[스몰캡 이슈] 레드오션에서 숨은 보석 찾기

[구스닥]

레드오션에서 숨은 보석 찾기 : 제2의 이마트를 꿈꾼다 

레드오션에서 초과수익의 기회를 찾자

2000년 중반 이후 블루오션의 열풍은 주식 시장에도 불어 닥쳤다.

그 의미가 다소 변질되긴 했지만 향후 성장성이 높은 산업(블루오션)에 진출한 기업들에 대해선 우호적인 시각 일색이지만 전방 시장이 정체된 레드오션 참여자들에 대해선 평가가 인색하다.

이렇게 편향된 인식 하에서 기대보다 실적 개선세가 높게 나타난다면 초과수익의 기회가 있을 것이다.

그러한 기회는 역발상의 관점에서 레드오션 내의 기업들에게 발생할 가능성이 높다.

영세업자 비중이 높고 브랜드 가치가 높은 기업들에 주목할 필요

해외에서 성장 동력을 찾지 못하는 내수 중심의 소비재 시장에서 시장 자체의 성장성이 낮아 레드오션으로 평가절하되는 경우가 많다.

하지만 브랜드 가치가 높은 기업은 점유율을 끌어 올려 성장을 도모할 여지가 크다는 판단이다.

특히 영세업자들의 비중이 높은 시장에서 비브랜드 시장을 적극적으로 공략하는 경우 더욱 그러하다.

이러한 기업들은 보통 성장성 우려로 저평가된 사례가 많지만 시장보다 높은 성장성을 확보해 실제 매출 성장 속도도 예상보다 빠르다.

안정적인 마진만 확보된다면 실적 개선 및 초과 수익을 기대할 수 있는 것이다.

주요 관심 종목: 한샘, CJ프레시웨이, 동우

우리의 주요 관심 종목은 한샘, CJ프레시웨이, 동우 등이다.

한샘은 부엌가구 비브랜드 시장 공략과 인테리어 유통부문의 사업확장으로 2011년과 2012년 매출액 성장률은 각각 11.4%, 13.1%에 이를 전망이다.

CJ프레시웨이는 지방 식자재 유통업자와 제휴해 지방시장을 공략하고, 그룹내의 식자재 유통을 전담해 2011년 매출액(회사 전망치) 성장률은 58.9%에 달할 것으로 예상된다.

동우는 도계와 육가공 공장에 대한 설비투자와 위탁농가를 꾸준히 늘려 2012년 도계 가능 물량은 현재의 3배 이상으로 증가할 전망이다.

I. 레드오션에서 초과수익 기회 상존

1. 레드오션에서 성장하는 기업에 주목할 필요

1) 주식시장에도 불어 닥친 블루오션 광풍

2008년 금융 위기 이후 글로벌 경제가 회복되는 국면에서 국내 수출기업들의 선전이 지속되고 있다.

IT, 자동차, 화학, 기계 등 국내 대표 수출 기업들이 해외 시장을 적극적으로 공략하면서 실적 개선세가 돋보인다.

반면 내수 중심의 업체들의 경우 일부 산업을 제외하고 성장성 우려가 부각되며 시장에서 주목 받지 못하고 있다.

해외에서 성장 동력을 확보하지 못한 내수 중심의 산업은 성장성이 낮고 경쟁이 치열한 ‘레드오션’으로 인식되고 있는 셈이다.

해외에서 성장 모멘텀을 확보한 수출 기업들의 경우 다양한 성장 스토리를 기반으로 주식시장의 상승을 주도해왔다.

특히 블루오션으로 인식된 일부 테마의 경우 2009~2010년 테마장세를 형성하며 더욱 주목 받았던 것이 사실이다.

대체에너지(태양광, 풍력, 원자력 등), LED, 2차전지, 3D 등 다양한 테마들이 그러하다.

하지만 블루오션으로 인식된 다양한 테마들이 초기부터 경쟁이 치열한 시장으로 변화되고 그 성과가 나타나기 까지는 상당한 시간이 소요되는 바 실제 기대처럼 블루오션으로 남아있을 가능성은 크지 않다.

결국 관련 주가도 초기에 기대감이 상당 부문 반영되고 나면 이후 움직임은 지지부진한 경우가 많다.

반면 내수 중심의 산업 및 업체들의 경우 최근 주도업종에 밀려 주목을 받지 못하고 있다.

국내 경제의 성장이 전적으로 해외에 의존하고 있어 국내 소비의 전반적인 부진이 반영되기 때문이다.

인구 감소 우려와 맞물려 내수 비중이 높은 산업은 레드오션으로 인식되기도 한다.

따라서 이러한 인식이 주가에 투영되어 주가의 제 값 받기가 쉽지 않은 상황이 전개된다.

2) 레드오션에서 초과수익의 기회 상존 가능성

만약 투자의 관점에서 블루오션 및 레드오션이라는 이분법적으로 접근한다면 그 성과는 어떨까?

