[금융] 주가 대폭락 원인 '600조엔 엔 캐리 거래설' 위화감, '엔저 거품' 붕괴로 엔화 강세는 다시 이어질까?

[お持て成し]

주가 대폭락 원인 '600조엔 엔 캐리 거래설' 위화감, '엔저 거품' 붕괴로 엔화 강세는 다시 이어질까? / 8/10(토) / JBpress

8월 초 주가 대폭락의 원인으로 엔캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 거품이 붕괴했다는 해석이 지배적이지만 연초 엔저 국면에서 거액의 엔캐리가 원인이라는 이유가 나온 것은 아니며 결과론에 불과하다.
　

이번과 마찬가지로 엔 캐리 거래에 의한 엔저 거품이 컸던 2005~2007년에는 이후의 반전으로 강렬한 초엔고가 되었지만, 당시의 일본은 수출이 호조해 무역 흑자국이었다.
　

무역적자가 돼 해외 투자수익으로 벌어들이는 지금의 일본에 엔화 약세에 호응해 해외에서 벌 만한 힘은 남아 있는 것일까. 남아 있지 않다고 하면, 전회와 같은 초엔고는 될 수 없다. 
(가라카마 다이스케 : 미즈호은행 수석마켓 이코노미스트)

■ 갑자기 나타난 엔캐리 거래-엔저 거품설

7월 31일에 행해진 일본은행의 불과 +15bp의 금리인상을 계기로 하여, 일본의 금융시장은 역사적으로 남는 대황의 양상을 나타냈다. 논의할 것이 많지만 우선 이번과 다음 두 차례로 나눠 필자 나름의 외환시장에 대한 소회를 보여주고 싶다.

금융시장에서는 이번 대혼란에 대해 엔 캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 거품이 붕괴됐다는 해석이 지배적인 것으로 보인다. 그러나 이에 대해 필자는 작지 않은 위화감을 느끼고 있다.

「엔 캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 버블」이라고 하는 것은, 구체적으로는 「저금리의 엔을 기점으로서 세계의 자산 가격이 지탱하고 있었다」라고 하는 취지이지만, 이번 대혼란이 있은 후부터 갑자기 보게 된 인상이 강하다.

확실히, 일본 주식에 대해서는 「엔저 때문에 상승하고 있다」라고 하는 쟁점은 상당히 지적되어 온 부분이다. 특히 4월 이후의 엔저·주식고는 일미 금리차로부터 크게 괴리된 국면이었기 때문에 상당히 위태로움을 느끼는 것이었다.

그 괴리를 메우듯 엔고가 진행되어 일본주도 조정을 강요당하고 있다고 하는 설은 상응하는 납득감이 있다(도표(1).

달러-엔 시세와 일미 금리차

하지만, 미국을 필두로 구미 주가의 행방도 엔금리, 구체적으로는 일본은행의 정책 운영에 맡겨져 있었다고 하는 해설은 과문하고 모른다(적어도 필자는).

이것은 단지 결과론으로, 7월말부터 8월초에 관해서 말하자면, 7월의 미 고용 통계의 강렬한 악화에 대해 「미국주도 우연히 같은 시기에 조정을 강요당했다」라고 하는 것이 납득이 간다.

물론, 엔 캐리 거래를 기점으로 하는 플로우는 한 요인이었을지도 모르지만, 그것을 주된 원인처럼 말하는 것은 다소 위화감이 있다.

 ■ '600조엔 엔 캐리 거래' 진위

특히 동참할 수 없는 것이 이번에 8월 2일이나 5일 증시가 붕괴된 뒤 600조엔의 엔 캐리 거래가 엔화 약세와 세계 증시 강세를 야기했다는 설명이 돌발적으로 늘어난 것이다. 그 이후는, 그것(600조엔)이 반 조정되었다든가, 아직 7할 조정했다든가 여러가지 해설이 여기에 와서 튀어나오고 있다.

