엔저가속, 불에 기름! 쿠로다 일은 총재 「금리 인상 전혀 없다」 이코노미스트가 비판… 「위기감 없다」

[お持て成し]

엔저가속, 불에 기름! 쿠로다 일은 총재 「금리 인상 전혀 없다」 이코노미스트가 비판… 「위기감 없다」 「본가 미국에서는 결함 정책」 「기시다 총리 순서」 / 7/21(목) / J-CAST 회사 워치

일본은행은 2022년 7월 21일 금융정책결정회의에서 대규모 금융완화책의 지속을 결정했다.

쿠로다 히가시히코 총재는 미·일 금리 차이를 배경으로 24년 만의 엔저가 진행되는 가운데서도 “금리를 인상할 생각은 전혀 없다”고 강조했다. 쿠로다 발언으로 잠시 쉬고 있던 엔저가 다시 가속, 도쿄 외환시장에서는 1달러=138엔대 후반까지 진행됐다.

이코노미스트 사이에서는 구미의 중앙은행과 정반대의 길을 가는 일본은행의 완고한 자세에 대해 의문을 던지는 목소리가 터져나오고 있다.

민간 예측보다 낙관적, 위기감 적은 일은의 「경제 전망」

일본은행은 2022년 7월 21일 금융정책결정회의에서 대규모 금융완화책의 지속을 결정했다. 아울러 공표한 '경제·물가 정세 전망'(전망 리포트)에서는 2022년도 소비자 물가 상승률(신선식품 제외 종합) 전망을 전년도 대비 2.3%(종래 1.9%)로 끌어올렸다.

일본은행이 디플레이션 탈각 목표로 내세워 금융완화책 종료 조건으로 온 2%를 웃돌았지만, '또한 경제의 힘이 부족하다'며 금융완화책에 의한 지지를 계속할 듯하다.

미유럽에서는 금리 인상의 움직임이 퍼지고 있다. 미 연방준비제도이사회 이사회(FRB)가 올해 3월부터 대폭적인 금리 인상을 단행했다. 유럽중앙은행(ECB)도 7월 21일(일본 시간 오후 9시 이후)에 금리 인상을 발표할 것으로 보인다.(5% 인상했음) 주요국에서 일본만이 세계의 움직임에 역행해 금융완화책을 계속하고 있다.

일본은행의 쿠로다 하루히코(黒田東彦) 총재는 금융정책결정회의 기자회견에서 급속한 엔저 진행에 대해 "경제에 부정적이고 바람직하지 않다"는 생각을 다시 한번 보여주었다. 그러나 물가 상승에 맞는 임금 상승이 실현되지 않았다고 해서, "금리를 조금씩 올린다면, 그래서 엔저가 멈춘다고는 도저히 생각할 수 없다"고 설명. "장기 금리의 플러스 마이너스 0.25%의 범위를 변경할 생각도 전혀 없다. 끈질기게 금융완화를 계속한다"고 기존대로 정책을 계속하는 것을 강조한 것이었다.

이 완고한 자세를 이코노미스트는 어떻게 보고 있는 것인가.

야후 뉴스의 야후코메란에서는 미쓰비시UFJ리서치&컨설팅 주석연구원 고바야시 신이치로(小林真一郎) 씨가 이렇게 지적했다.

"『경제·물가 정세의 전망』이 발표되어 이 중 2022년도의 소비자 물가 상승률(신선식품 제외)의 전망이 전년대비 2.3% 상승으로 인상되었습니다만, 2023년도에는 동 1.4% 상승으로 둔화된다고 하며, 이것이 금융완화책을 유지하는 이유가 되고 있습니다.”

“세계적인 금융 긴축의 흐름에 역행해 일본 은행이 금융 완화책을 유지하고 있는 것이 엔의 하락 요인이 되고 있습니다만, 엔저에 의해 물가가 상승하는 것에 의한 경기에의 마이너스 효과보다도, 금리 상승에 의한 마이너스 효과가 더 크다고 판단되고 있습니다."