피상적으로는 당연히 블루오션의 시장에 진출한 기업의 투자성과가 우월할 것으로 예측될 것이다. 하지만 실상 그렇지 않은 경우가 많다.

이미 이러한 기대감이 가격에 상당부문 반영된 가운데 성장에 대한 막연한 기대감과 실제 실적으로 연결되기까지의 시차가 존재하기 때문이다.

특히 블루오션으로 여겼던 시장이 빠르게 레드오션으로 변모될 경우 투자성과가 부진할 것은 불을 보듯 뻔하다.

반대로 레드오션 시장에서 벗어나지 못한 기업들의 경우 가격 메리트가 상존하지만 성장 모멘텀이 없다면 주가는 지지부진한 흐름을 이어갈 가능성이 높다.

따라서 이분법적 관점에서 접근해봐야 일관성있는 성과를 거두기는 쉽지 않다.

블루오션으로 새롭게 인식되거나 경쟁자 도태로 레드오션이 블루오션으로 변모하는 시장에 속한 기업들에 대한 투자성과가 탁월하다는 것은 경험적으로 알고 있다.

즉 블루오션으로 변할 시장 참여자를 적정 시점에 투자하기만 하면 된다.

이러한 시장과 기업을 찾을 수 있을까?

찾는다 하더라도 그 투자시점을 정확하게 짚어낼 수 있을까?

이러한 질문에 자신 있게 답변할 수 있는 투자자는 거의 없으리라고 단언한다.

이상적인 종목과 투자시점을 찾는 것이 현실적으로 어렵다는 얘기다. 특히 이러한 기회 자체가 많지 않다.

하지만 이분법적 관점에서 이상적인 투자 전략에 대한 방법론을 제시할 수는 없지만 그 대안은 존재한다.

해당 시장의 경우 성장성은 낮고 경쟁이 치열한 레드오션으로 분류되지만 개별 기업은 높은 브랜드 가치를 발판으로 시장보다 높은 성장을 이어갈 때 초과수익의 기회가 존재할 가능성이 높다.

특히 이들 기업이 해당 시장의 구조적 변화에 능동적으로 대응해 적극적으로 시장을 키운다면 그 가능성은 더 크다는 판단이다.

따라서 이러한 기업의 특징들을 고찰해보고 이에 해당하는 국내 기업과 성장 전략을 분석해보는 것은 투자 종목을 선정하는데 도움이 될 것이다.

2. 레드오션에서도 성장할 수 있는 기업의 특징

1) 해외에서 성장의 기회를 찾을 수 없는 내수 중심의 산업

성장이 정체되고 경쟁이 치열한 시장의 특징은 해외에서 성장의 기회를 좀처럼 찾을 수 없는 내수 중심의 시장이라는 것이다.

국내 시장이 정체되었다 하더라도 해외로 진출해 성장을 모색한다면 앞에서 제시한 레드오션이라는 정의에 부합하지 않기 때문이다.

따라서 우리가 초점을 맞추고자 하는 기업은 내수 중심의 소비재 업체이다.

성장성 우려로 기업의 가치가 저평가됐지만 실제 정체된 시장에서 적극적이고 능동적인 전략을 통해 시장보다 높게 성장하거나 성장이 기대되는 기업을 찾는 것이다.

따라서 최소한 해외 진출이 용이하지 않거나 진출했지만 성과가 낮아 해외 성장 모멘텀이 밸류에이션에 반영되지 않은 기업이어야 한다.

2) 영세업자 비중이 높은 시장

대량생산체제가 확립된 대부분의 산업에서는 신뢰가 높은 브랜드를 확보한 기업들만이 경쟁할 수 있는 구도로 바뀌었다.

특히 2차 산업 중 소비재 관련 시장의 경우 그 정도가 더욱 심하다.

자동차, 가전에서부터 라면 등 생활 필수품에 이르기까지 대부분의 시장에서 브랜드 가치가 강한 소수의 기업만이 제품을 제대로 판매하고 있다.

일부 2차 산업을 포함해 1차 및 3차 산업에 속한 일부 산업은 대량생산체제의 어려움, 법적 제약, 제품의 무차별성 등으로 산업화가 더딘 상황이다.

하지만 기술의 발전 등으로 이러한 산업에서도 대량생산체제 및 전국적 유통망을 구축한 대형 기업들이 등장해 그 입지를 넓혀가고 있다.

브랜드 가치를 제고하면서 상당한 시장 점유율을 확보하는데 성공했지만 브랜드와 비브랜드 시장이 양분되어 비브랜드 제품의 점유율이 여전히 높은 시장을 우리는 주목한다.

단순히 높은 브랜드 가치를 보유했다 해서 비브랜드시장을 흡수하는 것이 아니라 적극적이고 능동적인 전략을 통해 비브랜드시장 공략에 성공한다면 이러한 기업의 성장성은 중장기적으로 시장보다 높을 수 밖에 없다.

