Fundi Tshazibana: 더 오랫동안 더 높이 2023년 12월 1일 프리토리아에서 Bank of America Securiti

[이매진]

Fundi Tshazibana: 더 오랫동안 더 높이

2023년 12월 1일 프리토리아에서 Bank of America Securities가 주최한 2023년 남아프리카 공화국 연도 컨퍼런스에서 남아공 준비은행 부총재 Fundi Tshazibana의 연설.

https://www.bis.org/review/r231204o.htm

Fundi Tshazibana: Higher for longer

r231204o.pdf

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좋은 아침이에요

연례 Year Ahead 컨퍼런스에서 연설하도록 초대해 주셔서 감사합니다.

우리는 매우 흥미롭고 불확실한 시대에 살고 있습니다. 지난 4년 동안 우리는 앞으로의 해가 어떨지 우리가 생각하는 것이 종종 가장 놀라운 방식으로 사실이 아닐 수도 있다는 것을 배웠습니다.

최근 몇 년간 우리가 경험한 충격의 성격으로 인해 최근 몇 년간 글로벌 통화 정책이 유난히 높은 수준으로 수렴되었습니다.

즉, 중앙은행들이 무리를 지어 함께 운영되고 있다는 것입니다.

COVID-19 팬데믹이 시작되는 동안 우리 대부분은 요금을 대폭 인하했습니다. 그러다가 나중에 인플레이션이 치솟자 우리 모두 다시 인상했습니다. 요즘 우리의 의사소통을 통해 중앙은행이 세 번째 단계에 있으며 모두가 '더 오랫동안 더 높은 가치'를 요구하고 있다고 주장할 수 있습니다.

저는 그럴 것이라고 생각했습니다. 오늘은 이 개념을 더 오랫동안 논의하는 것이 유용합니다. 즉, 그것이 의미하는 바, 많은 중앙 은행이 이 개념을 사용하는 이유, 남아프리카 공화국에 어떻게 적용되는지에 대해 설명합니다.

'더 오랫동안 더 높은' 이유는 두 가지입니다. 전 세계적으로 너무 많은 방송 시간을 얻었습니다.

첫 번째는 시장, 특히 미국에서 금리 인하에 대한 관심이 높아졌다는 것입니다. 미국 연방준비제도(Fed)가 2022년부터 금리를 가파르게 인상했음에도 시장은 이것이 경기 침체를 촉발하고 연준이 다시 금리 인하를 시작할 것이라고 계속 예상했습니다.

이는 예를 들어 유명한 점도표에서 알 수 있듯이 금리에 대한 연준의 기대와는 정반대였습니다.

그리고 이는 연준이 원하는 만큼 금융 상황이 긴축되지 않는다는 것을 의미했기 때문에 문제였습니다. 연준이 주로 통제하는 초단기 금리는 오르고 있었지만 장기 금리는 거의 그만큼 오르지 않았습니다.

이는 통화정책 전달을 약화시켰습니다.

2023년 초에야 시장은 금리가 더 오랫동안 높아질 것이라는 사실을 받아들이기 시작했습니다.

실리콘밸리은행(SVB)의 붕괴는 대규모 단기 삭감에 대한 마지막 희망을 촉발시켰습니다. 그러나 그 사건으로 인한 재정적 스트레스는 억제되었고, 미국 경제는 계속 성장했습니다.

2023년 중반까지 시장은 연준의 메시지로 수렴되었고 '더 오랫동안 더 높은 수준'을 보였습니다. 새로운 공감대가 되었습니다. 이러한 상황에서 우리는 2년 만기 국채 금리가 약 5%까지 상승하는 것을 보았습니다. SVB 붕괴 이후에는 3.8%에 불과했고, 2022년 초에는 3%에 불과했습니다.

마찬가지로, 미국 경제와 세계의 중요한 벤치마크인 10년 만기 미국 국채 금리는 10월 말에 잠시 5%를 기록했고, 2022년 초 3%에 불과했던 것이 현재 약 4.6%로 상승했습니다.

물론 장기 금리는 단지 통화 정책 기대에 의해서만 결정되는 것은 아닙니다.