이어 “경기에 대한 견해는 실질 GDP 성장률(국내총생산)이 2022년도에 2.4% 증가, 2023년도에 2.0% 증가와 민간 예측의 평균치에 비해 낙관적이 되는 등 엔 하락과 물가 상승에 대한 위기감은 작아 당분간 현재의 금융완화 상태가 유지될 전망입니다”라고 일은의 위기감이 적음을 지적했다.

일은이 보고 배운 금리 조작 정책, 본가·미국에서는 「구조적 결함」?

그런데 일은에서는 금융완화의 효과를 올리기 위해 2016년 9월부터 ‘이르드 커브 컨트롤’(YCC, 장단금리조작)이라는 새로운 정책을 도입했다.

이는 금리를 낮게 억제하는 대상에 그동안 단기금리 이외에 장기금리(10년물 국채 수익률)를 더해 국채를 사들여 장기금리를 억제하는 구조다.

일은은 낮게 억누르는 장기금리 수준을 당초는 0% 정도로 했지만 상한을 서서히 끌어올려 2021년 3월부터는 0.25% 정도로 하고 있다.

그 YCC가, 본가의 미국에서는 「구조적 단점이 있다고 문제가 되고 있다」라고 지적하는 것이, 노무라종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트의 키우치 타카히데(木内登英)씨다.

키우치씨의 리포트 「미국의 경험으로 배운 일은 이르드커브컨트롤의 구조적 단점」(7월 21일자)에 의하면, 미국은 제2차 세계 대전을 사이에 둔 1942년부터 1951년에 걸쳐, 단기로부터 장기에 걸친 금리에 목표를 가진 YCC를 채용했다. 일본은행이 도입한 장단금리조작정책은 이에 따른 것이다.

키우치씨는 이렇게 지적한다.

“일본에서는 당시 미국의 경험이 중기·장기 금리를 중앙은행이 통제할 수 있던 성공 예로 인식되고 있는 면이 강하게 느껴지지만 미국에서는 반대로 거기서 발생한 문제나 실패를 교훈으로 살려고 하는 자세가 강해 보인다”

미국 YCC는 전시하에 대량의 국채가 발행되는 가운데 금리 상승을 억제하기 위해 미 연방준비제도이사회(FRB)가 미재무부와 협력하여 국채관리 정책의 일익을 담당하는 틀이었다.

그러나 전후 물가 상승률이 높아지는 가운데 금리 상승을 억제하고 그 때문에 대량의 국채를 매입하도록 강요받은 YCC는 FRB의 물가안정이라는 사명과 맞지 않았다.

1950년 조선전쟁 발발로 경기 흔들림이 특히 강해진 뒤인 1951년 4월 미 재무부와 합의된 장기금리 목표가 방치된 것이다.

키우치씨는 이렇게 설명한다.

“현재 물가 상승 압력이 강해지고 있는 가운데 일본은행은 10년 국채금리 상승을 억제하고 엄격한 통제를 유지하기 위해 대량의 국채 매입을 강요하고 있다. 일본은행이 국채 매입을 가속화하고 사실상 금융완화를 강화하고 있다는 모순된 상태는 YCC가 안고 있는 구조적 단점이 표면화된 결과라고 할 수 있을 것이다. 과거 미국에서 떠오른 YCC 문제점은 일본은행의 YCC에도 중요한 시사를 주는 것이다”

국채 매입을 급증시키는 일본 은행에 재무 위험

그 YCC의 문제점을 정리하면――.
(번역중...)
(1) 미국의 YCC는 안정적인 전비조달과 국채관리정책을 위해 중앙은행이 정부로부터 개입을 받아 종속을 강요받은, 이른바 중앙은행의 독립성이 현저하게 손상된 고난의 역사 있다. 일본은행이 채용한 YCC의 목적에 대해서도 금융정책이 아니라 재정금융의 측면을 갖고 일본은행의 독립성에 대한 신인을 저하시킬 위험이 있다.

(2) 미국에서의 YCC 정책의 경험은, 「금리」에 목표를 설정하면, 중앙은행은 「량」의 컨트롤러 빌리티(제어 능력)를 잃어 버려, 다양한 폐해를 초래한다고 하는 교훈을 남겼다 .

