[금융] 역시 '일본 엔화의 휴지화'는 피할 수 없다… 사상 최악의 '일본 주식 대폭락'을 초래한 우에다 일본은행의 대오산

[お持て成し]

역시 '일본 엔화의 휴지화'는 피할 수 없다… 사상 최악의 '일본 주식 대폭락'을 초래한 우에다 일본은행의 대오산 / 8/7(수) / 프레지던트 온라인

일본은행은 7월 30일, 31일의 금융정책결정회의에서, 국채 매입을 감액하는 계획을 발표했다. 정책금리를 0.25%로 하는 방안도 함께 발표했다. 일본 경제는 앞으로 어떻게 될 것인가. 모건 은행(현·JP모건·체이스 은행) 전 일본 대표 후지마키 켄시 씨는 「엔저는 멈추고, 세계의 주가가 급락하고 있다. 국채 매입을 감액하는 계획을 실행에 옮기면, 이 이상의 비참한 결과가 될 것이다」라고 한다――. 

■ 드디어 일본은행이 '금리인상', '국채매입 감액'을 발표했다

7월 말 금융정책결정회의에서 일본은행은 단기 정책금리를 0.25%로 올리고 국채 매입액을 현재 월 6조엔 정도에서 2026년 13월에 월 3조엔 정도로 절반으로 줄이겠다고 밝혔다.

7월 회의에 대해 시장은 과감한 금융 완화 해제가 결정될 것을 예상하고 있었다. 전회 회합 후의 엔 급락을 받아 일본은행의 우에다 카즈오 총재는 그날의 기자 회견에서 「국채 매입 오퍼의 상응하는 감액을 실시한다」 「금리 인상의 가능성도 있다」라고 명언하고 있었기 때문이다. 

물건이나 서비스의 가격 움직임을 보는 소비자물가지수(CPI)는 2년 반 넘게 플러스 2%를 넘고 있어 거품기운마저 있는 자산가격을 보면 당연한 예상이다. 특히 일본은행의 재무 악화상을 눈치채지 못한 외국세가 그렇게 예상하는 것은 당연했다. 

그러나 다른 나라 중앙은행과 크게 다른 일본은행은 할 일과 할 수 있는 일은 크게 다르다.

정통 금융론에서는,

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・ 중앙은행이나 금융(※)을 금지하는 수단
※ 중앙은행이 지폐를 인쇄함으로써 정부 지출을 충당함

・ 중앙은행은 통화의 신용 실추를 초래하는 채무 초과를 막기 위해 가격이 크게 오르내리는 금융 상품(주식이나 장기채)을 사지 말아야 한다
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이것들은 기본 중의 기본이다.
이것을 모조리 격파해 온 일본은행은, 그 결과로서 7월 회합에서 매우 어려운 결단의 필요에 직면해 있었다.

어려운 결단이란 무엇인가.

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① 장기 금리가 폭등하지 않을 정도의 소규모 국채 매입 오퍼 감액
② 엔화가 폭락하지 않을 정도로 큰 폭의 국채 매입 오퍼 감액
③ 주가가 폭락하지 않을 정도의 소규모 국채 매입 오퍼 감액
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라는 '연립 3위안 1차 방정식'의 초난문을 풀어야 했기 때문이다.

■ 초난문의 해를 찾은 것처럼 보였는데…

발표 직후의 시장의 움직임을 보면, 일본은행은 「연립 3위안 1차 방정식」의 해를 찾아낸 것 같았다. 엔저 진행은 멈췄고 국채 주식은 폭락하지 않았기 때문이다. 

그러나 회동 당일 일본 시간 밤 FRB(미 연방준비제도이사회)의 정책 결정 회동 이후 주가는 급락했다. 파월 의장의 코멘트와 며칠간 이어진 미국의 경제지표를 보면서 미국 주가가 하락하자 일본 주가는 그 두 배의 속도로 하락을 시작했다. 일본 주식의 독보적인 안정감도 있다. 

사상 최고치를 기록한 7월 11일의 닛케이 평균은 4만 2224엔으로 연초래 27%상승이었는데, 원고를 쓰고 있는 8월 5일 종가에서는 3만1458엔으로 연초래 마이너스 6%와 불과 1개월에 급락했다. 

즉, 일본은행은 ③ 「주가가 폭락하지 않는 정도의 소규모의 국채 매입 오퍼 감액」을 클리어하지 못했다. 많은 언론과 지식인들은 미국 주식의 하락을 미국 경제 둔화의 예상 때문이라고 분석했다. 

그 이유의 첫 번째는 일본주의 하락이 훨씬 크고 독보적이라고 해도 되기 때문이다. 최근 미국 주식은 약한 경제지표가 나오자 금리 인하 기대로 상승하고 있었음에도 이번에는 반대로 반응했다. 그것도 매우 큰 하락이었던 것이 두 번째 이유다.

따라서, 가장 최근의 세계 동시 주가 하락의 원인은, 올바르게는 일본은행이 유동성의 공급을 좁히는(=국채 매입 오퍼의 감액) 결정을 한 것에 의한 것이라고 말할 수 있다. 

■ 주가 급락, 일본 증시의 독보적 하락 신호탄을 뽑았다

지금까지의 주가 상승 국면에서는 「세계의 주가 상승은 일본의 유동성 공급에 의한 것」이라는 분석이 존재하고 있었다. 대규모로 과잉 유동성이 공급되던 일본 투자자들이 세계 금융자산을 사들이고 있는 것이 세계 주가 상승의 이유라는 분석이었다. 

그것이 맞다면(나는 옳다고 생각하고 있다), 일본은행이 유동성의 공급을 쥐어짜는(=국채 매입 오퍼의 감액) 결정으로, 그 역회전이 시작된다고 예상해, 「남보다 빨리 주식으로부터 도망하자」라고 생각하는 사람이 많이 나오는 것도 당연하다. 유동성이 감소하면 거품이 꺼진다. 이는 전문 투자자들에게는 당연한 발상이고 사실 과거 버블 파열의 주요 원인이기도 하다. 

2021년 5월 로이터 통신의 기사에 「크로스 보더·캐피탈의 견적에서는 작년 3월 이후, 주요 중앙은행과 정부는 약 27조달러로, 세계 전체의 총생산(GDP)의 3할강에 상당하는 자금을 시장에 쏟아 넣어 왔다. 이에 따라 세계 주가는 85% 상승했고, 코로나19 팬데믹으로 몸살을 앓았던 경기는 회복됐고 인플레이션 기대감도 커지고 있다"는 기술이 있다. 

세계 최대 과잉 유동성 공급주인 일본은행이 방향 전환을 한다면 세계 주식, 특히 일본 주식의 하락을 예상하는 기관이나 개인 투자자가 나타나는 것도 당연한 일이라 할 수 있다. 