3) 브랜드 가치가 높은 기업

정체된 시장 내에서도 성장하려면 높은 브랜드 가치를 확보해야 한다.

시장 점유율이 가장 높을 필요는 없지만 브랜드 가치가 시장 점유율과 비례하는 점을 고려하면 보통 점유율 1등 기업이 이에 해당된다.

브랜드 가치가 높다는 것은 소비자들의 충성도가 높고 가격 결정력을 확보해 상대적으로 높은 수익성을 유지하는데 도움이 된다.

또한 신뢰성 높은 브랜드를 바탕으로 사업 확장 등이 용이해 신규사업 진출시 성공 가능성도 높다.

따라서 레드오션 시장에서 장기적 성장 동력을 확보하기 위한 토대는 높은 브랜드 가치라는 판단이다.

4) 결론: 비브랜드 시장을 적극적으로 개척하는 내수 중심의 브랜드 가치 높은 기업

결론적으로 우리가 주목하는 기업은 해외에서 성장의 기회를 찾기 힘들고 대량생산시스템을 갖추지 못한 영세업자가 중심이 된 시장에서 브랜드 가치를 보유하고 적극적으로 비브랜드 시장을 공략하는 기업이다.

이들 기업은 시장 전체가 성장하지 못하지만 점유율 확대를 통해 성장의 과실을 누릴 가능성이 높다.

다만 영세업자들이 중심이 된 시장에서 대규모 자본을 보유한 기업이 점유율을 확대함으로써 경제적 약자의 입지를 약화시킨다는 점은 도덕적 비판을 야기할 수 있다.

하지만 소비자의 선택 기회를 인위적으로 박탈하지 않고 소비자의 요구에 부응하여 시장 점유율을 확대하는 것은 자본주의 시장에서 가장 공정한 형태의 경쟁이다.

특히 브랜드 가치를 보유한 기업이 영세업자와 상생의 구도로 점유율을 확대한다면 도덕적 비난도 크지 않을 것이라는 판단이다.

II. 레드오션에서의 성장 기업

1. 국내 해당 산업 및 기업 찾기

1) 내수 비중이 높고 영세업자 비중이 높은 산업

한국표준산업분류표 대분류 산업기준으로 내수 비중이 높고 영세업자 비중이 높은 산업은 제조업(일부)/ 도매 및 소매업/ 운수업(일부)/ 출판, 영상, 방송통신 및 정보서비스업/ 사업시설 관리 및 사업지원 서비스업(여행업)/교육서비스업 등이다.

따라서 이들 산업 내에 브랜드 가치가 높은 대표기업들을 열거하고 실제 이들이 비브랜드 시장에 침투하기 위한 전략을 고찰해 볼 필요가 있다.

실제 이러한 노력에 대한 성과가 나타나거나 기대된다면 우리가 주목하고 있는 기업에 부합한다고 볼 수 있다.

이러한 산업과 해당 기업은 아래 표와 같다.

2) 이미 롤 모델이 되어버린 소매유통업

상기 리스트 중 일부 산업 및 기업은 우리가 제시한 조건에 부합하나 다음의 이유로 분석 대상에서 제외한다.

1) 백화점(할인점)의 경우 이미 비브랜드 시장으로 진출이 완성된 산업이다.

지방 중소백화점을 병합하고 할인점을 통해 재래시장을 대체함에 따라 브랜드업체의 비브랜드시장으로의 침투가 충분히 달성된 산업이다.

따라서 동 산업은 오히려 롤 모델로서 가치가 있지 우리가 주목하는 성장 스토리가 기대되는 산업은 아니다.

2) 국내 육상운송업체인 대한통운의 경우 합병 이슈가 있어 분석의 대상에서 제외하고자 한다.

중소형 택배업체들이 점차 도태됨에 따라 대형 운송업체 중심으로 시장이 재편되고 있는 상황은 주목할만한 스토리이지만 최근 M&A를 앞두고 피인수되는 기업으로서 적정 가치를 논하기가 어렵기 때문이다.

3) 오디오물 출판 및 원판 녹음업체인 에스엠의 경우 해당 산업은 내수 중심의 시장이지만 최근 대형 업체를 중심으로 해외에서 성장동력을 확보해 이러한 가치가 주가에 반영되고 있다는 점에서 고려 대상에서 제외한다.

4) 교육업체(메가스터디, 비상교육)도 대상 기업에서 제외한다.

교육업 특성상 수요자들이 항상 대안업체를 찾는 경향이 강하고 오프라인업체의 경우 온라인으로, 온라인업체의 경우 오프라인으로 사업을 확장하며 점유율 확대보다는 사업확장에 초점을 맞추고 있기 때문이다.

5) 여행업체(하나투어)의 경우 브랜드 파워를 갖춘 기업은 소매 중심이 아니라 도매 중심의 업체이다.