그러나, 그 정도로 거대한 숫자(600조엔)를 연초 이래의 엔저 국면에 관련되는 해설에서 본 적이 있는가. 적어도 필자는 없다.

왜 그렇게 단순한 이유로 엔저가 발생했다면 아무도 지적하지 않았을까. 왜, 국제 수지 구조의 변용이나 신NISA에 관련되는 「가계의 엔 매도」가 이 정도로 환시장의 주목을 끌어 온 것일까.

더구나 그 외에 내세울 만한 설이 그리 많지 않았기 때문이 아닌가.

물론, 엔 캐리 거래(≒미일 금리차)는 엔저의 한 요인이었던 것이 틀림없다. 그러나 이번 일본은행 금리인상에 극도로 염증을 느끼는 분위기 속에서 필요 이상으로 그 위력이 강조되고 있을 우려는 있다.

과거 칼럼에서도 늘 지적했듯이 금리차에 얽힌 거래는 방향감에 영향을 주기 때문에 엔캐리 거래의 확대와 축소는 시세 변동에 당연히 영향이 있어야 마땅하다. 그러나 현 시점에서 그 설에 지나치게 기울어지는 것도 조심스럽다.

■ 애당초 정의가 모호한 엔 캐리 거래

애초 엔캐리 거래라는 거래 전략은 정의가 모호하다. 따라서 필자는 그 말의 사용을 최대한 피하도록 하고 있다.

따지고 보면 저금리 통화를 빌려 고금리 통화에 투자해 안정적으로 금리차를 얻는 거래인 셈이지만 그 정의에 따르면 외화보통예금도 엔캐리 거래가 된다.

역사적인 이야기를 하면, 「엔 캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 버블」은 2005~07년에 주목받은 시세 현상이며, 2007년 8월의 파리바 쇼크, 2008년 9월의 리먼 쇼크를 거쳐 반격이 시작되어, 그 후의 초엔고 국면으로 이어져 갔다.

이때도 엔캐리 거래의 규모감은 곳곳에서 다양한 추산이 나왔지만 실제로 정교한 숫자를 내기는 어려웠다.

■ 엔 캐리 조정 후에 엔을 사는 이유는 남아 있나?

당시 필자도 외환증거금거래(클릭365) 등에서 보이는 엔 매도, IMM통화선물거래의 엔 쇼트, 국제결제은행(BIS)에서 확인할 수 있는 엔화표시 국채여신통계 등을 쌓아 유사하게 엔 캐리 거래 규모를 추산했지만 결국 그다지 높은 정확도를 얻을 수 없다는 결론에 도달했다.

현재 시장에서 흔히 볼 수 있는 600조엔의 진위는 확실하지 않지만 역시 그만큼 거액이고, 확고한 뒷받침이 있다면 사전에 더 화제가 되지 않았을까.

이러한 투기적 거래에 관련되는 논점은 평소 인용하고 있는 것처럼, IMM 통화 선물 거래에 있어서의 엔에 관련되는 넷 포지션을 대리 변수로서 주목하면 충분하다고 하는 것이 필자의 인식이며, 현시점(7월 30일)에서는 최근 피크였던 7월 상순부터 6할이 되감겨져 4할이 남아 있다고 하는 이미지를 얻을 수 있다.

당연히, 8월 2일 이후에는 한층 더 되감기가 진행되고 있을 것이다(도표(2).

IMM 통화 선물 거래 상황(엔)

하지만, 동일본 대지진 후의 초엔고를 일으켰다고 일컬어진 「손보의 레퍼토리」도 훗날, 재무성 통계를 통해서 존재하지 않았던 것이 밝혀졌듯이, 진위를 떠나, 시세의 열광시는 「모두가 그렇게 생각하면 그렇게 된다」라고 하는 것이 금융시장이기도 하다.

그러니까, 백보 양보해 「엔 캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 버블」은 있었다고 하는 것으로 해 두자. 그러나, 그렇다고 해도 특별히 상정외라고는 할 수 없다.

