[금융] 역사적 엔저에도 일본은행 7월 금리인상은 '없다'는 이유

[お持て成し]

역사적 엔저에도 일본은행 7월 금리인상은 '없다'는 이유 /  7/20(토) /  비즈니스+IT
 

7월 18일의 엔 시세 1달러=155엔대 중반이 되어 1개월만의 엔고·달러 약세 수준이 되었지만, 7월의 금융 정책 결정 회합에서의 금리 인상은, 관측 기사나 리크가 적은 것으로부터 BOJ가 긍정적이지 않을 가능성이 있다. 그럼, 어떠한 재료가 모이면 일본은행이 금리인상에 움직이는 것일까. 두 가지 관점에서 금리 인상 시기를 예상한다.

◇ 7월 통화 정책 결정 회의에서의 금리 인상은 '없다'
　

7월의 금융정책결정회합을 1주일 앞둔 현시점에 있어서, 금리 인상에 관한 관측 기사나 리크 보도는 거의 나와 있지 않다. 우에다 총재가 취임한 이후, 일본은행이 「움직인다」 때는, 사전에 관측 보도가 많이 나돌아, 금융정책회합의 당일까지 정책 변경이 기정 사실화하고 있는 인상이 있으므로, 현시점에서 이것이 나와 있지 않은 것으로부터 판단하면, 일본은행은 추가의 금리 인상에 거기까지 적극적이지 않을지도 모른다.

일본은행을 흔들던 엔화 약세가 정부의 환율 개입에 의해 일단 억제되고 있는 것이 일본은행에 시간적 여유를 주고 있는 것일까.

7월 회동에서 금리 인상을 미룰 경우 며칠 만에 엔화 약세가 급가속할 가능성을 부인할 수 없고, 이 경우 오히려 일본은행의 정책적 자유도를 떨어뜨리는 사태가 벌어질 수도 있다. 그렇게 생각하면, 역시 일본은행이 금리 인상을 기다리는 것의 허들은 높다고 생각할 수 있다.

덧붙여서, QUICK 월차 조사<채권>에 의하면, 시장 관계자(유효 회답수 114)의 예상은 7월이 26명, 9월이 29명, 10월이 49명, 그 이후가 10명으로 분산하고 있다. 9월 이후의 금리 인상을 예상하는 방향은, 일본은행이 7월 회합에 있어서의 동시 결정(금리 인상과 장국 매입 감액)을 피한다고 하는 시점이 있을 것 같다.

그럼, 어떠한 재료가 모이면 일본은행이 금리인상에 움직이는 것일까. 두 가지 점부터 생각해 보고 싶다.

◇ 가속화될 것으로 예상되는 임금
　

일본은행을 금리인상에 움직이는 재료로서는, 첫 번째로 임금이 중요할 것이다. 5월 매월 근로통계(공통사업소 기준)에 따르면 현금급여 총액은 전년 대비 플러스 2.3%였다. 임금의 기조를 읽는데 있어서 중시해야 할 일반 노동자(≒ 정사원)의 소정내 급여(≒ 기본급)는 전년비 플러스 2.7%로 비약적인 성장을 이루어 과거 몇 년의 트랜드를 명확하게 웃돌았다. 게다가 향후 몇 개월에 한층 더 가속이 전망된다. 

왜냐하면, 5월의 단계에서는 개정 후의 임금을 지불하고 있는 기업은, 대략 반수 정도에 불과하기 때문이다. 6월 이후에 개정 후의 임금이 지급되면, 소정내 급여는 한층 더 가속을 이룰 공산이 커, 최종적으로는 춘투(베어 상당 부분 약 플러스 3.6%)의 결과에 가까워진다고 상정된다.

이러한 경향은 파트타임 노동자를 포함한 계열로 보아도 큰 변화는 없을 것이다. 임금은 물가상승을 가미한 실질치로 보면 여전히 마이너스지만, 명목임금의 성장은 의심의 여지없이 일본은행에 금리인상을 재촉하고 있다.

