기업채무가 트리거되는 미국 경제*금융위기

[이매진]

기업채무가 트리거되는 미국 경제*금융위기

https://www.nri.com/jp/knowledge/blog/lst/2023/fis/kiuchi/0515_2

변화하는 미국의 부채 구조와 금융 계약의 영향

미국에서는 역사적인 페이스로 금융 계약을 실시해 왔지만, 그래도 경제는 여전히 실속에 이르지 않았다. 금융 계약의 영향이 우선 금리에 민감한 개인의 주택 투자, 자동차 구매의 악화를 가져오고, 그 영향이 경제 전체에 파급되는 형태로 경기가 후퇴에 빠지는 것이 지금까지의 전형적인 패턴이었다. 그러나 주택투자가 2년간 감소를 이어가는 가운데 경제 전체의 안정은 아직 크게 무너지지 않은 것이 현실이다.

이는 개인 소비가 코로나 문제의 영향을 더욱 강하게 받는 것 외에도 개인 채무 상황이 크게 영향을 받는 것으로 생각된다. 2008년 리먼 쇼크 전에는 개인채무의 팽창과 주택부동산 가격 상승이 동시에 진행되고 있었다. 그러나 그 후에는 개인채무의 GDP 비율은 급속히 저하해 간다. 이른바 딜리버리지(채무 삭감)가 진행된 것이다(도표 1).

개인의 경제활동이 금리 상승에 대한 저항력을 강화한 배경에는 채무의 억제가 진행되어 이자부담 부담이 기존만큼 높아지지 않았던 것으로 생각된다. 그 결과, 모기지, 모기지 담보증권(RMBS), 자동차 대출 등 개인 채무와 관련된 금융 문제는 심각화되지 않았다.

도표 1 미국 기업 · 가계 부채 사이클과 경제 · 금융 상황

기업채무는 역사적인 수준에

이러한 개인의 채무와는 대조적으로 리먼 쇼크 후에 급증한 것이 기업의 채무이다. 그 GDP 비율은 1980년대부터 가로로 추이해 왔지만, 과거 수년은 역사적인 고수준에 이르고 있다(도표 1). 게다가 2020년 코로나 쇼크를 받아 기업채무의 GDP 비율은 또 한층 상승했다. 이는 급속한 금융 완화로 인한 자금 조달 비용 감소로 인한 것입니다. 이 점에서 코로나 쇼크의 금융 완화는 지나치게 진행되어 기업의 채무를 과도하게 부풀렸을 가능성이 생각된다.

개인채무의 억제가 진행된 결과 기존보다 개인의 경제활동은 금리 상승에 대한 저항력을 강화하고 금융 계약 효과를 줄이고 있는 면이 있다고 생각된다. 한편, 기업의 경제활동은 채무가 증가한 만큼 기존보다 금리 상승에 약해지고 있을 것이다. 발밑에서는 설비투자의 약점이 현저해지고 있어 금리 상승의 영향을 확인할 수 있다.

금융위기는 항상 다른 얼굴로 나타난다

이러한 채무의 환경 변화에 따라 금리 상승을 겪은 경제의 리스크는 개인에서 기업으로 옮겨가고 있다. 금융면에서의 위험에 대해서도 마찬가지이다.

과거 금융문제도 개인과 기업의 채무상황을 반영한 형태로 생겨왔다. 1980년대를 통한 저축대출조합(S&L) 위기는 기업채무 증가를 배경으로, 1987년 블랙만데이는 채무확대를 수반하는 개인의 과잉 주식투자를 배경으로, 2000년 도트컴버블 붕괴는 기업채무 증가 을 배경으로 2008년 리먼 쇼크는 주택 관련 개인채무 증가를 배경으로 각각 생겨왔다.

개인채무 증가에 뿌리 내리는 금융위기와 기업채무 증가에 뿌리 내리는 금융위기가 교대로 생기는 것이 특징적이다. 금융위기는 같은 형태로 반복되지 않고 항상 다른 얼굴로 나타난다.

경제 악화로 은행 불안은 두 번째 라운드로

이상의 고찰로부터, 금융 계약의 영향은, 이번은 개인보다 기업의 경제 활동에 의해 나타나기 쉽고, 또한 그것은 기업 채무에 관련되는 금융의 문제로 발전하기 쉽다고 생각된다.