도매 중심의 여행시장은 이미 과점을 형성해 영세업자 중심의 시장에서의 점유율 확대라는 성장 스토리를 기대할 수 없다.

물론 최근에 경쟁사(오케이투어) 도태와 항공사의 제로컴(Zero Commission) 실시로 중소형 여행업체의 입지가 약화되고 있으나 도매 시장에서의 과점적 지위가 주가에 이미 반영되어 있다고 판단되어 고려대상 기업에서 제외했다.

2. 해당 기업의 양적/질적 평가

1) 상장기업 평균보다 높은 외형 성장률

<표 1>에 있는 종목의 지난 3년간 매출액 연평균 성장률(단순 평균)은 16.6%에 이른다.

같은 기간 국내 상장사 전체 매출액 성장률이 13.5%였음을 감안하면 내수 중심의 업체의 성장성이 정체되었다는 것은 편견에 불과하다.

성장성이 낮은 내수 중심의 시장이더라도 1등 기업은 성장 동력을 확보하며 높은 성장세를 이어가고 있음을 알 수 있다.

우리가 주목하고 있는 기업(동우, 이지바이오, CJ프레시웨이, 한샘)의 매출액 성장률은 17.4%에 달한다.

시장의 성장성이 상대적으로 낮다 하더라도 점유율을 확대하면 개별 기업의 성장성은 충분히 확보할 수 있다는 판단이다. 결국 성장성을 담보할 수 있다면 시장의 저성장 인식에 따른 낮은 밸류에이션 탈피도 충분히 가능하다.

한편 외형성장과 동시에 영업이익률이 안정적으로 유지되는지도 중요하다.

외형성장에도 불구하고 안정적인 수익성을 창출하지 못한다면 외형 성장에 따른 이익 개선과 이에 기반한 주가 상승을 기대할 수 없기 때문이다.

상기 4개사의 영업이익률 추이를 보면 한샘과 CJ프레시웨이와 같은 유통업 부문의 비중이 높은 경우 상대적으로 영업마진이 안정적임을 알 수 있다.

동우의 경우 우상향의 기조를 보이고 있어 지난 3년간 육계 시세가 전반적으로 동사에 우호적으로 작용했다는 판단이다.

반면 이지바이오의 경우 영업이익률은 안정적으로 우상향하나  실제 이익기여도가 높은 자회사 실적을 고려한 당기순이익률의 변동성은 컸다.

대형기업을 중심으로 육돈 시장이 재편될 것으로 예상되는 만큼 향후 안정적인 추세를 보일 가능성이 높아 관심 종목으로 큰 무리가 없다는 판단이다.

따라서 정체된 시장 내에서 높은 브랜드 가치에 기반한 성장세가 이어진다면 주가의 장기 상승도 충분히 가능하다는 판단이다.

2) 비브랜드 시장 개척 전략 보유

비브랜드 제품 비중이 높은 시장의 경우 브랜드 제품과 비브랜드 제품간의 퀄러티 차이가 크지 않거나 가격 차이가 커 소비자 층이 분리된 경우가 많다.

브랜드 제품을 선호하긴 하나 수요자가 그 제품을 소비함에 따른 효용 차이가 크지 않거나 가격 차이가 커 지불할 능력이 없기 때문이다.

따라서 브랜드 제품 소비에 따른 효용을 제고하거나 가격을 낮춰 소비자가 접근할 수 있게 해야 한다.

다만 이러한 과정에서 브랜드 가치가 훼손된다면 득보다 실이 많음은 당연하다.

우리가 주목하고 있는 4개사의 경우 브랜드가치가 이미 확고하거나 향후 제고될 것으로 예상됨에 따라 비브랜드 시장으로의 침투가 충분히 가능하다는 판단이다.

특히 한샘의 경우에는 저가형 브랜드 런칭을 통해 가장 적극적으로 대응하고 있다.

CJ프레시웨이, 동우, 이지바이오의 경우에는 외부 충격에 따른 소비자의 선호도 증가와 해당 기업의 적극적인 합병과 제휴를 통해 비브랜드 시장을 공략하고 있다.

따라서 이들 기업은 점유율 상승 및 실적 개선세가 이어질 가능성이 높다는 판단이다.

3. 해당 기업의 구체적인 성장 전략

1) 한샘: IK 브랜드 런칭

가구 브랜드 가치 부동의 1위를 유지하고 있는 한샘의 경우 고가의 브랜드 부엌가구로 유명하다.

최근에는 인테리어 유통업 부문의 성장으로 외형 성장세를 이어가며 정체된 부엌가구 시장에서 벗어났다는 평가를 받고 있다.

하지만 우리가 이번 리포트에서 초점을 맞추고 있는 분야는 유통업이 아니라 기존 부엌가구의 시장 지배력 강화이다. 기존 대리점과 특판을 기반으로 한 동사의 부엌가구 매출은 각각 1000~1200억원 수준으로 성장이 정체되어 왔다.

