[증시] 닛케이 평균 최고치는 「진정한 버블 이상」? '중진국'으로의 전락인가… 키프레이즈가 되는 인플레이션과 스태그플레이션

[お持て成し]

닛케이 평균 최고치는 「진정한 버블 이상」? '중진국'으로의 전락인가… 키프레이즈가 되는 인플레이션과 스태그플레이션 / 7/12(금) / Wedge(웨지)

7월 들어 닛케이평균주가지수가 연일 사상 최고치를 경신하고 있다. 버블 초과를 달성해 사상 첫 4만엔대 도달 등에 들끓었던 2월말부터 3월 초순과는 달리, 이번에는 프라임 시장을 중심으로 한 상장기업의 전체적인 가격변동을 반영하는 TOPIX(도쿄증권 주가지수)도 1989년 12월 이래, 약 34년반만에 사상 최고치를 갈아치우고 있어, 「진정한 버블 초과」라는 문구가 여기저기 보여지고 있다. 

[도표1] 세계 주가지수 상승률 톱10

일본주의 상승에 관해서, 2월말의 본 칼럼 「카라카마 다이스케의 경제정세를 읽는 시점」에 기고에서는 「【닛케이 평균주가】34년만에 갱신을 어떻게 읽으면 좋을지 알고 싶은 사람에게 일본의 GDP가 부진해도 최고치 경신한 이유」라고 제목을 붙여, 필자 나름의 견해를 나타냈다. 자세한 것은 이 기사를 참조해 주었으면 합니다만, 당시의 필자는 일본에 있어서의 주가상승은 실물경제를 긍정적으로 평가한 결과라기보다는, 오히려 디플레로부터 인플레로의 전환에 수반해 일어나고 있는 필연의 귀결이며, 자칫, 제어 불능의 통화 약세와 높은 인플레에 고민하고 있는 신흥국의 증상을 방불케 한다고 논했다.

물론, 일본을 신흥국이라고 형용하는 것은 성급하지만, 선진국과 신흥국 사이에 위치하는 「중진국」이라고 하는 나라 그룹으로 전락해 가고 있는 용의등은 완전히 부정할 수 없다. 이러한 기본 인식은 지금도 불변이다. 

◇ 통화 약세와 세트로 평가하고 싶은 주가 상승
　

3월 시점에서는 닛케이 평균주가가 사상 최초의 4만엔대에 도달한 3월 4일 시점에 있어서의 과거 12개월간에 관해, 주가지수의 상승률 톱 10을 나란히 국제 비교했다. 그 때는 선두의 아르헨티나를 필두로 고인플레이션과 통화 약세에 고민하는 신흥국이 죽 늘어서, 10위에 일본이 미끄러져 들어온다고 하는 상응하는 쇼킹한 그림도가 확인되었다.

이번은 이번 엔저 국면이 시작된 2022년 3월을 기점으로서 24년 7월 9일 시점까지의 퍼포먼스를 비교해 보았다(도표1). 주가 상승률에 관해서, 선두의 아르헨티나는 변하지 않고, 여기에 터키나 이집트, 아프리카나 중동유럽 등, 역시 신흥국 그룹에 속하는 나라들이 계속 되고 있다.

이 가운데 닛케이평균주가는 15위, TOPIX는 17위에 올라 있어 역시 분명히 이질적이다. 통화 하락률을 보더라도 아르헨티나나 터키와 비교하면 아직 억제돼 있지만 나머지 국가들과 비교하면 손색없는 폭이다. 

유일하게 일본보다 상위에 위치하고 선진국 그룹에 속하는 국가로 덴마크가 있으며 주가 상승률로는 13위에 위치하고 있다. 그러나, 동국은 유럽 시가총액 선두의 제약 대기업을 거느리고, 21년 6월에는 동사가 개발한 비만증 치료약이 미국 식품의약국(FDA:Food and Drug Administration)의 승인을 얻은 것도 화제가 되었다. OMX코펜하겐 20 지수에서 최대의 웨이트를 가지는 것이 동기업이다.