■ 일본은행, '국채매입 감액' 실시하면 어떻게 될까

앞서 설명한 대로 8월 5일 닛케이 평균주가는 3만 1458엔으로 마감했다. 이는 전주말 대비 4451엔 하락(12.4% 하락)이며, 하락률은 1087년 10월 20일(블랙 먼데이 다음 날)의 14.9%에 이은 역대 두 번째(하락폭으로는 사상 최대)이다. 

그러나 앞으로의 움직임은 현 단계에서는 알 수 없다. 이 며칠간의 급락이 「너무 많이 팔려」라고 되돌릴 가능성도 있다. 되돌릴 가능성이 있는 이유는 일본은행의 유동성 회수는 아직 계획 단계로 실행되지는 않았기 때문이다. 실행되지 않으면 (일본 이외의 나라의) 주가 하락은 당분간 이 정도에서 수그러들 가능성도 있다. 

향후의 일본주, 나아가서는 세계주의 동향은, 일본은행이 실제로 유동성 회수 계획(=국채 매입 오퍼의 감액)을 계획으로부터 실행 단계로 옮길지의 여부일 것이다. 이 이슈가 앞으로 한동안 세계 증시 이슈의 중심이 될 가능성은 크다. 

그럼 실제로, 일본은행이 유동성 회수 계획(=국채 매입 오퍼의 감액)을 실행에 옮기면 어떻게 되는 것일까. 이 며칠간의 움직임을 보면, 나는 리먼 쇼크보다 훨씬 큰 쇼크가 일어날 가능성은 크다고 생각하고 있다. 

향후, 유동성 회수 계획(=국채 매수 오퍼의 감액)의 실행 예정일까지, 환매가 있을 때마다, 쇼크를 예견하는 세계의 투자가는, 매수 포지션을 줄여 나갈 것으로 상상된다. 그것이 프로라는 것이다. 

■ 금리 상승·주가 급락으로 일본은행 '채무초과'에 빠진다

전 세계 주가가 하락을 시작하면 세계 중앙은행은 당황한다. 그러나 지금까지 기준금리를 인상해 온 중앙은행은 긴축해 온 금융정책을 다시 완화하는 쪽으로 기울이면 그럭저럭 대처할 수 있다.  

하지만 일본은행은 다르다. 완화한다고 해도 양에 관해서는 아직 계획 발표 단계일 뿐이고, 금리에 관해서도 정책금리가 단 0.25%로 얼룩 정도밖에 되지 않는다. 다시 금융정책을 느슨하게 할 여지는 거의 없다.  

더 큰 문제는 중앙은행의 지속성에 문제가 생긴다는 점이다. 주가 하락은 일본 최대 주주인 일본은행에 거대한 채무 초과를 발생시킨다. 그렇게 되면, 그 발행하는 통화도 신용을 실추해, 엔은 휴지조각이 되어 버린다. 

G20 중에서, 금융 정책 목적으로 주식을 보유하고 있는 중앙은행은 일본은행 이외 없다. 정통파 금융론은 "채무초과 사태에 빠지는 것을 피하기 위해 중앙은행으로서도 가격이 보라타일한 것을 보유해서는 안 된다"고 가르치고 있다고는 앞서 말한 대로지만, 그 기본의 키를 일본은행만은 지키지 않았던 것이다. 따라서 주가 하락은 일본에서는 중앙은행의 지속가능성에 쿠션 마크가 붙는 초중대 사항인 것이다. 

2024년 3월말의 닛케이 평균주 종가는 4만 0369엔. 국채 10년물 금리는 0.732%였지만,

・ 주식의 평가 이익은 37.2조엔
・ 보유국채평가손은(9.4조엔)
・ 유보 13조엔

따라서 일본은행은 약 41조엔의 순자산이었다. 엔화가 지금까지 대폭락하지 않은 것도 이해할 수 있다.

■ 일본은행 채무초과는 '일본 엔화의 휴지화' 초래

그런데 내 계산에 따르면 장기금리는 0.1%포인트 상승할 때마다 2.9조엔의 평가손이 늘어난다, 주가는 닛케이평균 1000엔 하락할 때마다 1.6조엔 평가익이 줄어든다.

그렇다면 집필시(8월 5일)의 닛케이 평균 종가가 3만 1458엔. 장기금리 15시 기준 0.75%이므로

・ 주식 평가 이익 23조엔
・ 보유국채평가손(10조엔)
・ 내부유보 13조엔

따라서 순자산은 26.0조엔. 순자산은 올해 3월 말 41조엔에서 26.0조엔으로 급락한 것으로 추정된다.

장기금리는 7월 금리인상 전인 3월말 수준까지 하락했으므로 더 이상의 금리저하(=평가손 축소)는 생각하기 어렵다, 향후 장기금리가 7월 금리인상 전 수준 1,1%까지 돌아간다고 가정하면, 주식이 오늘과 같은 하락을 2회분 즉 약 8000엔 남짓의 하락으로 내부유보까지 쏟아내며 채무초과에 빠진다. 게다가 기준금리 0.25%로 인상하면서 지급금리 증가에 따른 손실의 늪에 빠지기까지 한다. 

주가의 하락이 리먼 쇼크 수준이 되어 스태그플레이션(불황하의 인플레이션 상태)으로 주가 하락으로 장기 금리 상승이 되면, 일본은행은 터무니없는 채무 초과에 빠진다. 일본은행도 엔도 즉 도봉이다. (※ 도봉:카드 게임의 하나)

가져서는 안 될 주식의 평가이익에 의지해 채무초과를 면하고 있는 중앙은행은 어처구니가 없다. 그것이 세계에 알려지는 것만으로 일본은행의 신용(=엔의 신용)은 실추될 가능성도 있다.

■ '국채매입 감액'은 해도 지옥, 안 해도 지옥

7월 31일 이후의 세계의 주가, 특히 일본주의 하락을 보고, 우에다 총재는 간담이 서늘해졌을 것이다. 유동성 회수 계획만으로 이 정도의 주가 하락을 초래했으니 말이다. 

만약 정말로 유동성 회수를 시작한다면 주가는 얼마나 하락할 것인가? 라는 공포감을 맛봤을 것이다.

이 주가 급락을 거쳐도, 과연 우에다 총재는, 「일본은행과 엔의 도봉=휴지화」의 리스크를 짊어지고라도 유동성 회수 계획(=국채 매입 오퍼의 감액)을 실행에 옮길 수 있을까? 

그렇다고 해서, 국채 매입 오퍼의 감액 계획을 백지로 되돌리면, 「일본은행의 인플레이션 대응 능력은 전무」하다고 전세계에 시들해져, 엔저가 급속히 진행(엔화 폭락)하게 될 것이다.

국채 매입 오퍼 감액은 실행되는 일이 없는 공수표라고 할 수 있지만, 세계는 과잉 유동성 회수에 의한 세계 주식의 대폭락으로부터 벗어날 수 있게 된다.