(3) 그 「폐해」로서 당시의 FRB가 가장 두려워했던 것은, 초과 준비의 증대였다. 정책이 정상화를 향해 단기 금리가 인상되면, 보유 국채로부터 얻은 이자 수입과 초과 준비에 대한 이자 지급 사이에 역 자야가 발생하여, FRB에 거액의 손실을 발생시킬 가능성이 있다 했다. 발밑에서 국채 매입을 급증시키는 일본은행도 재무위험을 스스로 높이고 있다.

그래서 키우치씨는 이렇게 제안한다.

일본은행이 도입한 YCC 정책은 이러한 FRB의 경험이나 논의를 바탕으로 리스크 관리에 충분히 배려된 설계가 되지 않았다. 지금은 YCC 정책의 미국에서의 경험을 현재 일본은행이 직면 하고 있는 문제와 대조해, 다양한 리스크의 경감을 도모하는 관점에서, YCC의 틀의 재검토를 진행해 나가고 싶은 곳이다.그것은 단기적으로는 10년 국채 금리의 상승을 일정 정도 용인하는 유연화 그리고 어느 것이 YCC의 철폐라는 정상화책이다”

「모두가 엔화가 된다고 생각하면, 엔화가 점점 진행된다」

미일 금리 차이 이외의 신기한 요인이 엔화 저감을 가속시킨다 (사진은 미일 국기의 이미지)
그런데, 향후 점점 가속할 것 같은 엔화를 멈추려면 어떻게 하면 좋을까. 자주 일미의 금리차이가 엔저를 일으킨다고 하는데, 실은 그런 단순한 것이 아니라 신기한 메커니즘이 있다고 지적하는 것이 제일생명경제연구소 수석 이코노미스트인 구마노 히데요시다.

쿠마노씨의 리포트 「140엔대를 향하는 투기의 엔저 ~ 그것을 멈추는 방법~」(7월 15일자)에서는, 「미 장기 금리로는 설명할 수 없는 엔저」라고 하는 그래프를 나타내고 있다(도표 참조).

만약 달러 엔 레이트가 미장기 금리와 연동한다면 수식상 이론치인 도표 중앙에 있는 똑바른 푸른 가로선을 그릴 것이다. 그러나 실제로는 오렌지의 들쭉날쭉한 선으로 격렬하게 움직여 엔화가가 급상승한다. 라는 것은 미 장기 금리 이외의 다른 요인이 엔화에 작용하고 있으며, 향후는 미장기 금리가 상승하지 않아도 엔화가 진행될 가능성이 농후하다고 한다.

(도표) 미장기 금리에서는 설명할 수 없는 엔저(제일생명경제연구소의 작성)

엔화로 향하는 인력이란 무엇인가――. 구마노씨는 어떤 경제 이론을 소개한다.

“한때, 환율을 자산가격의 변화로 파악하는 연구자가 있었다. , 환율변동에는 자산가격에서 일어나는 합리적 버블의 움직임이 반영되어 자기실현적인 변동이 일어난다고 주장했다. 할 수 있다는 것이다.환율 오버슈팅 모델(환율 목표 착탄점 <시장 균형점>을 너무 잘못 넘어가는 것)이라는 이론이다”

이 돈부시 이론이 밝히는 것은 엔저 트렌드가 이어지면 미 장기 금리에서는 설명할 수 없는 엔화가 발생한다는 점이다. 환율은 자산가격이라 '합리적 거품'이 일어날 수 있다는 것이다. 현재 그 버블에 모여 있는 것이 '투기근'이다. 구마노씨는 이렇게 계속한다.

“환율시장에서는 일본 정부가 외환 개입으로 움직일 수 없을 것이라는 예상이 강해지고 있다. 원한다고 의심 할만한 시장 관측이 강해지면 진행된다. 싸움을 밀어준다”

키시다 총리의 "공고"에서 투기 엔화 저렴하게 정지

키시다 후미오 총리가 일본 은행에 「공고」하면 엔화가 멈출 수 있습니다.
그리고 구마노씨는 엔저에 스톱을 걸 수 있는 방법을 이렇게 제안하는 것이었다.