무엇보다 표중의 통화 변동률을 봐도 알 수 있듯이, 유로나 일부의 관리 통화(카자흐스탄·텡게)를 제외하면, 덴마크 크로네는 분명히 안정되어 있어, 동국이 유럽연합(EU)에서도 인플레율이 안정한 나라로서 알려진 것을 생각하면, OMX코펜하겐 20 지수의 상승은 주위의 나라와는 또 다른 시선으로 평가해야 할 것임을 알 수 있다. 

이 외 톱 30까지 확대하면 25위에 이탈리아, 27위에 대만, 28위에 스페인, 29위에 독일, 31위에 네덜란드 등 선진국 그룹이라고 부를 만한 나라들도 들어온다. 참고로 33위는 미국(S&P500지수)이다.

이러한 국가·지역에 대해 대상 기간으로 말하면, 유로는 ▲2.8%, 대만 달러는 ▲13.9%였다. 세계적으로 지정학 리스크 고조가 의식되는 가운데 대만 달러의 하락폭은 매우 크지만 그래도 엔화 하락폭의 절반 이하다. 주가 상승률과 통화 하락률의 균형을 보면 일본을 자신 있게 선진국 그룹의 일원이라고 말하기는 다소 망설이는 측면도 있다.

◇ 상위진은 스태그플레이션 혐의 농후
　

도표(1)에 있어서의 상위진은 고인플레이션과 통화 약세가 맞물려 실질 소득 환경이 악화되어 실질 소비가 정체하고 있는 나라가 많다. 단적으로 스태그플레이션이거나 그에 가까운 증상을 앓고 있는 나라들이다.

예를 들면 22~23년의 인플레이션율을 보면, 대부분의 나라는 2자리수에 이르고 있어 그 중에는 3자리수의 나라조차 볼 수 있다. 이러한 가운데, 일본의 인플레이션율은 매우 억제되고 있는 케이스(+2.8%)이지만, 2000년부터 21년까지의 평균이 +0.09%였다고 하는 경위를 근거로 할 필요가 있다.

그 상황으로부터 22년이 +2.50%, 23년이 +3.27%(2024년 IMF 예측이 +2.24%)로 분명히 단차가 있는 변화에 직면하고 있다. 디플레이션의 종말, 인플레이션의 시작이라고 해석하는 것도 무리가 아닐 수 없다.

디플레이션에서는 늘지 않는 임금, 늘지 않는 주가, 늘지 않는 물가 등이 문제시돼 왔다. 만일 인플레이션이 시작된다면, 그 역회전(임금·주가등의 상승)은 예견된다. 

스태그플레이션의 혐의는 GDP의 명실상부한 격차에서도 읽을 수 있다. 23년의 GDP를 예로 들면 명목으로는 +5.7%성장이었던 것에 비해, 실질로는 +1.9%로 3분의 1 이하로 줄어들었다. 

수요 항목별로 보면, 예를 들면 가계 최종 소비 지출은 명목으로는 +3.7% 증가하고 있던 것에 비해, 실질로는 +0.6%로 거의 증가하지 않았다. 그동안 고용자 보수를 보면 명목으로 +1.7% 늘었지만 실질적으로는 ▲1.8% 줄었다(도표2).

[도표2] 고용자 보수(명목, 실질) 추이

한마디로 엔저나 자원고를 배경으로 하는 인플레세로 인해 실질소득이 줄어들고 소비에 돌릴 수 있는 부분이 줄어들고 있다는 것이다. 스태그플레이션이라는 증상이 정부·일본은행으로부터 공식적으로 인정되지는 않지만, 상황 증거는 그렇게 되어 있는 것처럼 보인다. 

◇ 일(日)은 격차 확대에 매진
　

덧붙여 인플레세가 발동하고 있는 배경은 엔저나 자원고라고 하는 외생 요인 뿐만이 아니라, 일손 부족이라고 하는 내생 요인도 효과가 있는 것은 주지와 같다. 그렇다면 상응하는 지속성도 있을 수 있다.