계획을 실행에 옮길 수 있을지 여부. 일본은행에 있어서 9월의 금융 정책 결정 회합은, 7월 회합 이상의 난제에 직면한다고 말해도 좋다.

■ 언론실수…지금도 금융완화는 계속되고 있다

그동안 일본은행이 마치 금융완화를 중단한 것처럼 보도되고 있지만 실제로는 다르다.

일본은행은 지금까지와 같이, 매월 6조엔의 국채 구입을 계속하면 연간 72조엔이 된다. 2024년에 만기가 오는 보유 국채는 67.1조엔(※주)이니까, 이대로라면 연간 5조엔, 보유 국채가 늘어난다(=시중에 더욱 돈을 뿌린다=완화의 강화). 

7월 회합에서 일본은행은 「사분기마다 국채 구입액을 월액 4000억엔 감액한다」라고 발표했지만, 최초의 사분기가 종료하고 처음으로 「완화 강화」를 그만둔 것이 된다. 그때까지는 긴축도 아무것도 아니다. 

자동차 운전에 비유하면 이렇다. 운전자가 가속을 멈추고 최고 속도로 계속 달리고 있다는 것이다. 적어도, 앞으로 몇 달은 돈을 날마다 계속 뿌린다(=자동차로 말하면 가속을 계속한다), 양적완화의 강화가 계속 되는 것이다. 다른 나라가 뿌린 돈을 열심히 거둬들이는 것과 반대되는 행동을 일본은행은 계속하는 셈이다. 

언론들은 일본은행이 올해 3월 결정회동을 계기로 금융정책을 전환한 것처럼 쓰지만 말도 안 된다. 위의 구체적인 예를 제시할 필요도 없이 현명한 독자는 잘 알 수 있을 것이다. 

※올해 3월 7일 참의원 재정금융위원회에서 내 질문에 마사키 일본은행 국장은 "일본은행이 보유한 국채 중 2024년 중 상환 예정액은 67.1조엔입니다. 이 중, 10년 이자부 국채는 28.2조엔입니다」라고 답변하고 있다. 

■ 일본은행은 '유동성 회수계획'을 정말 실행할 수 있을까

거듭 말하지만, 7월말의 금융 정책 결정 회합에서 일본은행이 결정한 「유동성 회수(=국채 매입 오퍼의 감액)」는 계획에 지나지, 실행한 것은 아니다. 앞서 언급한 대로 가장 최근의 주가 급락 움직임만 봐도 실행이 어렵다고 본다. 

그렇지 않아도 나는, 7월 회합 전부터 「국채 매입 오퍼 감액」이 발표되어도, 그것은 계획 붕괴의 「공수도」에 끝날 것이라고 주장해 왔다. 

일본은행은 1개월간에 걸쳐 모은 시장 참가자의 의견을 참고로 「국채 매입 오퍼 감액」의 계획을 결정한 것 같지만, 그런 것은 아무런 도움이 되지 않는다. 

일본은행이 만약 「매월 1조엔의 매수 오퍼를 감액하면, 어느 정도까지 장기 금리는 상승한다고 생각합니까?」라고 물어 왔기 때문에, 마켓 참가자는 「1.5%정도라고 생각합니다」라고 대답했다고 하자. 이 '1.5% 정도라고 생각합니다'라는 대답은 '1.5% 정도라고 생각하니까, 여러분 사세요. 여러분이 사주고 폭락이 멈추면 저도 사겠습니다라는 뜻일 뿐이다. 

국채 가격 폭락이 시작되면서 이미 보유하고 있는 보유 국채의 평가손이 매일 급확대되는 가운데 신규 구입을 할 수 있는 샐러리맨 트레이더나 은행원 등은 달가워하지 않는다. 

「재무성은 민간에 국채 매수 여력이 있다」라고 하지만, 8월 5일의 닛케이 신문 「국채촌, 사라진 플레이어」에는 「 「재무 당국은 대량의 예금을 안는 국내 은행이 그 공백을 메운다」라고 갈망한다」라고 되어 있다. 하지만 여력이 있어도 지금과 같은 가격에 살 리가 없다. 맞는 말이다. 

■ 일본은행이 사지 않는 국채를 누가 인수할 것인가

해에 따라서 다르지만, 최근 10년 이상에 걸쳐 연간 공급의 6할~90% 가까이를 구입해 온 최대의 수요자가 철퇴를 시작하면, 어떠한 시장에서도 가격은 폭락한다. 금리로 치면 폭등하는 것이다. 나는 10% 정도의 장기 금리 상승으로는 도저히 끝나지 않을 것이라고 생각한다. 

또 재무성은 해외의 일본 국채의 매수자를 찾는 프로젝트를 개시한다고 하는데, 세계적으로 재무 상태가 나쁜 나라가 발행하는 국채이면서 초저금리인 것이다. 게다가 그 초저금리를 지탱하고 있던 일본은행이 구입으로부터 철퇴를 개시한다고 한다. 

그런 국채 등 아무도 사지 않는 것은 명백하다. 물론 수십%까지 장기금리가 상승하면 매수자는 나타나겠지만, 그러면 일본은행도 일본의 재정도 파탄난다. 

최대 수요자의 철수로 가격이 폭락하는 것에 관해서는 국채촌 사람들이 앞다퉈 달아나기 시작한 1989년 12월의 자금운용부 쇼크로 시장은 충분히 경험하고 있다. 

당시 국채 최대 매입자였던 자금운용부(연간 발행 국채액의 19%를 매입했었다)가 매입 중단을 발표하자마자 0.6%였던 장기금리는 2.6%까지 치솟았다. 크게 당황한 대장성은 구입을 재개했다. 그것과 같다. 역사는 반복된다. 

내가 국채 매입 오퍼 감액 계획은 한번 실행해도 금리 폭등에 크게 당황해서 다시 매입 오퍼 금액을 되돌릴 것이라고 생각한다. 그런 의미에서 공수표인 셈이다. 일본은행은 세계에 추태를 드러내, 인플레이션에 대한 무기도 이제 아무것도 남지 않았음을 강하게 세계에 인상시킨다. 

그 방침 변경 자체가 엔화 대폭락의 계기가 될지도 모른다. 최근에는 급격한 엔고로 시세는 패닉 상태가 되고 있지만, 일본은행이 안고 있는 문제는, 지금까지도, 앞으로도, 아무것도 변하지 않았다. 

■ 일본은행 '유동성 회수계획' 빛 좋은 개살구다

그런데, 7월 31일의 「국채 매입 오퍼액을 2026년 1~3월에 월간 3조엔 정도로 반감시킨다」라는 결정은 「국채 구입액 반액」이라는 말로, 일본은행이 엄청난 기세로 돈을 회수하는 것인가의 인상을 시장에 주었다. 