“각국 모두 물가 상승 대책에 고민하고 있다. 일본이 각국과 다른 것은 중앙은행이 정책금리를 움직이지 않고 물가 대책을 성공시키려는 점이다.(중략) 기시다 총리의 기자 회견에서는 '물가 상승이 국민생활에 큰 영향을 주고 있기 때문에 1조엔의 지방창생 임시교부금을 활용해 저소득층에 대한 급부금을 늘릴 것'이라고 물가 대책을 언급했다. 이것만으로 물가 상승의 통증을 완화할 수 있다고는 도저히 생각되지 않는다」

오히려 정부가 생각하고 있는 엔화안전 대책의 약점이 눈에 띄게 될 뿐이다. 투기적 거래는 안심하고 거래를 활발화시킬 것이다. 보다 정책에 유연성을 갖게 하는 편이 좋다고 전하는 것이, 투기적 엔저의 흐름에 동요를 준다고 생각한다.구체적으로는, 장기 금리의 변동폭을 유연하게 움직일 가능성을 검토한다고 하는 발표 이다.현재, 그러한 관측이 나오지 않기 때문에, 아나운스는 (투기근의)안심을 흐트러뜨리는 쇼크를 준다.

(후쿠다 카즈로)

https://article.yahoo.co.jp/detail/63e44bde51c9a6905fcc064f37f29a0fcbcab45e

円安加速、火に油！黒田日銀総裁「利上げ全くない」

円安加速、火に油！黒田日銀総裁「利上げ全くない」 エコノミストが批判...「危機感ない」「本家米国では欠陥政策」「岸田首相の出番」
7/21(木) 19:50配信

J-CAST会社ウォッチ

日本銀行は2022年7月21日の金融政策決定会合で、大規模な金融緩和策の継続を決めた。

黒田東彦総裁は、日米金利差を背景に24年ぶりの円安が進む中でも「金利を引き上げるつもりは全くない」と強調した。黒田発言を受けて、一服していた円安が再び加速、東京外国為替市場では1ドル＝138円台後半まで進んだ。

エコノミストの間では、欧米の中央銀行と真逆の道をいく日本銀行の頑なな姿勢について、疑問を投げかける声が上がっている。

民間予測より楽観的、危機感薄い日銀の「経済展望」
日本銀行は2022年7月21日の金融政策決定会合で、大規模な金融緩和策の継続を決めた。あわせて公表した「経済・物価情勢の展望」（展望リポート）では、2022年度の消費者物価上昇率（生鮮食品除く総合）の見通しを前年度比2.3％（従来は1.9％）に引き上げた。

日本銀行がデフレ脱却の目標に掲げ、金融緩和策終了の条件としてきた2％を上回ったが、「なお経済の力強さが足りない」として、金融緩和策による下支えを続けるかっこうだ。

米欧では利上げの動きが広がっている。米連邦準備制度理事会理事会（FRB）が今年3月から大幅な利上げに踏み切った。欧州中央銀行（ECB）も7月21日（日本時間午後9時過ぎ）に利上げを発表するとみられる。主要国で日本だけが世界の動きに逆行して金融緩和策を続けていることになる。

日本銀行の黒田東彦総裁は、金融政策決定会合の記者会見で、急速な円安進行について「経済にマイナスで望ましくない」との考えを改めて示した。しかし、物価上昇に見合う賃金上昇が実現していないとして、「金利をチョコッと上げたら、それで円安が止まるとは到底考えられない」と説明。「長期金利のプラスマイナス0.25％のレンジを変更するつもりも全くない。粘り強く金融緩和を続ける」と、従来通りの政策を続けることを強調したのだった。


円安ドル高はどこまで進むか（写真はイメージ）
この頑ななまでの姿勢をエコノミストはどう見ているのか。

ヤフーニュースのヤフコメ欄では、三菱UFJリサーチ＆コンサルティング主席研究員の小林真一郎氏がこう指摘した。

「『経済・物価情勢の展望』が発表され、この中で2022年度の消費者物価上昇率（生鮮食品を除く）の見通しが前年比2.3％上昇に引き上げられましたが、2023年度には同1.4％上昇に鈍化するとされ、これが金融緩和策の維持の理由となっています」

「世界的な金融引き締めの流れに逆行して日本銀行が金融緩和策を維持していることが円の下落要因となっていますが、円安によって物価が上昇することによる景気へのマイナス効果よりも、金利上昇によるマイナス効果のほうが大きいと判断されています」