두 번째는 임금 상승에서 비롯된 물가 상승 압력이다.

◇ 임금 인상에 기인한 물가 상승 압력
　

일본은행(우에다 총재)은, 코스트 증가(주로 수입 물가 상승)를 가격 전가하는 움직임을 「제1의 힘」, 임금 상승에 유래하는 물가 상승 압력을 「제2의 힘」으로 대별하고 있다. 일본은행이 현재의 인플레이션을 설명할 때 사용하고 있는 개념도에서는 하늘색 부분이 제1의 힘, 복숭아색 부분이 제2의 힘으로 나타나 있다.

현시점에 있어서 「제1의 힘」과 「제2의 힘」의 어느 쪽이 이상적인가 하면, 그것은 유무를 말하지 않고 후자일 것이다. 첫 번째 힘은 '임금을 희생하면서까지 인상은 참는다'는 디플레이션 마인드의 얼룩진 기업 행태를 변용시켰다는 점에서 큰 역할을 했지만, 그 자체는 결코 국민의 후생을 개선시키는 것이 아니다. 가계에서 기업으로의 소득 이전을 재촉한 것에 불과하다는 냉정한 시각도 있다.

반면 임금상승을 뒷받침해 개인소비가 가속화되고 수급갭이 단단해져 그 결과 물가가 오른다는 파급경로는 전형적인 디맨드풀형 인플레이션으로 일본은행이 오랫동안 추구해 온 것이다. 그런 상황이 되면, 일본은행은 완화적인 금융 정책의 대처를 착실하게 진행할 수 있다. 그 결과적으로 미일 금리차가 축소되어 엔저도 가라앉는다면 현재의 일본에 있어서 이상적일 것이다.

무엇보다 현실은 개인소비가 제자리걸음 내지는 마이너스여서 제2의 힘에 기인한 인플레이션 압력이 얼마나 발생하고 있는지는 불명확한 구석이 있다. 개인소비가 감소 기조에 있다는 사실에서 역산하면 현재의 인플레이션은 거의 모두 제1의 힘에 의한 것이라고 할 수 있어 일본은행의 판단을 어렵게 하고 있다.

◇ 다음 금리 인상은 언제인가
　

실제, 소비자 물가지수에 있어서의 기여도 상위에는 식품, 숙박비(교양 오락 서비스)가 있어, 모두 엔저에 의한 효과를 많이 포함하고 있다(후자는 엔저에 의한 인바운드 증가를 통한 효과).

지금까지 일본은행은 2025년도에 걸쳐 물가상승의 견인역이, 제1의 힘으로부터 제2의 힘으로 인계될 것이라는 이상적인 전망을 나타내 왔다. 다만, 지금까지 엔저가 진행되면, 너무 강한 제1의 힘이, 성장 과정에 있는 제2의 힘을 구축해 버리는 전개에 주의가 필요하게 된다(개념도의 하늘색 부분이 복숭아색을 침식).

엔화 표시 수입 물가는 6월에 전년비 플러스 9.5%로 플러스폭을 확대해, 2020년 평균을 100으로 하는 지수 수준은 172로 고공행진하고 있다. 1차 산품 가격의 안정을 배경으로 계약 통화 표시에서는 동플러스 0.3%로 억제되고 있지만, 엔저의 영향이 효과가 있다.

일본은행은 개인 소비가 약한 가운데, 금리 인상은 국내 경제에의 악영향이 크다고 판단으로부터, 환율 대책에 경도한 정책 태도에는 거리를 두어 왔다. 하지만 약한 개인소비의 이유가 엔화 약세라는 판단이 든다면 얘기가 달라진다. 일본은행의 금리 인상에 의해서 엔저가 멈추는지는 별도로 하더라도, 개인 소비를 회복시키기 위한 수단으로서 금리 인상이 현실미를 띠게 될 가능성에는 주의하고 싶다. 제1의 힘을 줄임으로써 인플레이션의 질을 개선시킨다는 판단에 이르러도 이상하지 않다.