덕분에 엔저 진행에 제동이 걸려 엔고가 진행되었다. 그렇지만, 한편으로 일본을 필두로 전세계의 주식시장을 뒤흔들었다. 주식시장의 반응을 예상치 못한 일본은행은 엔화 약세를 막기 위해 의도적으로 오해를 불러일으키려 했을 수도 있다. 

그러나, 중요한 것은, 일본은행의 「국채 보유액이 얼마나 줄어드느냐」이며, 「매월의 구입액을 반감시키는 것」은 아니다. 중앙은행의 국채 보유액은 거의 뿌린 돈의 양과 일치하기 때문에 보유액이 중요한 것이다. 

일본은행이 내세운 유장한 방법(만기 대기·국채 매입액의 감액)으로는 도저히 달성할 수 없다. 보유액이 워낙 방대하기 때문이다. 지금까지 돈을 공급하기 위해 하던 오퍼레이션(=국채 매입 오퍼레이션)과 정반대의 오퍼레이션, 즉 국채 매도 오퍼레이션을 해야 한다. 게다가 연간 공급의 6할~9할 가까이를 구입해 온 최대의 수요자인 일본은행이 매도로 돌면 혼란의 극치다. 국채 가격은 대폭락(금리는 대폭등)해 버린다. 할 수 있을 리가 없다. 

매월의 구입액의 3조엔의 반감으로는, 일본은행의 국채 보유액(=돈의 퍼주기)은 2년간에 단 7~8%밖에 줄지 않는 것이다. 잽싸게 뿌린 돈이 잽싸게 될 뿐이다. 그러면 엔화 약세가 멈추지 않는다. 그래서 일본은행은, 일부러 오해를 부르는 표현으로 했다고 사추해 버린다. 오해만으로는 장기적 엔저 진행에 제동이 걸리지 않는다. 

타국의 중앙은행은 QT로 돈의 회수가 끝나가고 있다. 반면 일본만은 첨벙첨벙하고 있는 상태. 금리를 더 올릴 수 없는데다 2년 뒤에도 돈이 첨벙첨벙  엔화 약세가 멈출 리 없다. 

■ 정상화에는 오랜 세월이 필요하다

인플레이션 진압에는, 뿌린 돈의 회수, 즉 일본은행의 보유 국채액의 감소가 불가결하다. 1980년의 볼커 쇼크로 당시의 FRB 의장 볼커 씨가, 악성 인플레이션 진압을 위해 금리 조작 대신에 「얼마의 돈을 회수할 것인가」를 정책 목표로 한 것에서도 분명하다. 새터데이 나이트 스페셜로 불린다. 

국채 보유액을 이차원 완화전의 상태(=정상 상태)로 되돌릴 수 있는지 여부로 일본은행이 인플레이션에 대처할 수 있는지 여부를 결정한다. 이 점에 관해서는 내가 경애하는 전 일본은행 이사·야마모토 켄조씨가 7월 3일에 전달한 논고가 매우 참고가 된다.

야마모토 씨는 일본은행의 정상화에는 이하와 같은 연수를 필요로 한다고 지적하고 있다.

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 (1) 향후의 매입액을 제로로 고정한다=당면 2년간의 매입액도 월액 제로(상환액 월 5.9조엔).
 ⇒정상화 완료에 약 10년.

 (2) 향후 잔고 압축액을 월 3조엔으로 고정한다=당면 2년간 매입액은 월 2.9조엔 정도(매입액 2.9조엔 마이너스 상환액 5.9조엔)
 ⇒정상화 완료에 약 13년.

 (3) 향후 잔고 압축액을 월 1.5조엔으로 고정한다=당면 2년간 매입액은 월 4.4조엔 정도(매입액 4.4조엔 마이너스 상환액 5.9조엔)
 ⇒ 정상화 완료에 약 26년.
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정상화가 완성될 때까지는 돈을 잽싸게 쓰고 있다. 돈을 회수해 인플레이션을 제어할 수 없다는 것이다. 그렇게 할 수 없다면, 일본은행은 더 이상 중앙은행의 몸을 이루고 있지 않다. 

■ 언론은 '금리인상'이라고 난리치는데…

7월 회의에서 일본은행은 단기 정책금리를 0.25%로 올렸지만 0.15%포인트 정도 인상하는 등 빈손에 불과하다. 세계에서 금리 인상이란 0.25%나 0.5%를 올리는 것이다. 0.15%의 인상 등 세계에서는 금리 인상이라고는 하지 않는다. 변경 없음이라고 표현하는 것이 옳다. 

참고로 "3월에 정책금리를 0.2%포인트 올렸다"고 언론은 떠들고 있지만 이는 사과와 오렌지를 비교하는 것에 불과하다. 완전한 미스 리드다. 

3월 정책결정회동 전의 정책금리는 일본은행 당좌예금의 극히 일부에 걸려 있던 페널티금리를 말한다. 한편, 현재의 정책 금리는, 무담보 콜 오버 나이트 금리를 말한다. 후자(현재)의 정의로는, 3월 회합 전후를 비교하면 정책 금리는 0.003%라고 하는 기미 정도 밖에 상승하지 않았다. 

사과와 오렌지를 비교하면 0.2%포인트 상승했을 수 있지만 사과와 사과로 비교하면 0.003%포인트밖에 금리가 오르지 않았다. 3월 회합에서 금리 인상 등은 하지 않았으니, 7월 회합의 0.25%에의 금리 인상은 「최초의 금리 인상」이라고 하는 것이 된다. 한층 더 금리 인상이라니 우습다. 

■ 일본은행 '추가 금리인상' 어렵다

또 하나, 일본은행은 「추가 금리 인상」을 할 수 있는지에 대해서도 말해 두고 싶다.

올해 3월 7일 참의원 재정금융위원회에서 마사키 일본은행 재무성 국장은 나의 질문에 "부리금리가 0.5%로 올랐을 때 2.5조엔의 지불금리가 된다"고 답변했다. 초과 준비액 500조엔×0.5%라고 하는 계산일 것이다. 

FRB처럼 연간 이자수입이 27조엔나 있는 중앙은행이라면 이야기는 다르지만 일본은행의 net금리수지는 2023년도, 2.1조엔, 2022년도 1.5조엔, 2021년도 1.2조엔밖에 없다. 여기서 현재 0.25%인 일본은행 당좌예금 금리를 0.5%까지 올려 2.5조엔의 지급금리가 늘어나면 '손해의 늪'이 된다. 미국처럼 정책금리를 5.25%나 5.5%까지 올리면 아찔한 손해의 늪(부정통화 발행이익)이 된다. 