10년 금리 상승에 대해 많은 설명이 제시됐지만 아직 전문가들의 합의는 이뤄지지 않았다.

그러나 통화정책의 경우 금융여건이 전반적으로 긴축되고 있음이 분명합니다. 그리고 이로 인해 연준은 이전에 연속 11번의 회의에서 금리를 인상한 후 지난 두 번의 회의에서 금리를 동결할 수 있는 여지를 갖게 되었습니다. 

이는 중앙은행이 '더 오랫동안 더 높은 가치'를 강조해 온 두 번째 이유를 제시합니다.

이 시점에서 강조하고 싶은 점은 '오랜 기간 동안 더 높을 수도 있지만'입니다. 나쁜 소식처럼 들릴 수도 있지만, 이는 중앙은행이 하이킹 주기를 일시 중지할 수 있는 이유에 대한 확신을 주는 메시지입니다.

지난 8월 말 열린 남아프리카중앙은행(SARB)의 2023년 격년 컨퍼런스에서 영란은행의 수석 이코노미스트인 휴 필(Huw Pill)은 이를 뛰어난 비유로 포착했습니다. 그는 두 가지 통화 정책 전략을 구별했습니다. 하나는 마테호른처럼 보이고 다른 하나는 테이블 마운틴처럼 보입니다.

마테호른은 알프스 산맥에 있는 매우 가파른 산으로 높이가 거의 4.5km에 달하며 마치 피라미드처럼 보입니다. 마터호른 통화 정책은 금리를 하늘 높이 올렸다가 다시 인하하기 시작하는 정책입니다.

물론 테이블마운틴은 그렇게 높지 않습니다. 고도가 1km가 조금 넘는다. 그러나 약 3km 동안 그 높이가 유지됩니다. 통화 정책의 경우, 테이블 마운틴 전략은 지금까지 금리를 인상하지 않고 금리가 장기간 상승한 상태를 유지한다는 것을 의미합니다.

저희 컨퍼런스에서 Pill은 Table Mountain 옵션을 지지하는 세 가지 주장을 했습니다.
Pill의 의견에 동의하는지 살펴보겠습니다.

첫째, 그는 변동성이 적은 금리 사이클이 금융 안정성 위험을 완화할 수 있다고 제안했습니다.

둘째, 그는 '더 오랫동안 더 높은 가치'를 주장했습니다. 예를 들어 임금과 같이 느리게 움직이는 가격에 더 나은 영향을 미침으로써 근본적인 인플레이션 압력을 보다 효과적으로 제어할 수도 있습니다.

셋째, 그는 또한 영국(UK)에서는 모기지 금리 등 많은 차입 비용이 몇 년 후에 재설정된다는 점을 지적했습니다. 이로 인해 통화 정책 전달이 지연될 수 있으며, 이는 영란은행 통화 정책 위원회가 금리를 일시 중지하면서도 과거 통화 긴축의 영향이 경제에 더욱 강화될 것으로 예상할 수 있음을 의미합니다.

물론 나라마다 조건이 다릅니다. 따라서 마터호른 전략이 테이블마운틴 전략보다 항상 더 좋은지 나쁜지는 확실하지 않습니다.

예를 들어, 최근 글로벌 인플레이션 급등에 적극적으로 대응해 칭찬을 받은 몇몇 라틴 아메리카 중앙은행이 있습니다. 그들의 이자율 경로는 테이블 마운틴보다 마터호른과 훨씬 유사합니다.

예를 들어 브라질에서는 정책 금리가 2021년 2%에서 2022년 8월 13.75%로 최고치에 이르렀습니다. 이후 150bp 하락한 12.25%입니다.

마찬가지로 칠레의 정책 금리는 2021년 0.5%에 불과했습니다. 2022년 중반에는 11.25%로 최고치에 달했습니다. 지금까지 225bp 하락한 9%를 기록했습니다.

그러나 이들은 역사적으로 인플레이션 경험이 더 나쁜 국가들입니다.