또 일본은행은 금융시스템 리포트(2024년 4월호)에 있어서, 금리인상에 의해서 거시적인 가계의 금리수지가 개선한다고 하는 시산결과를 나타내고 있다. 해당 시산에서는 가계의 지불금리(주로 주택융자)를 예저금이나 국채로부터의 수취금리가 웃돈다고 하는 것이다. 이러한 경위를 감안하면, 「금리 인상에 의해 개인 소비 회복」이라고 하는 설명 경로도 있을 수 있을 것 같다. 정부나 국민으로부터 일본은행에 대해서 엔저 억제를 해야 한다는 외압이 강해지는 가운데, 일본은행이 통화 방위적인 색채를 띤 금리 인상을 모색하고 있을 가능성은 있을 것 같다.

만일 7월에 금리인상이 없었을 경우, 9월에는 보다 높은 정확도로 실시될 것이다.

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로코오이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/48069dfed38c990f2264550bbb272e1d04c67b35?page=1

歴史的円安でも日銀7月の利上げは「ない」ワケ、方針転換への必須条件とは（ビジネス＋IT） -

歴史的円安でも日銀7月の利上げは「ない」ワケ、方針転換への必須条件とは
7/20(土) 6:30配信


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ビジネス＋IT
7月は「現状維持」か（写真：ロイター/アフロ）

　7月18日の円相場1ドル＝155円台半ばとなり1カ月ぶりの円高・ドル安水準となったものの、7月の金融政策決定会合での利上げは、観測記事やリークが少ないことから日銀が前向きでない可能性がある。では、どのような材料がそろえば日銀が利上げに動くのだろうか。2つの観点から利上げ時期を予想する。

【詳細な図や写真】日銀が利上げに動くシナリオを考える（Photo/Shutterstock.com）

7月の金融政策決定会合における利上げは「ない」
　7月の金融政策決定会合を1週間前に控えた現時点において、利上げに関する観測記事やリーク報道はほとんど出ていない。植田総裁が就任して以降、日銀が「動く」際は、事前に観測報道が多く出回り、金融政策会合の当日までに政策変更が既成事実化している印象があるので、現時点でこれが出ていないことから判断すると、日銀は追加の利上げにそこまで前向きではないのかもしれない。

　日銀を揺さぶっていた円安が政府の為替介入によっていったんは抑制されていることが、日銀に時間的余裕を与えているのだろうか。

　7月会合で利上げを見送った場合、その後の数日で円安が急加速する可能性が否定できず、その場合、かえって日銀の政策的な自由度を低下させる事態になりかねない。そう考えると、やはり日銀が利上げを待つことのハードルは高いように思える。

　ちなみに、QUICK月次調査＜債券＞によると、市場関係者（有効回答数114）の予想は7月が26名、9月が29名、10月が49名、それ以降が10名と分散している。9月以降の利上げを予想する向きは、日銀が7月会合における同時決定（利上げと長国買入れ減額）を避けるとの視点がありそうだ。

　では、どのような材料がそろえば日銀が利上げに動くのだろうか。2つの点から考えてみたい。

さらなる加速が見込まれる賃金
　日銀を利上げに動かす材料としては、1つ目に賃金が重要だろう。5月毎月勤労統計（共通事業所ベース）によると、現金給与総額は前年比プラス2.3％であった。賃金の基調を読む上で重視すべき一般労働者（≒正社員）の所定内給与（≒基本給）は前年比プラス2.7％と飛躍的な伸びとなり、過去数年のトレンドを明確に上抜けた。その上、向こう数ヶ月にさらなる加速が見込まれる。

　というのも、5月の段階では改定後の賃金を支払っている企業は、およそ半数程度にすぎないためだ。6月以降に改定後の賃金が支給されると、所定内給与はさらなる加速を遂げる公算が大きく、最終的には春闘（ベア相当部分約プラス3.6％）の結果に近くなると想定される。