분명 2023년도의 세전 당기잉여금은 플러스지만, 환평가익(1.3조엔)이나 본래 보유해서는 안 될 주식 ETF의 운용익(1.2조엔) 등 특수 요인이 많다. 이러한 수익에 의지해 손해의 흘림을 회피하고 있는 중앙은행 등, 타국으로부터 신용을 받을 것이라고는 생각되지 않는다. 이런 상황에서 일본은행에 금리 인상은 가능할까? 일본은행의 신용은 유지할 수 있을까? 라는 이야기가 된다. 

■ '엔저가 멈췄다고 기뻐하면 안 된다'

달러엔 환율은, 미일 금리차만 어떻게 되는 것은 아니다. 데이 트레이더나 프로그램 매매 같은 발상으로 환율 예상을 하는 차원이 더 이상 아닌 것이다. 파블로프의 개가 아니니 머리를 써야 할 때다. 

향후, 주목해야 할 것은, ①뿌려진 돈의 회수도합(타국과의 비교)과 ②언제 일본은행이 채무초과에 빠질 것인가의 2점에 불과하다.

이것들을 생각하면 엔화의 장래를 낙관할 수는 전혀 없다.

제 X의 팔로워가 제가 참의원 예산위원회 공청회에서 일본은행 OG의 가와무라 사유리 씨(일본종합연구소 수석연구원)와 논의를 하는 유튜브 동영상을 찾아주셨다. 5년 전 주고받았지만, 당시는 대부분의 분들이 이해하지 못했고, '그렇게 될 리가 없다'고 생각하신 분들이 많이 계셨을 것이다. 그러나, 지금에 와서는 저의 지적을 이해하시는 분이 상당히 증가한 것이 아닐까 생각하고 있다.

이 동영상을 보고도, 아직도 일본은행에는 문제가 없다고 생각된다면, 너무 태연하다고 생각하지 않을 수 없다. 꼭 시청을 권한다.

지금까지 말했듯이, 일본은행은 7월 회합을 무난히 극복한 것처럼 보였다. 그러나 기다리고 있던 것은 세계 동시주 약세였고, 일본주의 독보적인 약세였다. 일본은행이 만들어낸 변형이 세계 주식시장의 움직임에 반영돼 일본 주식의 급락에 이르게 했다고 나는 생각한다. 

일본은행과 엔화, 그리고 재정의 지속성이 지금 일본의 가장 큰 문제이다. 우에다 총재는 금융정책 결정회동 때마다 이런 난제와 마주해야 한다. 단기적으로 달러 엔이 엔고로 흔들리더라도, 여전히 엔의 휴지화는 가깝다고 나는 생각하고 있다. 일본은행의 재무 건전성은 날로 악화되고 있기 때문이다. 

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후지마키 타케시 / 후지마키 재팬 대표이사
1950년 도쿄 출생. 히토츠바시 대학 상학부를 졸업 후, 미츠이 신탁은행에 입행. 80년에 행비 유학으로 MBA를 취득(미국 노스웨스턴 대학 대학원·켈로그 스쿨). 85년 미국 모건 은행 입행. 당시, 도쿄 시장 유일의 외은 일본인 지점장에 취임. 2000년 동행퇴행 후. 1999년부터 2012년까지 히토쓰바시대 경제학부에서, 02년부터 09년까지 와세다대 대학원 상학연구과에서 시간강사. 일본금융학회 소속. 현재 (주)후지마키·재팬 대표이사. 토요가쿠엔 대학 이사. 201319년에는 참의원 의원을 지냈다. 2020년 11월 욱일중 수상 수상.
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후지마키 재팬 대표이사 후지마키타케시

https://news.yahoo.co.jp/articles/10b9b8e60e46264ec9cae4b3bc3d95ba8a46da39?page=1

やっぱり「日本円の紙くず化」は避けられない…過去最悪の"日本株大暴落"を招いた植田日銀の

やっぱり「日本円の紙くず化」は避けられない…過去最悪の"日本株大暴落"を招いた植田日銀の大誤算
8/7(水) 8:17配信


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プレジデントオンライン
※写真はイメージです - 写真＝iStock.com／primeimages

日本銀行は7月30日、31日の金融政策決定会合で、国債買い入れを減額する計画を発表した。政策金利を0.25％にすることもあわせて発表した。日本経済はこれからどうなるのか。モルガン銀行(現・JPモルガン・チェース銀行)元日本代表の藤巻健史さんは「円安は止まり、世界の株価が急落している。国債買い入れを減額する計画を実行に移せば、これ以上の悲惨な結果になるだろう」という――。

【写真】史上最大の下げ幅となる4451円28銭安で終了した日経平均株価の終値を示すモニター＝2024年8月5日

■ついに日銀が「利上げ」「国債買い入れ減額」を発表した

　7月末の金融政策決定会合で、日銀は短期政策金利を0.25％に引き上げ、国債買い入れ額を現在の月6兆円程度から2026年1～3月に月3兆円程度へと半減させる計画を明らかにした。

　7月会合について、市場は、大胆な金融緩和解除が決定されることを予想していた。前回会合後の円急落を受け、日銀の植田和男総裁はその日の記者会見で「国債買いオペの相応の減額を行う」「利上げの可能性もある」と明言していたからだ。

　モノやサービスの値動きをみる消費者物価指数(CPI)は2年半以上にわたってプラス2％を超えおり、バブルの気配さえある資産価格を見れば当然の予想である。特に日銀の財務悪化ぶりに気づいていない外国勢がそう予想するのは当然だった。

　しかし、他国の中央銀行と大きく異なる日銀にとって、「すべきこと」と「できること」は大きく違う。

　正統派金融論では、

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・中央銀行たるもの財政ファイナンス(※)は禁じ手中の禁じ手
※政府の歳出を中央銀行が紙幣を刷ることによって賄うこと

・中央銀行は通貨の信用失墜を招く債務超過を防ぐため、価格が大きく上下する金融商品(株や長期債)を買ってはいけない
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　これらは基本中の基本だ。

　これをことごとく大破りしてきた日銀は、その結果として、7月会合で非常に難しい決断の必要に迫られていた。

　難しい決断とは何か。

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①長期金利が暴騰しないほどの小規模な国債買いオペ減額
②円が暴落しない程度に大幅な国債買いオペ減額
③株価が暴落しない程度の小規模の国債買いオペ減額
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　という「連立3元1次方程式」の超難問を解かねばならなかったからだ。

■超難問の解を見出したように見えたが…

　発表直後の市場の動きを見る限り、日銀は「連立3元1次方程式」の解を見つけ出したかのようだった。円安進行は止まり、国債、株は暴落しなかったからだ。

　しかし、会合当日の日本時間夜のFRB(米連邦準備制度理事会)の政策決定会合後に株価は急落した。パウエル議長のコメントや数日間続いたアメリカの経済指標をみて、米株が下落するや日本株はその2倍のスピードで下落を始めた。日本株式の独歩安の感もある。