つづいて、「景気に対する見方は、実質GDP成長率（国内総生産）が2022年度に2.4％増、2023年度に2.0％増と民間予測の平均値と比べて楽観的となるなど、円の下落や物価上昇に対する危機感は小さく、当分の間、現在の金融緩和状態が維持される見込みです」と、日銀の危機感の薄さを指摘した。

日銀が見習った金利操作政策、本家・米国では「構造的欠陥」？

日本経済はどこへ行く（写真はイメージ）
ところで、日銀では、金融緩和の効果を上げるため、2016年9月から「イールドカーブ・コントロール」（YCC、長短金利操作）という新たな政策を導入した。

これは、金利を低く抑え込む対象に、それまでの短期金利以外に長期金利（10年物国債の利回り）を加え、国債を買い入れることで長期金利を抑えこむ仕組みだ。

日銀は低く抑え込む長期金利の水準を当初は0％程度としていたが、上限を徐々に引き上げ、2021年3月からは0.25％程度としている。

そのYCCが、本家の米国では「構造的欠点があるとして問題になっている」と指摘するのが、野村総合研究所エグゼクティブ・エコノミストの木内登英氏だ。

木内氏のリポート「米国の経験に学ぶ日銀イールドカーブ・コントロールの構造的欠点」（7月21日付）によると、米国は第2次世界大戦を挟んだ1942年から1951年にかけて、短期から長期にわたる金利に目標を持つYCCを採用した。日本銀行が導入した長短金利操作政策はこれに倣ったものだ。

木内氏はこう指摘する。

「日本では、当時の米国の経験が中期・長期金利を中央銀行がコントロールできた成功例として認識されている面が強いように感じるが、米国では逆に、そこで生じた問題や失敗を教訓として生かそうとする姿勢が強いように思われる」

米国のYCCは、戦時下で大量の国債が発行されるなか、金利の上昇を抑えるために、米連邦準備制度理事会（FRB）が米財務省に協力し、国債管理政策の一翼を担う枠組みだった。

しかし、戦後に物価上昇率が高まる中、金利の上昇を抑え、そのために大量の国債を買い入れることを強いられるYCCは、FRBの物価安定という使命と相容れないものとなった。

1950年の朝鮮戦争の勃発で、景気の上振れ傾向が特に強まった後の1951年4月、米財務省との間で合意された長期金利の目標が放棄されたのだ。

木内氏はこう説明する。

「現在、物価上昇圧力が強まる中で、日本銀行は10年国債金利の上昇を抑え厳格なコントロールを維持するために、大量の国債買い入れを余儀なくされている。円安、物価高という環境下で、日本銀行が国債買い入れを加速させ、事実上、金融緩和を強化しているという矛盾したような状態は、YCCが抱える構造的欠点が表面化した結果と言えるだろう。過去の米国において浮かび上がったYCC問題点は、日本銀行のYCCにも重要な示唆を与えるものだ」

国債買い入れを急増させる日本銀行に財務のリスク

ウォール街
そのYCCの問題点を整理すると――。

（1）米国のYCCは、安定的な戦費調達と国債管理政策のために、中央銀行が政府から介入を受けて従属を強いられた、いわば中央銀行の独立性が著しく損なわれた苦難の歴史がある。日本銀行が採用したYCCの目的についても、金融政策ではなく財政ファイナンスの側面を持ち、日本銀行の独立性に対する信認を低下させるリスクがある。

（2）米国でのYCC政策の経験は、「金利」に目標を設定すれば、中央銀行は「量」のコントローラビリティ（制御能力）を失ってしまい、さまざまな弊害をもたらすという教訓を残した。

（3）その「弊害」として当時のFRBが最も恐れていたのは、超過準備の増大だった。政策が正常化に向かって短期金利が引き上げられた際に、保有国債から得られる利子収入と超過準備に対する利払いとの間で逆ザヤが発生し、FRBに巨額の損失を発生させる可能性があった。足元で国債の買い入れを急増させる日本銀行もまた、財務のリスクを自ら高めている。