도표(3)를 보면 이러한 상황은 22년 10~12월기 이후에 시작되고 있어 24년에 들어와서는 한층 상황이 악화되고 있다. 분명히 인플레이션으로 실질적인 성장이 잠식되고 있고, 대신 주가나 부동산 등 자산가격이 급등하고 있는 상황이 있다. 이 상황을 방치하면, 확실히 일본 사회의 격차는 확대되어 갈 것이며, 그것을 벌써 실감하고 있다고 하는 분도 많을 지도 모른다. 

지금의 일본 사회에서는 엔저의 공과를 묻는 논의도 산견된다. 이 점에 대해서는 지폭의 관계상, 이번에는 상술을 피하되, 필자는 「마지막은 분배의 문제」라고 강조하도록 하고 있다. 

일본에서는 엔화 약세로 이득을 보는 층과 엔화 약세로 손해를 보는 층 사이에 단절이 있다. 필연적으로 엔저는 우승열패를 철저히 하는 시세현상으로 주시할 수밖에 없는 상황이다. 

최근의 GDP의 명실상부한 격차나 그것을 곁눈질하고 있는 주식을 필두로 하는 엔화 표시 자산 가격의 급등을 보면, 확실히 일본 경제는 분배상의 문제, 단적으로는 격차 확대의 문제를 향해 매진하고 있는 것처럼 생각할 수 없다. 

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/3422526c2285e013775a9eccff460432ac073004?page=1

日経平均最高値は「真のバブル超え」か？“中進国”への転落なのか...キーフレーズとなるイ

日経平均最高値は「真のバブル超え」か？“中進国”への転落なのか...キーフレーズとなるインフレとスタグフレーション
7/12(金) 5:02配信


26
コメント26件


Wedge（ウェッジ）
日経平均株価は連日最高値を更新し、７月11日には、初の４万2000円台となった（ロイター/アフロ）

　7月に入り、日経平均株価指数が連日史上最高値を更新している。バブル超えを達成し、史上初の4万円台到達などに沸いた2月末から3月初旬とは異なり、今回はプライム市場を中心とした上場企業の全体的な値動きを反映するTOPIX（東証株価指数）も1989年12月以来、約34年半ぶりに史上最高値を塗り替えており、「正真正銘のバブル超え」というフレーズがそこかしこに見られている。

【図表】世界の株価指数上昇率トップ10

　日本株の上昇に関し、2月末の本コラム「唐鎌大輔の経済情勢を読む視点」への寄稿では「【日経平均株価】34年ぶり更新をどう読めばいいか知りたい人へ 日本のGDPが不調でも最高値更新した理由」と題し、筆者なりの見解を示した。詳しくは同記事をご参照頂きたいが、当時の筆者は日本における株高は実体経済を前向きに評価した結果というよりも、むしろデフレからインフレへの切り替わりに伴って起きている必然の帰結であり、ややもすれば、制御不能の通貨安と高インフレに悩んでいる新興国の症状を彷彿とさせると論じた。

　もちろん、日本を新興国と形容するのは性急だが、先進国と新興国の間に位置する「中進国」という国グループに転落しかけている容疑などは完全には否めない。こうした基本認識は今も不変である。

通貨安とセットで評価したい株高
　3月時点では日経平均株価が史上初の4万円台に到達した3月4日時点における過去12カ月間に関し、株価指数の上昇率トップ10を並べて国際比較した。その際は首位のアルゼンチンを筆頭に高インフレと通貨安に悩む新興国がずらりと並び、10位に日本が滑り込んでくるという相応にショッキングな絵図が確認された。

　今回は今次円安局面の始まった2022年3月を起点として24年7月9日時点までのパフォーマンスを比較してみた（図表(1)）。株価上昇率に関し、首位のアルゼンチンは変わらずで、これにトルコやエジプト、アフリカや中東欧など、やはり新興国グループに属する国々が続いている。

　この中で日経平均株価は15位、TOPIXは17位に入っており、やはり明らかに異質である。通貨下落率を見ても、アルゼンチンやトルコと比べればまだ抑制されているが、それ以外の国々と比べれば見れば遜色ない幅と言える。

　唯一、日本より上位に位置し、先進国グループに属する国としてデンマークがあり、株価上昇率では13位に位置している。しかし、同国は欧州時価総額首位の製薬大手企業を擁し、21年6月には同社の開発した肥満症治療薬がアメリカ食品医薬品局（FDA:Food and Drug Administration）の承認を得たことも話題となった。OMXコペンハーゲン20指数で最大のウェイトを有するのが同企業である。