　史上最高値を付けた7月11日の日経平均は4万2224円で年初来27％アップだったのに、原稿を書いている8月5日終値では3万1458円と年初来マイナス6％とわずか1カ月で急落した。

つまり、日銀は③「株価が暴落しない程度の小規模の国債買いオペ減額」をクリアできなかった。多くのマスコミや識者は米株の下落を「米国経済減速の予想のせい」と分析した。が、この分析には私は賛成しかねる。

　その理由の一つ目は、日本株の下落の方がはるかに大きく独歩安と言っていいからだ。最近の米国株は弱い経済指標が出ると利下げ期待で上昇していたにも関わらず、今回は逆に反応した。それも非常に大きな下落だったのが2つ目の理由だ。

　ゆえに、直近の世界同時株安の原因は、正しくは日銀が流動性の供給を絞る(=国債買いオペの減額)決定をしたことによるものだと言える。

■株価急落、日本株の独歩安の引き金を引いた

　今までの株価上昇局面では「世界の株価上昇は日本の流動性供給によるもの」との分析が存在していた。大規模に過剰流動性が供給されていた日本の投資家が世界の金融資産を買い漁っていることが世界株価上昇の理由との分析だった。

　それが正しいのなら(私は正しいと思っている)、日銀が流動性の供給を絞る(=国債買いオペの減額)決定で、その逆回転が始まると予想し、「人より早く株から逃げよう」と考える人が多く出るのも当然だ。「流動性が減少すれば、バブルは弾ける」。これはプロの投資家にとっては当たり前の発想だし、実際、過去のバブル破裂の主因でもある。

　2021年5月のロイター通信の記事に「クロスボーダー・キャピタルの見積もりでは昨年3月以降、主要中銀と政府は約27兆ドルと、世界全体の総生産(GDP)の3割強に相当する資金を市場に注ぎ込んできた。これに伴って世界の株価は85％上昇し、新型コロナウイルスのパンデミックで痛めつけられた景気は回復しインフレ期待も高まっている」という記述がある。

　世界最大の過剰流動性供給主である日銀が方向転換をするのであれば、世界株、特に日本株の下落を予想する機関や個人投資家が現れるのも当然のことと言える。

■日銀が「国債買い入れの減額」を実施したらどうなるのか

　先述の通り、8月5日の日経平均株価は3万1458円で取引を終えた。これは前週末比4451円安(12.4％安)であり、下落率は1087年10月20日(ブラックマンデーの翌日)の14.9％に次ぐ過去2番目(下落幅では過去最大)である。

　しかし、今後の動きは、現段階では分からない。この数日間の急落が「売られすぎ」として戻す可能性もある。戻す可能性がある理由は、日銀の流動性回収はまだ計画段階であり、実行されてはいないからだ。実行されなければ(日本以外の国の)株価下落は当面この程度で収まる可能性もある。

　今後の日本株、ひいては世界株の動向は、日銀が実際に流動性回収計画(=国債買いオペの減額)を計画から実行段階に移すか否かであろう。この話題が、今後しばらく世界の株式市場の話題の中心になる可能性は大いにある。

では実際に、日銀が流動性回収計画(=国債買いオペの減額)を実行に移したらどうなるのだろうか。この数日間の動きを見ると、私はリーマンショックよりはるかに大きなショックが起きる可能性は大だと考えている。

　今後、流動性回収計画(=国債買いオペの減額)の実行予定日まで、買い戻しがあるたびに、ショックを予見する世界の投資家は、買いポジションを減らしていくと想像される。それがプロというものだ。

■金利上昇・株価急落で、日銀は「債務超過」に陥る

　世界中の株価が下落を開始すれば世界の中央銀行はあわてる。しかし、今まで政策金利を引き上げてきた中銀は、引き締めてきた金融政策を再び緩和気味に傾ければなんとか対処可能だ。

　しかし日銀は違う。緩和に戻すといっても、量に関しては、まだ計画の発表段階でしかなく、金利に関しても政策金利がたった0.25％と「シミ程度」しかない。再び金融政策を緩める余地はほぼない。

　更なる大問題は、中央銀行の持続性に問題が生じることだ。株価の下落は日本最大の株主である日銀に巨大な債務超過を発生させる。そうなれば、その発行する通貨も信用を失墜し、円は紙くずとなってしまう。

　G20のなかで、金融政策目的で株を保有している中銀は日銀以外ない。正統派金融論は「債務超過事態に陥ることを避けるために中央銀行たるもの価格がボラタイルなものを保有してはいけない」と教えているとは前述したとおりだが、その基本のキを日銀だけは守っていなかったのだ。ゆえに株価の下落は日本では中央銀行の持続可能性に、クエッションマークがつく超重大事項なのだ。

　2024年3月末の日経平均株終値は4万0369円。国債10年物金利は0.732％だったが、

　・株の評価益は　37.2兆円
・保有国債評価損は　(9.4兆円)
・留保　13兆円

　したがって日銀は約41兆円の純資産だった。円が今まで大暴落していないのも理解できる。

■日銀の債務超過は「日本円の紙くず化」を招く

　ところで私の計算によれば長期金利は0.1％上昇するごとに2.9兆円の評価損が増える、株価は日経平均1000円下落するごとに1.6兆円評価益が減る。

　だとすると執筆時(8月5日)の日経平均終値が3万1458円。長期金利15時時点で0.75％なので

　・株の評価益　23兆円
・保有国債評価損　(10兆円)
・内部留保　13兆円

　したがって純資産は26.0兆円。純資産は今年3月末の41兆円から26.0兆円と急落したと推定される。

　長期金利は7月の利上げ前の3月末レベルまで下落したのでこれ以上の金利低下(=評価損の縮小)は考えにくい、今後長期金利が7月の利上げ前の水準1,1％まで戻ると仮定すると、株が今日のような下落を2回分すなわち約8000円弱の下落で内部留保まで吐き出して債務超過に陥る。しかも政策金利の0.25％への上げで支払い金利増加による損の垂れ流しまで始まる。

株価の下落がリーマンショック並みとなりスタグフレーション(不況下のインフレ状態)で株価下落で長期金利上昇ともなれば、日銀はとんでもない債務超過に陥る。日銀も円も即ドボンだ。

　「持ってはいけないはずの株の評価益」に頼って債務超過を逃れえている中央銀行などぶざまなこと甚だしい。それが世界に知れ渡るだけで日銀の信用(=円の信用)は失墜する可能性もある。