필자는 늘 현 상황에서 엔화를 사는 이유는 팔려서 밖에 없다고 말해 왔다. 그 진도는 차치하고, 엔 캐리 거래의 되감기라고 하는 것은 「너무 많이 팔려서」의 결과 그 자체이다.

문제는 캐리 거래로 상징되는 투기적 포지션 되감기가 완료돼 포지션이 완전히 중립화됐을 때 수준을 어떻게 보느냐다. 그때 엔화를 사는 이유는 과연 남아 있을까. 필자가 정말로 관심을 가지는 것은 그러한 수준의 착지점에 관련된 논의이다.

수준을 고찰하려면 수급 분석이 필요하다.

■ 같은 엔저 국면이었던 2005~07년과 지금의 가장 큰 차이

2005년부터 2007년에 걸쳐 캐리 거래의 생성과 붕괴가 지적되고 있을 무렵, 빌릴 수 있는 측의 저금리 통화(이하, 조달 통화)의 대표격이 엔과 스위스 프랑이며, 달러조차도 호주 달러나 뉴질랜드 달러를 타겟 통화로 하는 조달 통화로 인식되고 있는 시대였다.

그 중에서도 엔화는 저금리의 안정이 전망되었기 때문에, 조달 통화로서는 대인기였던 것이지만, 동시에 세계 유수의 무역 흑자 대국의 통화이기도 했다. 따라서, 만일 달러를 필두로 하는 해외 금리가 인하되는 일이 있으면, 단번에 엔고로 가는 것은 아닌가 하는 염려는 항상 있어, 실제로 그렇게 되었다.

구체적으로는 2008년부터 2012년에 이르기까지 5년 남짓, 일본 경제는 초엔고에 시달렸고, 그 환율에 대한 원망이 아베노믹스 하에서의 이차원 완화로서 결실을 맺었다는 견해도 있다.

이 2005년부터 2007년에 걸친 엔화가 '세계 유수 무역흑자 대국의 통화'였다는 사실은 당시와 현재의 일본을 비교 검토하는 데 있어서의 최대의 차이이다. 당시는 「기댈 수 있는 자국 통화 매수의 수급이 존재했다」이다.

2005년부터 2007년에 걸친 일본에서는 평판 TV로 상징되는 민생 가전의 세계 수출이 호조를 보이고 있으며, 경상 흑자에 있어서의 무역 흑자의 존재감도 상당히 컸다. 당시에는 엔화 약세가 수출 증가를 통해 생산·소득·소비의 선순환으로 이어진다는 채널이 살아 있었던 것이다.

구체적으로 숫자를 보자.

2005년부터 2007년에 걸친 3년간 누적으로 보면, 경상수지가 약 +64.0조엔였고, 그 중 무역수지가 약 +37.0조엔, 서비스수지가 약 ▲12.2조엔, 제1차 소득수지가 약 +42.6조엔, 제2차 소득수지가 약 ▲3.4조엔였다. 무역이든 투자든 외화를 벌어들이는 미성숙한 채권국이다.

이에 반해 2021년부터 2023년까지 3년 누적 숫자를 보면 경상수지가 약 +49.1조엔였고, 그 중 무역수지가 약 ▲11.2조엔, 서비스수지가 약 ▲13.3조엔, 1차 소득수지가 약 +81.0조엔, 2차 소득수지가 약 ▲7.4조엔였다. 무역으로는 벌지 못하고, 투자로 외화를 버는 「성숙한 채권국」이다(도표(3).

 ■ 이미 다른 통화가 된 '엔'

양측의 시대 모두 경상흑자 대국임에는 틀림없지만, 제1차 소득수지 흑자의 과반은 엔 매수가 되어 환류하지는 않고, 증권 투자 수익이나 재투자 수익이라는 명목으로 외화인 채 국외에 체류하고 있는 혐의가 강하다. 이 점은 과거 본 칼럼 기고에서도 거듭 논의해 온 바와 같다.