　こうした傾向はパートタイム労働者を含んだ系列で見ても、大きな変化はないだろう。賃金は物価上昇を加味した実質値で見れば依然としてマイナスであるが、名目賃金の伸びは疑いの余地なく日銀に利上げを促している。

　2つ目は、賃金上昇に由来する物価上昇圧力だ。

賃金上昇に由来する物価上昇圧力
　日銀（植田総裁）は、コスト増（主に輸入物価上昇）を価格転嫁する動きを「第1の力」、賃金上昇に由来する物価上昇圧力を「第2の力」と大別している。日銀が現在のインフレを説明する際に用いている概念図では、水色部分が第1の力、桃色部分が第2の力として示されている。


　現時点において「第1の力」と「第2の力」のどちらが理想的かと言えば、それは有無を言わさず後者であろう。第1の力は「賃金を犠牲にしてまでも値上げは我慢」というデフレマインドの染みついた企業行動を変容させたという点において大きな役割を果たしたが、それ自体は決して国民の厚生を改善させるものではない。家計から企業への所得移転を促したにすぎない、という冷めた見方もできる。

　それに対して、賃金上昇を後ろ盾に個人消費が加速し、需給ギャップが引き締まり、その結果として物価が上がるという波及経路は典型的なデマンドプル型のインフレで、日銀が長年追い求めてきたものである。そうした状況になれば、日銀は緩和的な金融政策の手じまいを着実に進めることができる。その結果として日米金利差が縮小し、円安も収まるのであれば現在の日本にとって理想的であろう。

　もっとも、現実は個人消費が横ばいないしはマイナスであり、第2の力に起因するインフレ圧力がどれほど発生しているかは不明確なところがある。個人消費が減少基調にあるという事実から逆算すれば、現在のインフレはほぼ全て「第1の力」によるものであるとすら言え、日銀の判断を難しくさせている。

次の利上げはいつか
　実際、消費者物価指数における寄与度上位には食品、宿泊費（教養娯楽サービス）があり、どちらも円安による効果を多く含んでいる（後者は円安によるインバウンド増加を通じた効果）。


　これまで日銀は2025年度にかけて物価上昇のけん引役が、第1の力から第2の力へ引き継がれるとの理想的な見通しを示してきた。ただし、ここまで円安が進行すると、強すぎる第1の力が、成長過程にある第2の力を駆逐してしまう展開に注意が必要になってくる（概念図の水色部分が桃色を浸食）。

　円建て輸入物価は6月に前年比プラス9.5％とプラス幅を拡大し、2020年平均を100とする指数水準は172と高止まりしている。1次産品価格の安定を背景に契約通貨建てでは同プラス0.3％と抑制されているものの、円安の影響が効いている。

　日銀は個人消費が弱い中、利上げは国内経済への悪影響が大きいとの判断から、為替対策に傾倒した政策態度には距離を置いてきた。しかしながら、弱い個人消費の理由が「円安」という判断になるならば話は変わってくる。日銀の利上げによって円安が止まるかは別としても、個人消費を回復させるための手段として利上げが現実味を帯びてくる可能性には注意したい。第1の力を減じることで、インフレの質を改善させるとの判断に至っても不思議ではない。

　また日銀は金融システムレポート（2024年4月号）において、利上げによってマクロ的な家計の金利収支が改善するという試算結果を示している。当該試算では家計の支払金利（主に住宅ローン）を預貯金や国債からの受取金利が上回るというものだ。こうした経緯を踏まえると、「利上げによって個人消費回復」という説明経路もあり得るように思える。政府や国民から日銀に対して円安抑制をすべきとの外圧が強まる中、日銀が通貨防衛的な色彩を帯びた利上げを模索している可能性はありそうだ。

　仮に7月に利上げがなかった場合、9月にはより高い確度で実施されるだろう。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一