■「国債買い入れの減額」はやっても地獄、やらなくても地獄

　7月31日以降の世界の株価、特に日本株の下落を見て、植田総裁は肝を冷やしたことだろう。流動性回収の計画だけでこれだけの株価下落を招いたのだから。

　もし本当に流動性の回収を始めたら、株価はどれだけ下落するか？　との恐怖感を味わったと思われる。

　この株価急落を経ても、果たして植田総裁は、「日銀と円のドボン=紙くず化」のリスクを背負ってでも流動性回収計画(=国債買いオペの減額)を実行に移せるだろうか？

　かといって、国債買いオペの減額計画を白紙に戻したら、「日銀のインフレ対応能力は皆無」であると世界中にしらしめ、円安が急速に進行(円暴落)することになるだろう。

　「国債買いオペ減額」は実行されることのない空手形と言うことになるが、世界は過剰流動性回収による世界株式の大暴落からは逃れられることになる。

　計画を実行に移せるかどうか。日銀にとって9月の金融政策決定会合は、7月会合以上の難題に直面すると言っていい。

■マスコミのミスリード…いまも金融緩和状態は続いている

　これまで日銀があたかも金融緩和をやめたように報じられているが、実際は異なる。

　日銀はこれまで通り、毎月6兆円の国債購入を継続すると年間72兆円となる。2024年に満期が来る保有国債は67.1兆円(※注)だから、このままだと年間5兆円、保有国債が増える(=市中に更にお金をばらまく=緩和の強化)。

　7月会合で日銀は「四半期ごと国債購入額を月額4000億円減額する」と発表したが、最初の四半期が終了して初めて「緩和強化」をやめたことになる。それまでは引き締めでもなんでもない。

　クルマの運転に例えるとこうだ。運転手が加速をやめて、最高速度で走り続けている(ブレーキを踏まず)ということだ。少なくとも、あと数カ月はお金を日ごとにまき続ける(=クルマでいえば加速を続ける)、量的緩和の強化が続くのだ。他国がばらまいたお金を一所懸命回収しているのと反対の行動を、日銀は続けるわけだ。

　マスコミ各社は、日銀が今年3月の決定会合を機に金融政策を転換したかのように書くが、とんでもない。上記の具体例を出すまでもなく、賢明な読者はよくおわかりいただけるはずだ。

　※今年3月7日の参議院財政金融委員会で、私の質問に財務省の正木日銀局長は「日本銀行が保有する国債のうち、2024年中の償還予定額は67.1兆円でございます。このうち、10年利付国債は28.2兆円でございます」と答弁している。

■日銀は「流動性回収計画」を本当に実行できるのか

　繰り返しになるが、7月末の金融政策決定会合で日銀が決めた「流動性回収(=国債買いオペの減額)」は計画にすぎず、実行したわけではない。前述の通り、直近の株価急落の動きを見ただけでも、実行は難しいと思う。

　そうでなくとも私は、7月会合前から「国債買いオペ減額」が発表されても、それは計画倒れの「空手形」に終わるだろうと主張してきた。

　日銀は1カ月間かけて集めた市場参加者の意見を参考に「国債買いオペ減額」の計画を決定したようだが、そんなものは何の役に立たない。

　日銀がもし「毎月1兆円の買いオペを減額すれば、どのくらいまで長期金利は上昇すると思いますか？」と聞いてきたので、マーケット参加者は「1.5％くらいだと思います」と答えたとしよう。この「1.5％くらいだと思います」との回答は「1.5％くらいだと思いますから、皆さん買ってくださいね。皆さんが買ってくれて暴落が止まったら、私も買いに入ります」という意味でしかない。

　国債価格暴落が始まり、すでに保有している保有国債の評価損が毎日急拡大していく中で新規購入ができるサラリーマントレーダーや銀行員などいやしない。

　「財務省は民間に国債買い余力がある」というが、8月5日の日経新聞「国債村、消えたプレーヤー」には「『財務当局は大量の預金を抱える国内銀行がその空白を埋める』と切望する」とある。しかし余力があっても、今と同じ値段で買うわけがない。まさにその通りなのだ。

■日銀が買わない国債を、誰が引き受けるのか

　年によって違うが、この10年以上にわたって年間供給の6割～9割近くを購入してきた最大の需要者が撤退を始めたら、いかなるマーケットでも価格は暴落する。金利で言えば暴騰するのだ。私は10％程度の長期金利上昇では到底終わらないと思っている。

　また財務省は海外の日本国債の買い手を探すプロジェクトを開始するというが、世界ダントツで財務状態の悪い国の発行する国債でありながら超低金利なのだ。しかもその超低金利を支えていた日銀が購入から撤退を開始するという。

　そんな国債など誰も買わないのは明白だ。もちろん数十％まで長期金利が上昇すれば買い手は現れるだろうが、それでは日銀も日本の財政も破綻する。

　最大需要者の撤退で価格が暴落することに関しては国債村の人間が先を争って我先に逃げ出した1989年12月の資金運用部ショックで市場は十二分に経験している。

　当時の国債の最大購入者であった資金運用部(年間発行国債額の19％を購入していた)が購入中止を発表したとたん、0.6％だった長期金利は2.6％まで急騰した。大慌てした大蔵省は購入を再開した。それと同じだ。歴史は繰り返す。

私が、「国債買いオペ減額計画」は一度実行しても、金利暴騰に大慌てして、再度買いオペ額を元に戻すだろうと思っている。その意味で「空手形」なのだ。日銀は世界に醜態をさらし、インフレに対する武器ももう何も残っていないことを強く世界に印象付ける。

　その方針変更自体が円の大暴落の契機になるかもしれない。直近では急激な円高で相場はパニック状態になっているが、日銀が抱えている問題は、これまでも、これからも、何も変わっていないのだ。

■日銀の「流動性回収計画」は見掛け倒しである

　ところで、7月31日の「国債買いオペ額を2026年1～3月に月間3兆円程度へと半減させる」との決定は「国債購入額半額」との言葉で、日銀がものすごい勢いでお金を回収するかの印象を市場に与えた。

　おかげで円安進行に歯止めがかかり円高が進んだ。しかしながら、その一方で日本を筆頭に世界中の株式市場を震撼させた。株式市場の反応を予想し得なかった日銀は円安防止のために意図的に誤解を招こうとしたのかもしれない。

　しかし、重要なのは、日銀の「国債保有額がどれだけ減るか」であり、「毎月の購入額を半減させること」ではない。中央銀行の国債保有額は、ほぼばらまいたお金の量と一致するから保有額が重要なのだ。

　日銀が打ち出した悠長な方法(満期待ち・国債買い入れ額の減額)では到底達成できない。保有額があまりに膨大だからだ。今までお金を供給するためにしていたオペレ-ション(=国債買いオペ)と真逆のオペレーション、すなわち国債売りオペを行わなければならない。その上、年間供給の6割～9割近くを購入してきた最大の需要者である日銀が売りに回ったら混乱の極みだ。国債価格は大暴落(金利は大暴騰)してしまう。できるはずがない。

　毎月の購入額の3兆円の半減では、日銀の国債保有額(=お金のバラマキ)は2年間でたったの7～8％しか減らないのだ。ジャブジャブジャブにばらまいたお金がジャブジャブになるだけの話だ。それでは円安が止まらない。だから日銀は、わざと誤解を招く表現にしたと邪推してしまう。誤解だけでは長期的円安進行に歯止めはかからない。