또한 2022년에는 두 자릿수 가격 상승과 함께 매우 심각한 인플레이션 급등을 경험했습니다. 이러한 맥락에서 마터호른 전략이 적절했다는 강력한 주장을 할 수 있습니다.

남아프리카공화국의 상황은 다릅니다.

지금까지 우리의 정책 입장은 테이블 마운틴과 훨씬 유사해 보였습니다. 우리는 3.5%에서 8.25%로 올랐고, 정책 금리는 올해 5월 이후 8.25%로 변함이 없습니다.

비율은 확실히 크게 상승했지만 라틴 아메리카 사례에서 본 것보다 훨씬 적습니다.

이와 관련하여 해당 국가에서는 이미 인하가 있었지만 시장과 분석가는 2024년 하반기쯤에 환매조건부채권(repo) 금리가 소폭 인하될 것으로 예상하고 있습니다.

예상치 못한 놀라운 일이 없다면 이는 테이블 마운틴 경로의 모습입니다.

이것이 남아프리카공화국에 적합한 전략인가?

첫째, 미국이나 영국에서는 금융 여건이 느리게 긴축되는 경험을 하지 못했다는 점에 유의하는 것이 중요합니다.

남아프리카공화국의 민간부문, 특히 가계는 대부분 변동금리부채를 보유하고 있습니다.

SARB가 리포 금리를 조정하면 차입 비용은 일반적으로 한 달 이내에 빠르게 재설정됩니다.

따라서 우리는 신용 연장 및 핵심 인플레이션과 같은 변수에 예상대로 적용되는 빠르고 명확한 통화 정책 전달을 봅니다.

따라서 '오랜 기간 동안 더 높을수록' 남아프리카에 대한 이야기는 전송 지연이나 시장이 우리 의도를 잘못 읽는 것에 관한 것이 아닙니다.

둘째, 금융안정에 대한 고려는 우리의 사고에서 큰 부분을 차지하지 않았습니다.

의심할 바 없이, 시스템(가계, 기업, 정부)에 대한 스트레스를 덜 포함하면서 목표를 달성할 수 있는 방법이 있다면 우리는 그것을 선호할 것입니다.

그러나 우리에게는 탄력적인 금융 부문이 있습니다. 청산 및 지급불능이 제한되었습니다.

약간의 스트레스가 있고 가계는 확실히 압박감을 느끼고 있지만, 우리는 금리가 예전보다 급격하게 높아지는 선진국과는 다릅니다.

우리는 코로나19가 발생하기 전보다 200bp 높은 반면, 미국과 유로 지역 모두 그 두 배인 약 400bp의 변화를 보였습니다.

더욱이, 남아프리카공화국에는 제로 금리가 없었기 때문에 부채를 거의 무료인 것처럼 취급하는 데 익숙해진 사람이 아무도 없었습니다.

중요한 점은 이자율 외에도 금융 안정성을 관리할 수 있는 다양한 도구가 있다는 것입니다.

전반적으로, 우리는 의무사항 간의 상충관계로 인해 위축되는 느낌 없이 인플레이션을 안정화하기 위해 금리를 사용하는 것이 단호할 수 있다고 생각합니다.

그럼에도 불구하고, 다른 경제권의 근거를 남아프리카공화국에 복사하여 붙여넣을 수 없더라도 여전히 '더 오랫동안' 높은 금리를 유지할 수 있는 좋은 사례가 있는 것 같습니다. 국내.

이러한 주장을 숫자로 고정하자면, 2010년대 레포 금리는 평균 6%를 조금 넘었습니다. 향후 몇 년 동안 우리가 이러한 종류의 평균 요율로 돌아갈 가능성은 거의 없어 보입니다.

그 이유를 설명하겠습니다.

그 출발점은 글로벌 스토리다.

논의한 바와 같이, 선진국의 초저인플레이션율과 초완화 통화정책의 시대는 끝난 것처럼 보입니다. 한때 글로벌 금융 여건이 느슨해 외국 자금 유치가 상대적으로 쉬웠던 오늘날에는 매우 안전하고 유동성이 높은 자산이라도 매력적인 실질 수익을 창출합니다.