이에 비브랜드 가구 시장을 적극적으로 공략하기 위해 2007년 IK라는 브랜드를 런칭했다.

비브랜드 가구가 주로 지역 인테리어 사업자를 중심으로 유통된다는 점에 초점을 맞추어 우선 이들과 전략적 제휴를 맺었다.

이들이 동사의 제품을 사용해야만 비브랜드 시장으로 침투가 가능했기 때문이다.

물론 IK 브랜드의 부엌가구 가격도 소비자들이 접근하기 쉬운 가격대로 낮춘 것도 주요 전략이었다.

이러한 노력은 점차 그 성과가 가시화되었다.

2008년 100억원에 그쳤던 매출은 2010년 660억원에 달했다. 2011년에는 800~1,000억원에 이를 전망이다.

동사는 2013년 동 부문 매출 목표를 2,000억원으로 설정했다.

특히 동 부문의 영업마진은 확장 정책에 따른 관리인력 충원과 마케팅 비용 등으로 낮은데 1,000억원이 넘으면 규모의 경제 효과가 본격적으로 발생할 것으로 기대하고 있다.

즉 향후 외형 성장뿐만 아니라 마진 제고에도 일조할 것으로 예상된다.

2) CJ프레시웨이: 지역 식자재 유통업자들과 연계한 시장 영역 확대

CJ프레시웨이는 식자재 유통업과 급식사업을 영위하는 업체이다.

기업형 식자재 유통부문에서는 국내 1위 업체로 2011년에는 CJ그룹내의 식자재 유통을 전담하게 되면서 외형 성장세는 더욱 가파를 전망이다.

하지만 우리가 주목하고 있는 부문은 캡티브 마켓보다는 영세업자들이 주를 이루고 있는 식자재 유통시장이다.

국내 식자재 유통시장에서 브랜드를 갖춘 대기업 계열업체들의 비중은 5%에 지나지 않는다.

식자재는 제품의 품질 통제 및 차별화가 쉽지않아, 실상 주 수요자인 단체급식업체와 음식점은 브랜드 업체를 굳이 선호하지 않았다.

하지만 음식점의 프랜차이즈화가 가속화되고 있고, 먹거리 사고가 빈발하면서 정부의 관리감독이 강화되고 있어 브랜드를 갖춘 대기업 계열업체에 대한 선호도가 제고되고 있다.

특히 동사는 적극적으로 이러한 시장의 변화에 대응하여 지역 식품유통업자와 연계하고 있다.

식자재 유통은 동사가, 영업은 기존 사업자들이 영위하는 상생구조를 형성해 영세업자가 대부분의 시장을 장악하고 있는 시장을 적극적으로 공략하고 있다.

현재는 일산과 광주에서 이러한 사업모델을 전개하고 있고, 향후 지속적으로 늘려갈 계획이다. 2010년 관련 매출은 400억원이었고, 2011년에는 1,100억원에 이를 전망이다.

3) 동우: 계열화 위탁 농가가 증가하는 가운데 브랜드 시장을 공략할 전망

동우는 육계 계열화 시장점유율 2위(M/S 9.4%) 업체이다.

지난 3년간 평균 영업이익률은 10.5%로 경쟁사 대비 월등히 높은 수익 구조를 보유하고 있으나, 그 동안 B2C보다는 B2B 시장에 주력하여 소비자 인지도는 상대적으로 낮다.

하지만 최근 닭고기 시장이 사조대림, 이지바이오 등 중견 기업들의 시장 진입과 장기 성장성 부각으로 재편 조짐을 보이는 가운데 독자 브랜드 ‘참프레’를 강화하려는 행보를 보이고 있어 관심이 주목되고 있다.

특히 우리는 ‘참프레’의 브랜드력 강화가 기존 동우의 계열화 위탁 농가 흡수와 동시에 진행될 것으로 전망된다는 점에 초점을 맞추고 있다.

‘참프레’ 브랜드를 단 육가공 사업의 기반을 확충하는 과정에서 설비투자 증설은 필연적으로 계열화 위탁 농가의 흡수로 연결될 것이기 때문이다.

동사는 2010년 11월 ‘참프레’ 주식 25만주(31.6%)를 25억원에 취득했으며, ‘참프레’는 2012년까지 김동수 대표와 계열사 군산도시가스 보증으로 1,500억원을 투자하여 전북 부안에 연간 2억수에 달하는 도계 공장과 육가공 설비를 갖출 계획이다.

설비 완공 후 총 도계 수는 업계 1위인 하림 수준으로 올라서게 된다.

설비투자 비용 부담에도 불구하고 육계 시장의 성장에 대비하기 위해서는 가공업을 포함한 수직계열화가 필요한데, 동사의 경우 B2B 시장의 높은 수익성을 바탕으로 육가공 시장의 성장에 대비할 수 있을 것으로 전망된다.