한편, 무역수지의 흑자나 적자는 확실한 아웃라이트(매진·매진의) 거래로서 환시장에 나타난다.

알기 쉽게 말하면, 원래 실수요 환경으로서 엔고에 흔들릴 수 있을 만큼의 무역흑자를 안고 있던 것이 2005년부터 2007년이다. 다시 말해, 엔저에 호응해 수출을 늘릴 만한 파워가 아직 일본 경제에 있던 것이 2005년부터 2007년이라고 하는 시대였다.

그러한 상황을 가리켜 「엔저 버블」이라고 하는 문구가 사용된 것도 다소는 수긍할 수 있는 부분도 있었다고 말할 수 있을 것이다.

실제로, 당시의 일본 경제는, 과거 최장인 「야나기 경기」라고 불린 경기 확대 국면(57개월간: 1965년 10월~1970년 7월)을 넘어, 전후 최장의 경기 확대 국면 「야기나미 경기」(73개월간: 2002년 1월~2008년 2월)의 와중에 있었다고 인정되고 있다(이것에 대해서도 여러가지 논의는 있지만, 일단, 공식적으로는 그렇게 되어 있다).

적어도 현재와 비교하면 당시에는 엔화 약세가 수출을 기점으로 실물경제에 혜택을 가져다 주고 있음이 가시화되기 쉬운 측면은 있었다.

한쪽이나, 바로 지금, 2021년부터 2023년에 대해서도 「엔저 버블」이었다는 평가가 지금, 회자되고 있는 것이지만, 일본 경제의 호조를 지적하는 방향은 부족하다. 오히려 엔저에서 비롯된 스태그플레이션을 우려하는 상황이며, 2005~2007년에 있었던 엔저 환영 분위기는 전무하다.

굳이 엔저 거품이 있었다면 주식시장과 부동산시장을 필두로 하는 자산가격 얘기이고 실물경제는 엔저를 경유한 고물가로 역으로 어려움을 겪고 있는 실정이다. 엔저·자산가격 거품이라는 문구가 더 잘 맞는 사람들이 많지 않을까.

이와 같이 2005년부터 2007년과 현재는 국가로서의 발전 단계가 바뀌고 있어 양 시대에 있어서의 통화는 이제 「다른 통화」라고 표현해도 무방하다. '다른 통화'이니 당연히 금융정책 운영의 격차, 단적으로는 내외금리차에 대한 반응도 달라진다는 게 필자의 입장이다.

단적으로 말하면, 일본은 무역 적자국이 되고 나서 미국의 금리 인하를 경험한 적이 거의 없는 것이다. 이 점에 대한 고찰은 후편에 양보하고 싶다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또한 2024년 8월 8일 시점의 분석입니다

가라카마 다이스케 / 미즈호은행 수석 마켓 이코노미스트
2004년 게이오기주쿠 대학 졸업 후, 일본 무역 진흥 기구(JETRO) 입구. 일본 경제 연구 센터를 거쳐 유럽 위원회 경제금융총국(벨기에)에 나가, 「EU경제 전망」의 작성이나 유로 도입 10주년 기념 논문의 집필 등에 종사했다. 2008년 10월부터, 미즈호 코퍼레이트 은행(현·미즈호 은행)에서 환시장을 중심으로 하는 경제·금융 분석을 담당. 저서로 「유럽 리스크-일본화·엔화·일본은행화」(2014년, 동양 경제 신보사), 「ECB 유럽 중앙은행:조직, 전략으로부터 은행 감독까지」(2017년, 동양 경제 신보사), 「강한 엔」은 어디에 갔는가」(2022년, 닛케이 BP 니혼게이자이신문 출판).