5월 1일 미지은 퍼스트 리퍼블릭뱅크가 파탄했다. 3월 실리콘밸리뱅크(SVB), 시그니처뱅크 파탄 등 은행 불안이 아직 끝나지 않았음을 보여주는 것이다.

지금까지 표면화한 은행의 경영불안의 근본에 있는 것은 금리 리스크 관리의 실패이다. 금리 급상승을 받은 채권 포함손의 확대나 고정금리대출의 채권가치의 저하가 문제의 본질이다. 은행 예금의 유출을 받고, 그 자산의 매각을 강하게 되어 포함 손해가 실현손이 되어 버렸다.

한편, 기업의 경영 부진이 높아진 대출 채권이나 증권 가격 하락 등 신용 리스크의 상승은 아직 표면화되지 않았다. 금융 계약 및 은행 대출 억제의 영향으로 기업 활동의 악화가 진행되면, 그것은 기업용 대출의 신용 리스크를 높여 은행은 새로운 역풍에 직면하게 될 것이다. 이것이, 앞서 일어날 수 있는 「은행 불안의 제2 라운드」이다.

앞서 발표된 미연방준비제도이사회(FRB)의 은행대출 담당자 조사에서는 은행의 대출기준 엄격화가 진행됨과 동시에 기업의 자금 수요도 급속히 악화되고 있는 것으로 확인됐다. 이 대출의 공급면과 수요면의 양쪽의 영향을 반영하는 복합 지수는 기업의 차입 환경이 2000년의 도트 컴버블 붕괴시, 2008년의 리먼 쇼크시, 2020년의 코로나 쇼크시와 늘어선 수준 까지 악화하고 있으며, 앞으로 미국 경제가 본격적인 경기후퇴에 빠질 위험이 상응에 있음을 시사하고 있다(도표 2).

도표 2 합성 지수와 실질 GDP 성장률

주목은 예금 유출에서 주가 하락으로

3월 이후 예금 유출은 은행을 유동성 위기에서 파탄으로 몰아넣는 등 사태를 단번에 악화시키는 역할을 해왔다. 다만, 중견은행으로부터의 대량의 예금유출의 움직임에는 톱니가 걸려 있다. 예금보험으로 커버되지 않는 25만 달러 이상의 대금 예금을 경영파탄이 우려되는 은행에서 옮기는 움직임은 한순간 돌고 있는 것이다.

그러나 예금보험제도는 은행 불안의 본질적인 문제가 아니다. 본질적인 문제는 은행 금리 위험 관리의 실패입니다. 포함손실 확대나 역수익으로 인한 자금수익 악화를 겪은 은행의 경영부진 문제는 아직도 계속되고 있다. 경기 악화로 인한 기업의 신용 리스크 문제가 드러나면 여신 비용 상승으로 은행 경영 부진 경향이 더욱 강해질 것이다.

이러한 은행은 당국이 개재하는 형태로 구제적인 인수의 대상이 된다. 그러나 퍼스트 리퍼블릭 뱅크의 파탄 및 인수극에서도 볼 수 있듯이 인수를 검토하는 측의 은행은 가능한 한 싸게 은행을 사려고 한다. 이를 위해서는 인수 대상 은행의 주가가 충분히 떨어질 때까지 기다리는 경향이 있습니다. 게다가 미 연방예금보험공사(FDIC)가 은행 업무를 인계하는 파탄처리를 기다린 후 인수를 결정하는 자세가 강해지고 있는 것으로 보인다. 파탄처리가 되면 FDIC가 예금보험기금을 사용해 일부 손실을 부담해주기 때문이다.

퍼스트 리퍼블릭 뱅크의 케이스와 같이, 인수하는 측의 은행이 FDIC에 의한 파탄 처리를 기다리고 가능한 한 싸게 은행을 인수하려고 하는 결과, 순수한 구제 인수는 성립하기 어려워져, 파탄 처리와 인수가 동시에 행해지는 퍼스트 리퍼블릭 뱅크와 같은 케이스가 앞으로도 복수 나오는 것은 아닐까. 결과적으로 은행 파탄은 늘어날 것이다.

