渡辺　貨幣の金利をゼロより下げるコストが大きいから、インフレ率が下がっても金利をゼロより下げられず、10年以上にわたってデフレが続いたわけです。貨幣にも自由自在にマイナス金利をつけるように制度そのものを取り換えたほうがいいと僕は思う。

　そのコストが高いとしても、デフレで価格が動かなくなって、中央銀行が10年間頑張っても全然コントロールできないことのコストのほうが大きいわけです。

　小幡　価格が動かないことに対して、マクロの金融政策ではなく、ミクロの行動にアプローチすることはできないんですか。

■「賃金は上がるもの」と考え方を変える手段

　渡辺　実際に、政府は中小企業と大企業の取引構造に手を入れていますよね。中小企業の価格決定力が弱いので、交渉のテーブルに大企業が出てこないことを摘発したりして、価格メカニズムが個別の事情で歪んでいる部分を直そうとしているわけです。

　僕が考えて実際に行われたのは、最低賃金です。将来にかけて引き上げていく道筋を示したほうがいいと経済財政諮問会議で提唱しました。昨年、全国平均で時給1000円台に乗りましたが、岸田首相は昨年8月、「10年間で1500円に持っていく」と表明しました。

　小幡　それはどんな影響があるんですか。

　渡辺　将来の賃金の期待値を上げるためです。

　物価については日銀が、2％目標を標榜してくれている。どの程度、みんなが信用しているかは別にして。賃金のほうがむしろ変わらないという信念が強いので、「上がるもの」だと世の中の考え方を変えていかなければなりません。

最低賃金はよくも悪くも政府が介入できる。全般的に賃金がそのような道筋で上がっていくと人々が予想するようになると、個々の労使交渉にも影響してくるわけです。最低賃金をマクロの政策ツールとして使った例としてはアメリカのニューディールがあります。

　小幡　渡辺さんを観察していると、いつも戦っていて、試行錯誤している。無理筋でもなんでも、いろいろなアイデアを提唱して、どんどん進化していますね。

小幡 績 :慶応義塾大学大学院教授／渡辺 努 :東京大学大学院経済学研究科教授