 카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/3e2c5645588f4aecf5f6d29919187eff192a6552?page=1

株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、「円安バブル」崩壊で円高は再来

株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、「円安バブル」崩壊で円高は再来するのか？
8/10(土) 17:36配信


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JBpress
日経平均が暴落した際には円高も急伸した（写真：ロイター/アフロ）

　8月上旬の株価大暴落の原因として、「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説が支配的になっているが、年初の円安局面で巨額の円キャリーが原因だという理由が出ていたわけではなく、後講釈に過ぎない。
　今回と同様に円キャリー取引による円安バブルが叫ばれた2005年から07年の時は、その後の巻き戻しで強烈な超円高になったが、当時の日本は輸出が好調で貿易黒字国だった。
　貿易赤字になり、海外の投資収益で稼ぐ今の日本に、円安に呼応して海外で稼ぐだけのパワーは残っているのだろうか。残っていないとすれば、前回のような超円高にはなりようがない。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】経常収支構造の変化。前回円安局面の2005-07年と2021-23年の経常収支を比較すると、日本の産業構造と「円」が完全に別物になっていることが分かる。本当によく分かる！

■　突然現れた「円キャリー取引・円安バブル」説

　7月31日に行われた日銀のわずか+15bpの利上げを契機として、日本の金融市場は歴史的に残る大荒れの様相を呈した。議論すべきことはたくさんあるが、まずは今回と次回の2回に分けて、筆者なりの為替市場に対する所感を示しておきたい。

　金融市場では、今回の大混乱について「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説が支配的になっているようだ。しかし、これについて筆者は小さくない違和感を覚えている。

　「円キャリー取引を背景とする円安バブル」というのは、具体的には「低金利の円を起点として世界の資産価格が支えられていた」という趣旨だが、今回の大混乱があってから急に目にするようになった印象が強い。

　確かに、日本株については「円安ゆえに押し上げられている」という争点はかなり指摘されてきた部分である。特に4月以降の円安・株高は日米金利差から大きく乖離した局面であったため、かなり危うさを感じるものではあった。

　その乖離を埋めるように円高が進み、日本株も調整を強いられているという説は相応に納得感がある（図表(1)）。

　だが、米国を筆頭として欧米株価の行方も円金利、具体的には日銀の政策運営に委ねられていたという解説は寡聞にして知らない（少なくとも筆者は）。

　これはただの後講釈で、7月末から8月初頭に関して言えば、7月の米雇用統計の強烈な悪化を受けて「米国株もたまたま同じ時期に調整を強いられた」という方が腑に落ちる。

　もちろん、円キャリー取引を起点とするフローは一因であったのかもしれないが、それを主因のように語るのはやや違和感がある。

■　「600兆円の円キャリー取引」の真偽

　特に賛同できないのが今回、8月2日や5日に株式市場が崩壊してから「600兆円の円キャリー取引が円安と世界の株高を引き起こしていた」という解説が突発的に増えたことだ。それ以降は、それ（600兆円）が半分調整されたとか、まだ7割調整しただとか色々な解説がここにきて飛び出している。

　しかし、それほど巨大な数字（600兆円）を年初来の円安局面にまつわる解説で見たことがあるだろうか。少なくとも筆者はない。

　なぜ、それほど単純な理由で円安が起きていたのならば、誰も指摘しなかったのか。なぜ、国際収支構造の変容や新NISAにまつわる「家計の円売り」がこれほど為替市場の注目を集めてきたのか。

　ひとえに、それ以外に持ち出せる説がさほど多くなかったからではないのか。

　もちろん、円キャリー取引（≒日米金利差）は円安の一因であったに違いない。しかし、今回の日銀利上げを極度に嫌気する機運の中、必要以上にその威力が強調されている恐れはある。

　過去のコラムでも常々指摘しているように、金利差にまつわる取引は方向感に影響を与えるため、円キャリー取引の拡大と縮小は相場変動に当然影響があって然るべきである。しかし、現時点でその説に過度に傾斜することにも慎重でありたい。