そこで、木内氏はこう提案する。

「日本銀行が導入したYCC政策は、こうしたFRBの経験や議論を踏まえて、リスク管理に十分配慮された設計とはなっていない。今こそ、YCC政策の米国での経験を現在日本銀行が直面している問題と照らし合わせ、さまざまなリスクの軽減を図る観点から、YCCの枠組みの見直しを進めていって欲しいところだ。それは短期的には10年国債金利の上昇を一定程度容認する柔軟化であり、いずれはYCCの撤廃という正常化策である」

「皆が円安になると思えば、円安がどんどん進む」

日米金利差以外の不思議な要因が円安を加速させる（写真は日米の国旗のイメージ）
さて、今後どんどん加速しそうな円安を止めるにはどうしたらよいか。よく日米の金利差が円安をひき起こすといわれるが、実はそんな単純なものではなく、不思議なメカニズムがあると指摘するのが、第一生命経済研究所首席エコノミストの熊野英生氏だ。

熊野氏のリポート「140円台に向かう投機の円安 ～それを止める方法～」（7月15日付）では、「米長期金利では説明できない円安」というグラフを示している（図表参照）。

もし、ドル円レートが米長期金利と連動するなら、数式上、理論値である図表の中央にある真っ直ぐの青い横線を描くはずだ。しかし、実際にはオレンジのギザギザ線で激しく動き、円安が急上昇していく。ということは、米長期金利以外の別の要因が、円安に作用しており、今後は米長期金利が上昇しなくても円安が進んでいく可能性が濃厚だという。


（図表）米長期金利では説明できない円安（第一生命経済研究所の作成）
円安に向かう引力とは何なのか――。熊野氏はある経済理論を紹介する。

「かつて、為替レートを資産価格の変化として捉える研究者がいた。米国のドーンブッシュ教授（ルディガー・ドーンブッシュ・マサチューセッツ工科大学教授。国際経済学、1942～2002年）である。（中略）教授は、為替変動には資産価格で起こる合理的バブルの動きが反映して、自己実現的な変動が起こると主張した。わかりやすく言えば、皆が円安になると思えば、円安が進むという趨勢ができるということだ。為替のオーバーシューティングモデル（為替レートの目標着弾点〈市場均衡点〉を誤って行き過ぎてしまうこと）という理論だ」

このドーンブッシュ理論が言わんとすることは、円安トレンドが続くと、米長期金利では説明し切れない円安が発生する、という点だ。為替レートは資産価格だから、「合理的バブル」が起こりうるというのだ。現在、そのバブルに群がっているのが「投機筋」である。熊野氏はこう続ける。

「為替市場では、日本政府が為替介入に動けないだろうという予想が強まっている。こうした思惑があるとき、自己実現的円安は起こる。また、日銀の黒田総裁は、本心ではさらなる円安を望んでいるに違いないという市場観測が強まると進む。ドルを買って円を売り続けると、じきにドル高・円安が進んでそこで差益が稼げるという投機的思惑が、この自己実現的円安を後押しする」

岸田首相の「アナウンス」で、投機的円安にストップを

岸田文雄首相が日本銀行に「アナウンス」すれば円安に歯止めがかけられるかもしれない
そして、熊野氏は円安にストップをかける手立てをこう提案するのだった。

「各国とも物価上昇対策に頭を悩ませている。日本が各国と異なるのは、中央銀行が政策金利を動かさずに、物価対策を成功させようとしている点だ。（中略）岸田首相の記者会見では、『物価上昇が国民生活に大きな影響を与えているので、1兆円の地方創生臨時交付金を活用し、低所得層への給付金を上乗せする』と物価対策に言及した。これだけで物価上昇の痛みを緩和できるとは到底思えない」

「むしろ、政府が考えている円安対策の弱さが見透かされるだけだ。投機的取引は、安心して取引を活発化させることだろう。筆者（である熊野氏）は、むしろ政府が日銀にもっと政策に柔軟性を持たせたほうが良いと伝えることが、投機的円安の流れに動揺を与えると考える。具体的には、長期金利の変動幅を柔軟に動かす可能性を検討するというアナウンスである。現在、そうした観測が出ていないからこそ、アナウンスは（投機筋の）安心をかき乱すショックを与える。（中略）円安を止めるには今考えられる絶妙の考え方だろう」

（福田和郎）