　他国の中銀はQTでお金の回収が終わりに近づいている。一方、日本だけはジャブジャブの状態。金利を更には上げられない上に2年後もお金ジャブジャブなのだから円安が止まるわけがない。

■正常化には長い年月を要する

　インフレ鎮圧には、ばらまいたお金の回収、すなわち日銀の保有国債額の減少が不可欠だ。1980年のボルカーショックで当時のFRB議長ボルカー氏が、悪性インフレ鎮圧のために金利操作の替わりに「どれほどのお金を回収するか」を政策目標にしたことからも明らかだ。サタデイ・ナイト・スペシャルと呼ばれる。

　国債保有額を異次元緩和前の状態(=正常状態)に戻せるか否かで日銀がインフレに対処できるか否かを決定する。この点に関しては私の敬愛する元日銀理事・山本謙三さんが7月3日に配信した論考が非常に参考になる。

　山本さんは日銀の正常化には以下の通りの年数を要すると指摘している。

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(1)今後の買い入れ額をゼロで固定する=当面2年間の買い入れ額も月額ゼロ(償還額月5.9兆円)。
⇒正常化の完了に約10年。

(2)今後の残高圧縮額を月3兆円に固定する=当面2年間の買い入れ額は月2.9兆円程度(買い入れ額2.9兆円マイナス償還額5.9兆円)
⇒正常化の完了に約13年。

(3)今後の残高圧縮額を月1.5兆円に固定する=当面2年間の買い入れ額は月4.4兆円程度(買い入れ額4.4兆円マイナス償還額5.9兆円)
⇒正常化の完了に約26年。
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　正常化が完成するまではお金ジャブジャブ状態だ。お金を回収してインフレを制御できないということだ。それができないのなら、日銀はもう中央銀行の体(テイ)をなしていない。

■マスコミは「利上げ」だと大騒ぎしているが…

　7月会合で日銀は短期政策金利を0.25％へと引き上げたが、0.15％程度の引き上げなど豆鉄砲にすぎない。世界で利上げというのは0.25％か0.5％上げることである。0.15％の上げなど世界では利上げとは言わない。変更なし、と表現するのが正しい。

　ちなみに「3月に政策金利を0.2％上げた」とマスコミは騒いでいるが、これはリンゴとオレンジを比べているに過ぎない。完全なミスリードだ。

　3月の政策決定会合前の政策金利とは、日銀当座預金のごく一部にかかっていたペナルティー金利を指す。一方で現在の政策金利は、無担保コールオーバーナイト金利のこと。後者(現在)の定義では、3月会合前後を比べれば政策金利は0.003％というシミ程度しか上昇していない。

　リンゴとオレンジを比べれば0.2％上昇したかもしれないが、リンゴとリンゴで比べれば0.003％しか金利は上昇していない。3月会合で利上げなどしていないのだから、7月会合の0.25％への利上げは「最初の利上げ」ということになる。更なる利上げとはおこがましい。

■日銀の「追加利上げ」は困難である

　もう一つ、日銀は「追加利上げ」をできるのか、についても述べておきたい。

　今年3月7日の参議院財政金融委員会で、財務省の正木日銀局長は私の質問に「付利金利が0.5％に上がったときに2.5兆円の支払い金利となる」と答弁された。超過準備額500兆円×0.5％という計算だろう。

FRBのように年間の利息収入が27兆円もある中央銀行なら話は別だが、日銀のnet金利収支は令和5年度、2.1兆円、令和4年度1.5兆円、令和3年度1.2兆円しかない。ここで現在0.25％の日銀当座預金金利を0.5％まで引き上げ2.5兆円の支払い金利増となれば「損の垂れ流し」となる。米国のように政策金利を5.25％とか5.5％まで引き上げたら気の遠くなるような損の垂れ流し(負の通貨発行益)となる。

　たしかに令和5年度の税引き前当期剰余金はプラスだが、為替評価益(1.3兆円)や本来保有してはいけないはずの株式ETFの運用益(1.2兆円)など特殊要因が多い。このような収益に頼って損の垂れ流しを回避している中銀など、他国から信用されるとは思えない。このような状況で日銀に利上げはできるのだろうか？　日銀の信用は保てるのだろうか？　という話となる。

■「円安が止まった」と喜んではいけない

　ドル円相場は、日米金利差だけどうこうなるものではない。デイトレーダーやプログラム売買みたいな発想で為替予想をする次元ではもはやないのだ。パブロフの犬ではないのだから、頭を使わなければならない時だ。

　今後、注目するべきものは、①ばらまかれたお金の回収度合(他国との比較)と、②いつ日銀が債務超過に陥るか、の2点に尽きる。

　これらを考えると円の将来を楽観することは全くできない。

　私のXのフォロワーが、私が参議院予算委員会の公聴会で日銀OGの河村小百合氏(日本総合研究所主席研究員)と議論をするYouTube動画を見つけてくださった。5年前のやりとりだが、当時はほとんどの方に理解されていなかったし、「そんなことになるわけない」と思われた方が大勢いらっしゃったと思う。しかし、今となっては私の指摘をご理解いただける方がずいぶん増えたのではないかと思っている。

　この動画を見ても、いまだに日銀には問題ないや、と思われるのなら、あまりに脳天気だと思わずに得ない。是非視聴をお勧めする。

　これまで述べたように、日銀は7月会合を無難に乗り切ったかのように見えた。しかし待っていたのは世界同時株安であり、日本株の独歩安だった。日銀が生み出したひずみが、世界の株式市場の動きに反映され、日本株の急落に至らしめたのだと私は思う。

　日銀と円、そして財政の持続性が、今の日本における最大の問題である。植田総裁は金融政策決定会合のたびに、こうした難題と向き合わなければならない。短期的にドル円が円高に振れようとも、相変わらず円の紙くず化は近いと私は思っている。日銀の財務の健全性は日ごとに悪化しているからだ。

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藤巻 健史（ふじまき・たけし）
フジマキ・ジャパン代表取締役
1950年東京生まれ。一橋大学商学部を卒業後、三井信託銀行に入行。80年に行費留学にてMBAを取得（米ノースウエスタン大学大学院・ケロッグスクール）。85年米モルガン銀行入行。当時、東京市場唯一の外銀日本人支店長に就任。2000年に同行退行後。1999年より2012年まで一橋大学経済学部で、02年より09年まで早稲田大学大学院商学研究科で非常勤講師。日本金融学会所属。現在（株）フジマキ・ジャパン代表取締役。東洋学園大学理事。2013年から19年までは参議院議員を務めた。2020年11月、旭日中受賞受章。
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フジマキ・ジャパン代表取締役 藤巻 健史