경쟁업체들의 진입에도 불구하고 대형업체로의 시장 재편이 가속화될 것으로 예상되는 만큼 성장 모멘텀은 지속될 것으로 예상된다.

4) 이지바이오: 대형업체로의 재편과 소비자의 브랜드육 선호도 증가

이지바이오시스템은 생명공학에 기반한 동물용 약품 및 기능성 식품 전문 제조업체이다.

2003년 사료제조회사인 도드람비엔에프 인수를 시작으로 2005년 도드람비티를 인수하였다.

중소 축산업체를 지속적으로 인수하여, 현재 양돈 사료 및 육가공 사업을 하는 팜스토리한냉을 비롯하여 직접 양돈을 하는 자회사를 관리하는 도드람비티 등 양돈중심의 5개 자회사를 보유하고 있다.

동사는 이러한 자회사를 통해 사료생산에서부터 양돈, 육가공, 유통까지 돈육 산업 전체를 수직 계열화했다.

최근 돈육업계에서는 3가지 구조적 변화가 일어나고 있다.

첫째, 구제역사태로 양돈수가 급격히 줄어든 상태에서 개인 및 중소형 양돈기업은 양돈을 다시 시작하기 어려운 상황이나, 대형 양돈업체들은 중소형 업체를 흡수하며 오히려 규모를 키워가고 있는 상황이다.

둘째, 해외 곡물가격의 급등으로 대부분을 수입에 의존하는 국내 실정상 안정적인 사료 원료 수급능력이 중요해지고 있다.

셋째, 소비자들의 위생 인식 변화 및 항생제 등을 쓰지 못하게 하는 법률적 규제 등으로 고품질화 및 환경친화적 생산 방식을 도입한 고급 브랜드육의 선호도가 높아지고 있다.

이러한 외부 환경의 구조적 변화는 원가 측면이나 브랜드에서 약한 작은 중소업체가 경쟁하기 어려운 상황을 초래해 시장이 수직계열화를 달성한 일정 규모 이상의 브랜드육 업체 위주로 개편될 것으로 예상된다.

동사는 수직계열화를 통해 사료생산부터 양돈, 육가공, 유통까지 전 공정에 걸쳐 일관관리시스템을 통해 원가절감 및 품질유지가 가능하다.

또한 동사는 기능성 사료의 첨가, 유기 축산물, 무 항생제 등으로 프리미엄 브랜드 이미지를 고수하고, 브랜드 강화를 통해 산업 내 경쟁력을 지속적으로 강화할 것으로 예상된다.

주요 관심 종목: 한샘, CJ프레시웨이, 동우

우리의 주요 관심 종목은 한샘, CJ프레시웨이, 동우이다.

내수 비중이 높은 소비재 중심의 산업에서 시장 자체의 성장성은 낮지만 비브랜드 시장을 지속적으로 공략하여 점유율을 늘리는 기업에 주목할 필요가 있다.

특히 이들 기업은 안정적인 영업마진을 유지하고 있어 점유율 확대가 이익 성장으로 이어질 가능성이 높다고 판단된다.

한샘은 부엌가구 비브랜드 시장 공략과 인테리어 유통부문의 사업확장으로 2011년과 2012년 매출액 성장률은 각각 11.4%, 13.1%에 이를 전망이다.

CJ프레시웨이는 지방 식자재 유통업자와 제휴해 지방시장을 공략하고 있고, 그룹내의 식자재 유통을 전담해 2011년 매출액(회사 전망치) 성장률은 58.9%에 달할 것으로 예상된다.

동우는 도계와 육가공 공장의 설비투자와 위탁농가를 꾸준히 늘려 2012년 도계 가능 물량은 현재의 3배 이상으로 증가할 것으로 보인다.

부엌가구 점유율 확대와 인테리어 유통 부문 성장으로 고성장세 지속

투자의견 매수, 목표주가 18,500원 유지: 동사에 대한 투자의견 매수와 목표주가 18,500원을 유지한다.

목표주가는 2011년 EPS에 목표 PER 10.7배(가구업체와 유통업체 평균 PER)를 적용하여 산출했다.

IK브랜드를 통한 부엌가구 점유율 제고와 인테리어 유통 매출 성장으로 가파른 성장세를 이어가고 있다.

수익성보다는 확장 위주의 전략을 지속하면서 영업마진율 개선은 더디지만 외형성장에 따른 이익 규모의 성장은 유효하다는 판단이다.

특히 향후 내실 위주의 전략 변화시 수익성 제고도 충분히 가능해 실적 개선세는 장기적으로 유효해 보인다.

인테리어 유통부문의 성장: 대리점과, 직영점, 그리고 온라인을 통한 인테리어 유통부문의 성장이 가파르다.

올해 가을 부산 직영점을 오픈함에 따라 대형 직영점은 5개로 늘어날 전망이다.

점포당 매출액 성장도 이어져 2011년 오프라인 인테리어 유통 매출액의 성장세는 지속될 전망이다.