　何より表中の通貨変動率を見ても分かる通り、ユーロや一部の管理通貨（カザフスタン・テンゲ）を除けば、デンマーククローネは明らかに安定しており、同国が欧州連合（EU）でもインフレ率の安定した国として知られることを思えば、OMXコペンハーゲン20指数の上昇は周囲の国々とはまた違った目線で評価すべきであろうことは察しが付く。

　このほかトップ30まで拡げれば25位にイタリア、27位に台湾、28位にスペイン、29位にドイツ、31位にオランダなど先進国グループと呼べそうな国々も入ってくる。ちなみに33位は米国（S＆P500指数）だ。

　これらの国・地域について対象期間で言えば、ユーロは▲2.8％、台湾ドルは▲13.9％であった。世界的に地政学リスクの高まりが意識される中、台湾ドルの下落幅は非常に大きいが、それでも円の下落幅の半分以下だ。株価上昇率と通貨下落率のバランスを見る限り、日本について自信を持って「先進国グループの一員」と言うにはやや躊躇する面もある。

上位陣はスタグフレーションの容疑濃厚
　図表(1)における上位陣は高インフレと通貨安が相まって実質所得環境が悪化し、実質消費が停滞している国が多い。端的に言えば、スタグフレーションかそれに近い症状を患っている国々だ。

　例えば22～23年のインフレ率を見ると、多くの国は2ケタに達しており、中には3ケタの国すら見られる。こうした中、日本のインフレ率は非常に抑制されているケース（+2.8％）だが、00年から21年までの平均が+0.09％であったという経緯を踏まえる必要がある。

　その状況から22年が+2.50％、23年が+3.27％（2024年IMF予測が+2.24％）と明らかに段差のある変化に直面している。「デフレの終焉、インフレの始まり」と解釈するのも無理からぬ状況と言えるだろう。

　デフレ下では伸びない賃金、伸びない株価、伸びない物価などが問題視されてきた。仮にインフレが始まるのであれば、その逆回転（賃金・株価などの上昇）は予見される。

　スタグフレーションの容疑はGDPの名実格差からも読み取ることができる。23年のGDPを例に取れば名目では+5.7％成長であったのに対し、実質では+1.9％と3分の1以下に縮まった。

　需要項目別に見ると、例えば家計最終消費支出は名目では+3.7％増加していたのに対し、実質では+0.6％とほとんど増えていなかった。この間、雇用者報酬を見れば名目で+1.7％増えているが、実質では▲1.8％減っている（図表(2)）。

　要するに、円安や資源高を背景とするインフレ税によって実質所得が目減りし、消費に回せる部分が減っているということだろう。スタグフレーションという症状が政府・日銀から公式に認定されることはないが、状況証拠はそうなっているように思える。

日本は格差拡大へまい進
　なお、インフレ税が発動している背景は円安や資源高といった外生要因だけではなく、人手不足という内生要因も効いていることは周知の通りだ。だとすれば、相応に持続性もあるかもしれない。

　図表(3)を見る限り、このような状況は22年10～12月期以降に始まっており、24年に入ってからは一段と状況が悪化している。明らかにインフレにより実質的な成長が食い潰されており、その代わりに株価や不動産などの資産価格が急騰している状況がある。この状況を放置すれば、確実に日本社会の格差は拡大していくであろうし、それをもう実感しているという向きも多いかもしれない。

　今の日本社会では円安の功罪を問う議論も散見される。この点については紙幅の関係上、今回は詳述を避けるものの、筆者は「最後は分配の問題」と強調するようにしている。

　日本では「円安で得する層」と「円安で損をする層」の間に断絶がある。必然、円安は優勝劣敗を徹底する相場現象として注視せざるを得ない状況にある。

　
　最近のGDPの名実格差や、それを横目に起きている株式を筆頭とする円建て資産価格の急騰を見る限り、まさに日本経済は分配上の問題、端的には格差拡大の問題に向かってまい進しているように思えてならない。

唐鎌大輔