이는 투자자들이 더 이상 약간의 추가 수익을 얻기 위해 세상을 찾지 않는다는 것을 의미합니다. 대신에 추가적인 노력을 기울여야 하는 것은 차용인입니다.

남아프리카 공화국은 그러한 차용자 중 하나입니다.

게다가 우리의 국내 정책 설정도 금리 인상을 위해 조정되었습니다. 이것은 통화 정책에 관한 진술이 아닙니다. 이는 우리가 통화 정책을 수립하는 환경에 대한 진술입니다.

다음을 고려하세요.

첫째, 근본적으로 이자율은 저축과 투자를 조화시킨다. 

남아프리카공화국의 국내총생산(GDP) 대비 저축률은 GDP의 14% 미만으로 사상 최저 수준입니다.

우리는 BRICS 국가 중 저축률이 가장 낮으며, 내년에 6명의 신규 회원국이 합류하는 BRICS+에서도 저축률이 가장 낮습니다.

다른 모든 것은 변하지 않고 저축이 감소하는 국가에서 이자율은 어떻게 될까요?라는 시험 질문을 던진다면 대답은 분명할 것입니다. 이자율은 더 높을 것입니다.

자, 여기 우리는 줄어드는 자원 풀을 놓고 경쟁하고 있습니다.

이것은 어디에서 오는가?

한 국가로서 우리는 오랫동안 저저축 문화를 갖고 있었습니다. 새로운 것은 재정 적자의 규모입니다. 2000년부터 2020년까지 평균 재정 적자는 GDP의 2.5%였다.

이와 대조적으로 Nation Treasury는 이번 회계연도에는 4.9%, 그 다음 해에는 4.6%를 예상하고 있습니다.

국제통화기금(IMF) 수치는 우리가 훨씬 더 나쁜 일을 하여 GDP의 6%가 넘는 재정적자를 달성할 수 있음을 시사합니다.

이것이 우리에게 말해주는 것은 그 나라의 가장 큰 경제 주체가 더 적게 저축하기로, 더 정확하게는 더 많이 저축하기로 결정했다는 것입니다. 이는 더 많이 빌리는 것을 의미합니다. 이는 경제의 나머지 부분에서 사용할 수 있는 저축 풀을 감소시켰습니다. 그 결과는 금리 상승 압력이다.

물론 글로벌 경제에서는 해외 저축을 활용하여 국내 주식을 보충할 수 있습니다. 그러나 언급한 바와 같이 글로벌 금리는 더 높으며 이제 우리는 더 위험한 차용자로 인식됩니다.

주권은 2020년에 마지막 투자 등급 신용 등급을 잃었습니다. 이는 모든 남아프리카 차용자의 신용도에 영향을 미쳤습니다.

우리는 예전보다 처리해야 할 위험 프리미엄이 더 크고 비용을 지불하여 처리합니다.

즉, 금리의 근본적인 동인이 올라가고 있다는 것입니다. 통화 가치를 유지하려면, 즉 인플레이션을 안정시키려면 실제 환율도 상승해야 합니다.

SARB는 이 정보를 전달하는 메신저입니다. 나쁜 소식을 전하는 사람들이 총을 맞는 것이 세상의 이치입니다. 따라서 우리의 금리 인상이 일부 불길을 불러일으킨 것은 놀라운 일이 아닙니다.

SARB가 경제에 도움이 되는지 아닌지에 대한 질문이 종종 제기됩니다.

우리의 대답은 분명히 그렇습니다. 우리는 돕고 있습니다.

이러한 역풍에 맞서 금리를 대폭 낮추려고 시도한 반사실적 상황에서는 결과가 지속 불가능하고 인플레이션을 초래할 것입니다.

이것은 가설적인 추측이 아닙니다. 통화 정책을 충분히 긴축하지 않고 높은 대가를 치르고 있는 국가의 눈에 띄는 사례가 있습니다.

우리의 임무는 분명합니다. 우리는 가격 안정성을 보장하기 위해 개입해야 할 의무가 있습니다.

이는 가계의 구매력을 보호하고 저축의 가치와 남아프리카 기업의 글로벌 경쟁력을 보존하는 것과 같습니다.