또한 파산처리, 인수관측이 강해지면 시장은 채권이나 대출채권의 포함손을 기업가치에 반영하는 경향을 보다 강하게 한다. 은행이 계속하고 있는 한은 포함손은 표면화하지 않을 가능성이 있지만, 파산처리, 인수시에는 엄격한 자산사정이 이루어지기 때문이다. 따라서 경영 부진으로 파탄 처리, 인수 관측이 강해지는 은행의 주가는 하락하기 쉬워진다.

지금까지는 은행 예금의 유출이 은행의 파탄 리스크를 보이는 데 중요한 지표였지만, 앞으로는 주가 하락에 의해 주목해야 할 것이다.

다음 주목은 비공개 크레딧 펀드

앞으로 기업활동과 경영환경이 악화되면 금융면에서는 기업채무와 관련된 금융자산에 문제가 생기기 쉬워진다. 이는 은행의 기업용 대출채권 이외에 증권이나 논뱅크(비은행 금융중개기관)의 문제가 된다. 그래서 주목하고 싶은 것이 프라이빗 크레딧 펀드이다 (도표 3).

프라이빗 크레딧 펀드는 기관 투자가와 부유층으로부터 자금을 모아 신용 리스크가 높은 무등급이나 저등급 기업 등 대부분은 비상장 기업에 직접 대출을 하는 펀드다. 2008년 리먼 쇼크(글로벌 금융위기) 이후 급성장한 새로운 유형의 펀드다.

FRB에 의하면, 프라이빗·크레디트·펀드에 대한 투자자 구성(자산 규모)은, 2021년 말 시점에서 공적·사적 연금이 31%, 프라이빗·에퀴티 등 그 외의 프라이빗·펀드가 14%, 보험회사 9%, 개인이 9%이다. 국제통화기금(IMF)에 따르면 자산 규모는 1.5조 달러 정도로 된다.

경제가 악화되고 기업의 신용 리스크가 높아지면 개인 크레딧 펀드는 운영 성능이 떨어진 기업용 대출을 급속히 좁힐 것이다. 그렇게 되면 리먼 쇼크 이후 프라이빗 크레딧 펀드로부터 자금 조달에 대한 의존을 급속히 강화해 온 저등급 기업은 단번에 자금 벌이 곤란하게 되어 파탄이 증가할 가능성이 생각된다. 그것이 경제를 더욱 악화시키는 악순환을 낳는다.

도표 3 개인 크레딧 펀드란 무엇인가?

금융 위험 트리오

다만 그러한 사태가 되어도, 프라이빗·크레디트·펀드 자체는 파탄하기 어렵다고 말할 수 있다. 첫째로, 대부분은 해약이 제한된 클로즈드 엔드형이며, 단번에 자금이 인상되지 않는, 둘째, 차입의 비율(레버리지 비율)이 작기 때문에, 채무 불이행에 빠지기 어렵다. 3. 변동금리 대출이 중심이기 때문에 지난해 금리 상승 국면에서도 대출자산의 큰 열화가 발생하지 않았기 때문이다.

그러나 프라이빗 크레딧 펀드의 운용 리턴이 악화되면, 거기에 투자를 하고 있는 오픈형 펀드의 운용 리턴도 악화되어, 거기서 고객의 자금 유출이 강해져, 환금 매도가 금융 시장을 혼란시킬 가능성 도 있을 것이다. 이러한 경로를 통해 개인 크레딧 펀드를 중재하여 다른 펀드의 경영이 크게 흔들릴 수 있습니다.

앞서 저등급 기업의 경영불안이 높아지면 프라이빗 크레딧 펀드, 은행의 레버리지 드론(저등급 기업용 융자), 하이이어드채의 3개가 금융불안의 진원지가 되는 것은 아닐까. 이 3개는 각각 약 1.5조 달러, 약 1.4조 달러, 약 1.5조 달러로 자산 규모가 거의 어깨를 늘어놓고 있어, 「금융 리스크 트리오」라고 말할 수 있다(도표 4).

레버리지 드론의 증권화 상품인 론 담보증권(CLO)의 가격도 크게 내려가기 때문에 CLO나 하이이어드채에 투자하는 오픈형 펀드에서는 파탄의 위험도 나올 것이다.

미국 경제가 일단 악화되고 기업 부문의 경영 불안과 기업 부채와 관련된 금융 자산에 큰 문제가 생기면 은행과 논뱅크를 모두 포함하는 새로운 유형의 금융 위기로 발전할 가능성이 있다.