[금융] [외환시장] 일본 국채금리 올라도 엔화 강세로 이어지지 않는 두 가지 요인

[お持て成し]

[외환시장] 일본 국채금리 올라도 엔화 강세로 이어지지 않는 두 가지 요인 / 7/22(월) / 주간 금융재정사정

근년, 일본 국채 금리가 크게 상승하고 있어, 10년 국채 금리는 7월 3일에 1.11%로 2011년 7월 이래의 수준이 되었다. 게다가 30년 국채 금리는 6월말에 2.31%로, 10년 이래의 수준으로 상승했다. 7월 30, 31일에 개최되는 일본 은행의 금융 정책 결정회에서는, 국채 매입의 감액 계획이 정해질 전망이다. 

우에다 가즈오 총재는 6월 회합 후의 기자 회견에서 「상응한 액수」의 감액을 시사했지만, 감액이 예상 이상으로 커지면, 국채 시장의 수급 악화에의 염려로부터 국채 금리에 대한 상승 압력이 한층 높아질 가능성이 있다.
　
통상 기타 요인이 불변하면 국채금리 상승은 엔화 상승 요인이 된다. 그러나 당장 국채금리가 크게 오르는 국면에서도 엔화는 주요 통화에 대해 전반적으로 하락하고 있다. 즉, 엔과 국채 금리에는 음의 상관관계(국채 금리 상승·엔화 약세)가 보이는 것이다.

왜 음의 상관관계가 되는가.

첫째, 국채 금리가 상승하더라도 그 이상으로 해외 금리가 상승해 국내외 금리차 확대가 엔화 하락으로 이어지고 있을 가능성이 있다는 점이다.
　

[도표]는 1995년 4월 이후의 일본 10년 국채금리와 미국 10년 국채금리의 관계를 플롯한 것이지만 양자 사이에는 양의 상관관계가 명확하게 인정된다. 회귀식 회귀계수(기울기)는 0.459로 나타나는데 이는 미국 10년 국채금리가 1%포인트 상승했을 때 일본 10년 국채금리가 0.459% 포인트 밖에 오르지 않는다는 것을 의미한다. 국채 금리가 상승할 때에는 미 국채 금리가 그 이상으로 크게 상승해 미일 금리차가 확대되고, 달러 강세·엔화 약세로 이어지고 있음을 시사한다.

[도표] 일본 10년 국채금리와 미국 10년 국채금리의 상관(1995년 4월 이후)

따라서 국채금리 상승이 엔화 강세로 이어지기 위해서는 국채금리가 해외금리 이상으로 상승할 필요가 있지만 이는 엔화 강세의 필요조건이지 충분조건이 아니다. 예를 들어 지난 5월에는 국채금리가 미 국채금리 이상으로 상승해 미일 국채금리차가 축소됐음에도 달러엔은 상승했다.

이 움직임의 배경으로서 생각할 수 있는 것은, 당시의 국채 금리 상승이, 일본은행에의 금리 인상 기대의 고조가 아니라, 국채의 수급 악화에의 염려등을 배경으로 한 텀 프리미엄의 상승에 주도되고 있던 것이다. 비슷한 움직임은 2023년 여름~가을쯤 미국에서도 볼 수 있으며, 미 국채 수급 악화 우려와 인플레이션 전망의 불투명감 고조 등을 배경으로 미 국채 금리가 상승했지만, 달러 강세로 이어지지는 않았다. 이러한 움직임에 비추어 보면, 텀 프리미엄의 상승이 주도하는 금리 상승은 반드시 통화 상승으로 이어지지 않는다고 생각할 수 있다.

이상을 정리하면, 국채 금리 상승이 엔고로 이어지기 위해서는,

①국채 금리가 해외 금리 이상으로 크게 상승하고, 또

②금리 상승이 텀 프리미엄 주도가 아닌 것을 채우지 않으면 안 된다.

그러나 이 두 조건을 만족시키는 것은 상당히 장벽이 높다고 할 수 있다. (「주간금융재정사정」2024년 7월 23일호부터 전재)

 주간 금융재정사정

https://finance.yahoo.co.jp/news/detail/99b3b49d08e37f60fbf6099dce23c8001daa060d

【為替市場】日本国債金利が上昇しても円高につながらない2つの要因(週刊　金融財政事情) - Ya

【為替市場】日本国債金利が上昇しても円高につながらない2つの要因
9:30 配信

週刊　金融財政事情


JPモルガン・チェース銀行　チーフ為替ストラテジスト　棚瀬 順哉


〔図表〕日本10年国債金利と米国10年国債金利の相関（1995年4月以降）

　近年、日本国債金利が大きく上昇しており、10年国債金利は7月3日に1.11％と2011年7月以来の水準となった。さらに30年国債金利は6月末に2.31％と、10年以来の水準に上昇した。7月30、31日に開催される日本銀行の金融政策決定会合では、国債買い入れの減額計画が決まる見通しである。植田和男総裁は6月会合後の記者会見で「相応な額」の減額を示唆したが、減額が予想以上に大きくなれば、国債市場の需給悪化への懸念から国債金利に対する上昇圧力が一段と高まる可能性がある。
　通常、その他の要因が不変であれば、国債金利の上昇は円の上昇要因となる。しかし足元では、国債金利が大きく上昇している局面でも、円は主要通貨に対して全般的に下落している。つまり、円と国債金利には負の相関関係（国債金利上昇・円安）が見られるのだ。
　なぜ、負の相関関係になるのか。第一に、国債金利が上昇しても、それ以上に海外金利が上昇し、国内外の金利差の拡大が、円の下落につながっている可能性があることだ。
　図表は、1995年4月以降の日本10年国債金利と米国10年国債金利の関係をプロットしたものだが、両者の間には正の相関関係が明確に認められる。回帰式の回帰係数（傾き）は0.459となっているが、これは、米国10年国債金利が1％上昇した際に日本10年国債金利が0.459％しか上昇しないことを意味する。国債金利が上昇する時には米国債金利がそれ以上に大きく上昇して日米金利差が拡大し、ドル高・円安につながっていることを示唆している。
　従って、国債金利の上昇が円高につながるためには、国債金利が海外金利以上に上昇する必要があるが、このことは円高の必要条件であって十分条件ではない。例えば、今年5月には国債金利が米国債金利以上に上昇して日米国債金利差が縮小したにもかかわらず、ドル円は上昇した。
　この動きの背景として考えられるのは、当時の国債金利上昇が、日銀への利上げ期待の高まりではなく、国債の需給悪化への懸念などを背景としたタームプレミアムの上昇に主導されていたことである。同様の動きは2023年夏～秋ごろに米国でも見られ、米国債の需給悪化への懸念やインフレ見通しの不透明感の高まりなどを背景に米国債金利が上昇したが、ドル高にはつながらなかった。こうした動きに鑑みると、タームプレミアムの上昇が主導する金利上昇は必ずしも通貨高につながらないと考えられる。
　以上をまとめると、国債金利上昇が円高につながるためには、①国債金利が海外金利以上に大きく上昇し、かつ②金利上昇がタームプレミアム主導でない──ことを満たさなければならない。しかし、この二つの条件を満たすのは、かなりハードルが高いといえよう。（「週刊金融財政事情」2024年7月23日号より転載）

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