그리고 이것이 더 높은 이자율을 요구하는 경우, 분명히 우리는 우리가 해왔던 것처럼 그것을 제공해야 합니다.

그러나 더 중요한 질문은 이 경제에 더 낮은 금리가 필요하지 않은가 하는 것입니다. 이에 대한 대답은 '그렇다'입니다.

우리는 차선의 거시경제적 상황에 처해 있으며, 더 나은 거시적 설정을 향한 길을 조정할 수 있다면 더 나아질 수 있습니다.

나는 금리가 더 오랫동안 낮아지는 것이 아니라 더 오랫동안 낮아지는 것을 보고 싶습니다. 그리고 이를 가능하게 하기 위해 국가로서 우리가 할 수 있는 일이 있습니다.

국가 위험 프리미엄을 낮추는 개혁을 상상하는 것은 어렵지 않습니다. 인플레이션을 낮추는 개혁을 상상하는 것도 어렵지 않습니다.

국가 위험 감소는 환율에 도움이 될 것입니다. 낮은 가격 인상은 인플레이션을 직접적으로 감소시킬 것입니다. 다른 잘 운영되는 신흥 시장처럼 낮은 인플레이션 목표를 생각하는 것도 도움이 됩니다. 하지만 이 주제는 다른 날로 미루겠습니다.

이러한 모든 변화는 더 낮은 요율을 위한 SARB 공간을 제공할 것입니다. 그리고 이러한 개혁 중 일부가 일시적으로 수요를 약화시키는 만큼, 이는 금리 인하 주장을 뒷받침할 것입니다.

따라서 그것은 '더 오랫동안 더 높은' 문제 중 하나입니다. - 첫 번째가 아닌 두 번째로 좋은 결과입니다. SARB가 거시경제 안정의 부담을 더 많이 짊어지고 있는 상황에서 우리가 해야 할 일이다. 최선의 해결책은 더 넓은 부담 분담과 그에 따른 더 낮은 이자율을 수반합니다.

'더 오랫동안 더 높은' 문제는 또 다른 문제입니다. 그것은 약속처럼 너무 많이 들린다는 것입니다.

지난 몇 년 동안 중앙은행은 이른바 '선방적 가이던스'를 통해 보다 폭넓은 실험을 해왔지만 그 결과는 그리 좋지 않았습니다.

문제는 금리 전망에 대해 말한 다음 모든 주의 사항을 추가하면 사람들은 첫 번째 부분만 듣게 된다는 것입니다. 그런 다음 그들은 투영에 따라 행동하거나 다른 일을 할 때 상처를 입습니다.

더 나쁜 것은, 중앙은행이 서로 다른 전략이 요구되는 세상이 변화하는 상황에서도 초기 약속을 고수해야 한다는 의무감을 느낄 수 있다는 것입니다.

지난 4년 동안 우리가 배운 것이 있다면 놀라움을 기대한다는 것입니다. 그러므로 우리는 선택성을 유지해야 합니다.

우리가 할 수 있는 유일한 약속은 우리의 임무를 이행하는 데 필요한 일을 하겠다는 것입니다. 특정 정책 경로를 미리 커밋할 수는 없습니다.

그러므로 나는 '더 높게'라고 말할 때 내 말이 정확하게 들리기를 바랍니다.

이는 SARB 약속이 아닙니다.

그것은 우리가 선호하는 결과도 아닙니다.

대신, 이는 경제의 스트레스를 설명하는 유용한 방법입니다. 그 중 일부는 외부에서 발생하고 일부는 내부에서 발생합니다.

또한 이러한 스트레스에도 불구하고 인플레이션을 통제할 수 있는 실행 가능한 전략을 전달합니다.

그러나 더 오랫동안 더 높은 것이 불가피한 것은 아닙니다. 우리는 인플레이션을 통제해야 하지만, 다른 거시적 합의가 있다면 그것은 더 저렴하게 이루어질 수 있습니다.

더 오랫동안 낮추는 것도 가능하며, 우리가 거기에 도달하기를 바랍니다.

감사합니다.

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