한편 최근 온라인 유통부문의 성장세도 폭발적이다. 오프라인에 비해 마진은 다소 낮지만 인테리어 유통부문의 성장 동력으로 자리매김하고 있다.

2011년 동 부문 매출액은 전년대비 25.9% 증가한 2,865억원에 이르고 전체 매출액의 43%를 차지할 전망이다.

IK 유통의 성장으로 부엌가구 점유율 제고될 전망: 부엌가구 시장은 대표적으로 저성장 산업이다.

동사도 대리점을 통한 부엌가구 매출이 뚜렷한 성장세를 보이지 못하고 있다. 이에 따라 2007년 비브랜드 부엌가구 시장 진출을 위한 저가형 부엌가구인 IK 브랜드를 런칭했다.

2008년 100억원, 2009년 390억원, 2010년에는 660억원의 매출을 기록했다. 2013년 2천억원 매출을 목표로 동 부문의 확장 정책을 이어갈 계획이다.

동 부문의 매출 확대를 위해 인력 채용 등 마케팅 비용이 크게 늘어나면서 관련 영업마진은 낮은 편이지만 향후 내실 위주의 정책 변화시 마진율이 가장 크게 개선될 것으로 기대된다.

2011년 매출액과 영업이익은 각각 11.4%, 16.6% 성장할 전망: 2011년 매출액과 영업이익은 각각 11.4%, 16.6% 증가한 6,650억원, 415억원 이를 전망이다.

이러한 실적 개선세는 2012년에도 이어질 것으로 예상되어 2012년 매출액과 영업이익은 각각 13.1%, 20.5% 성장할 것으로 보인다.

대표적인 저성장 산업인 부엌가구 시장에서 점유율 확대와 인테리어 가구 유통 부문의 확대로 높은 외형 성장세는 지속될 수 있다는 판단이다.

특히 2013년에는 중국 시장 진출도 예정돼 국내 시장의 견조한 성장에 해외 성장 모멘텀까지 더해질 지 여부도 중요한 관전 포인트가 될 것이다.

국내 인테리어 대표기업으로서 해당 시장보다 높은 성장세를 이어가고 있다는 점을 감안하면 현재의 밸류에이션은 상당히 저평가되어 있다는 판단이다.

지방에서의 영향력 확대와 그룹내의 식자재 유통을 전담하면서 위상 격상

식자재 유통과 급식사업을 영위: CJ프레시웨이는 식자재 유통과 급식사업을 영위하는 업체로 기업형 식자재 유통 부문에서 점유율 1위를 기록하고 있다.

국내 외식 산업의 구조적 성장세가 지속되는 가운데 CJ 그룹 내에서 식자재 유통을 전담하면서 캡티브 마켓 매출이 크게 늘어나고, 지역 유통업자와 협력 관계를 구축하면서 지방에서의 영향력도 확대될 전망이다.

동사의 높은 외형 성장세를 감안하면 2011년 급등에도 불구하고 주가의 추가 상승이 충분히 가능하다는 판단이다.

장기적 성장이 예상되는 식자재 유통시장:

1) 여성 경제활동 인구 및 1인 가구의 증가로 외식업은 연간 6%의 성장세를 이어갈 것으로 예상된다.

2) 대형 외식 체인업체의 경우 일괄구매 및 전국 배송이 가능한 기업형 식자재 유통업체를 선호하는데 체인업체 중심의 성장은 동사를 비롯한 대형 식자재 유통업체의 수혜 요인으로 작용할 전망이다.

3) 정부의 먹거리 안전에 대한 규제 강화와 소액 거래 법적 증빙 의무화 등으로 중소업체 및 영세업자의 입지가 약화될 가능성이 높다.

따라서 식자재 유통 시장 전체의 성장성은 낮지만 기업형 외식 체인업체의 성장성은 이보다 높을 것으로 예상된다.

CJ 그룹 내의 식자재 유통 전담 창구: CJ그룹 내의 식자재 유통 전담 창구 역할을 떠맡게 되면서 캡티브 매출이 늘어날 전망이다.

CJ제일제당과 CJ푸드빌의 식자재 유통 매출은 연간 2,400억원 정도로 2011년에는 관련 매출이 온전히 발생할 것이다.

직접적인 마진은 상대적으로 낮지만 구매력 증가에 따른 긍정적 효과를 감안하면 외형 성장에 따른 이익 규모의 확대는 충분히 경험할 수 있을 전망이다.

프레시원을 통한 지방에서의 영향력 확대: 식자재 유통시장은 영세업자가 95%를 차지하고 있다.

기업형 식자재 유통업체들은 이들 시장 공략을 위해 다양한 전략을 추진하고 있다.

동사는 광주, 일산 등에서 지방 식자재 유통업자와 신규법인을 설립해 이들에 식자재를 공급함으로써 지방에서의 영향력을 확대하고 있다.

올해에 안양점을 오픈할 예정이고 향후에도 이러한 지역 진출은 계속될 전망이다. 2010년 관련 매출이 400억원에 지나지 않았지만 2011년에는 1,100억원으로 예상되는 등 가파르게 성장할 가능성이 높다.

우리는 동사의 이러한 전략이 향후 외형 성장 동력원으로 자리매김할 가능성이 높다고 판단한다.

2011년 매출액 1조5천억원, 영업이익 250억원 제시: 연초 공정공시를 통해 2011년 매출액 1조 5천억원, 영업이익 250억원을 제시했다.

이는 전년대비 각각 58.9%, 180.0% 증가한 수치이다.

올해 외형성장의 가장 큰 동력은 캡티브 마켓향 매출이지만 이 외에도 연간 15% 정도의 외형 성장세는 충분히 가능할 전망이다. 시장대비 높은 외형 성장세를 시현하고 있는 동사에 대한 긍정적인 시각이 필요하다는 판단이다.

육가공 시장 공략은 일석이조(一石二鳥)

국내 2위의 육계 계열화 전문업체: 동우는 국내 2위(M/S 9.4%)의 육계 계열화 전문업체이다(이하 2011년 1분기 기준).

매출 비중은 육계 83.8%, 삼계 10.1%, 상품 2.4%, 단미사료 1.7%, 기타 2.0%이며, 주요 거래처는 교촌, 네네치킨 등 프랜차이즈 업계와 외식업체, 단체 급식업체 등이 60%를 차지한다.

지난 3년간 영업이익률은 평균 10.5%로 경쟁사 대비 월등히 높으나, B2B 시장에 주력하여 소비자 인지도는 상대적으로 낮았다.

하지만 지난해 ㈜‘참프레’ 지분 취득으로 육가공 브랜드 시장 진출을 준비하고 있으며 브랜드력 강화와 함께 계열화 위탁 농가의 흡수 합병이 가속화될 것으로 기대된다.

육가공 시장 공략은 일석이조(一石二鳥): 육계 산업은 전통적인 레드오션 산업으로 분류되었으나, 웰빙 트렌드와 함께 육가공 시장이라는 ‘신(新)시장’ 개척으로 새로운 성장성이 부가되었다.

최근 사조대림, 이지바이오 등 중견 기업들의 시장 진입은 브랜드력 강화의 필요성을 더욱 부각시킨다.

이런 상황에서 ‘참프레’로 육가공 시장에 진출하려는 동사의 전략은 브랜드력 강화와 함께 계열화 업체의 점유율을 높이는 일석이조(一石二鳥)의 효과를 낼 것으로 전망된다.

육가공 사업 기반을 확충하는 과정에서 설비투자 증설은 자연스레 계열화 위탁 농가의 흡수로 연결될 것이기 때문이다.

동사는 2010년 11월 참프레 주식 25만주(31.6%)를 25억원에 취득했으며, 참프레는 1,500억원을 투자하여 2012년까지 전북 부안에 연간 2억수에 달하는 도계 공장과 육가공 설비를 갖출 계획이다.

2011년 실적: 2011년 실적은 매출액 2,130억원, 영업이익 256억원으로 전년 대비 각각 5.1%, 2.6% 성장할 것으로 전망한다.

현재 육계 시세는 kg당 1,680원(5/31일 기준), 5개월 평균 시세는 2,356원이다.

지난 겨울 공급부족을 경험한 육계업체의 종계입식이 올 봄 집중되며 단기 물량 확대로 육계시세는 5월 들어 약 758원 가량 급락했다.

하지만 육계 수요가 증가하는 여름이 다가오고 있고, 계열화 업체의 수급 조정이 진행되며 육계 가격은 점차 균형을 찾아갈 것으로 전망된다.

1분기 실적은 K-GAAP 기준 매출액 497억원(+3.7% YoY)에 영업이익 26억원(-61.2% YoY)으로 집계됐다.

육계 가격 강세로 매출은 증가했으나, 난방비, 외부 육계 구입 비용 등의 증가로 마진율이 하락했다.

K-IFRS 기준으로 공시한 1분기 영업이익은 58억원으로 생물자산에 대한 평가 손익 32억원이 반영됐다.

2011년 예상 이익 기준 PER 4.7배, 중장기 성장 가능성 부각: 2011년 예상 실적 기준 PER은 4.7배 수준이다.

육계 시장은 그동안 변동성이 큰 저성장 시장으로 인식되어 주가가 시장대비 할인되었으나 소비량 증가 등 구조적인 변화와 함께 계열화 업체의 시장 장악력 강화로 점차 긍정적인 여건이 부각되고 있다.

육계 시장 성장을 향유하며 육가공 사업으로 사업 기반 확대를 준비하고 있다는 점에서 성장 가능성에 기반한 투자 메리트는 유효하다는 판단이다.

자료출처 : 한국투자증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

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