■　そもそも定義が曖昧な円キャリー取引

　そもそも円キャリー取引という取引戦略は定義が曖昧だ。よって筆者はその言葉の使用を極力避けるようにしている。

　煎じ詰めれば、「低金利通貨を借りて、高金利通貨に投資し、安定的に金利差を得る取引」ということになるのだろうが、その定義に従えば、外貨普通預金も円キャリー取引になる。

　歴史的な話をすれば、「円キャリー取引を背景とする円安バブル」は2005～07年に注目された相場現象であり、2007年8月のパリバショック、2008年9月のリーマンショックを経て巻き戻しが始まり、その後の超円高局面につながっていった。

　この時も「円キャリー取引の規模感」は各所で様々な試算が講じられたが、実際、精緻な数字を出すことは難しかった。

■　円キャリー調整後に円を買う理由は残っているのか？　

　当時、筆者も外為証拠金取引（くりっく365）などからイメージされる円売り、IMM通貨先物取引における円ショート、国際決済銀行（BIS）で確認できる円建て国債与信統計などを積み上げることで疑似的に円キャリー取引の規模を推計していたが、結局、さほど高い精度は得られないという結論に達した。

　現在、市場でよく目にする600兆円の真偽は定かではないものの、やはりそれほど巨額の数字で、しかも確固たる裏付けがあるならば、事前にもっと話題になっていたのではないか。

　こうした投機的取引にまつわる論点は日頃引用しているように、IMM通貨先物取引における円にまつわるネットポジションを代理変数として着目すれば十分というのが筆者の認識であり、現時点（7月30日）では直近ピークであった7月上旬から6割が巻き戻され、4割が残っているというイメージが得られる。

　当然、8月2日以降にはさらに巻き戻しが進んでいるだろう（図表(2)）。

　だが、東日本大震災後の超円高を引き起こしたと言われた「損保のレパトリ」も後日、財務省統計を通じて存在しなかったことが明らかになったように、真偽は別にして、相場の熱狂時は「皆がそう思えばそうなる」というのが金融市場でもある。

　だから、百歩譲って「円キャリー取引を背景とする円安バブル」はあったということにしておこう。しかし、そうだとしても特に想定外ということはない。

　筆者は常に「現状で円が買われる理由は『売られ過ぎたから』くらいしかない」と述べてきた。その震度はさておき、円キャリー取引の巻き戻しというのは「売られ過ぎたから」の結果そのものである。

　問題はキャリー取引に象徴される投機的なポジションの巻き戻しが完了し、ポジションが完全に中立化した時の水準をどう考えるかだ。その時、円を買う理由は果たして残されているのか。筆者が本当に関心を持っているのはそうした水準の着地点にまつわる議論だ。

　水準を考察するには需給分析が必要になる。

■　同じ円安局面だった2005-07年と今の最大の違い

　2005年から2007年にかけてキャリー取引の生成と崩壊が指摘されていた頃、借りられる側の低金利通貨（以下、調達通貨）の代表格が円とスイスフランであり、ドルですら豪ドルやニュージーランドドルをターゲット通貨とする調達通貨と認識されている時代だった。

　その中でも円は低金利の安定が見込まれたゆえ、調達通貨としては大人気だったわけだが、同時に世界有数の貿易黒字大国の通貨でもあった。よって、仮にドルを筆頭とする海外金利が引き下げられるようなことがあれば、一気に円高に行くのではないかという懸念は常にあり、実際にそうなった。

　具体的には2008年から2012年に至るまでの5年弱、日本経済は超円高に苦しめられ、その為替に対する怨嗟がアベノミクス下での異次元緩和として結実したという見方もある。

　この2005年から2007年にかけての円が「世界有数の貿易黒字大国の通貨」だったという事実は、当時と現在の日本を比較検討する上での最大の相違である。当時は「拠って立つ自国通貨買いの需給が存在した」のだ。

　2005年から2007年にかけての日本では薄型テレビに象徴されるような民生家電の世界向け輸出が好調であり、経常黒字における貿易黒字の存在感もかなり大きかった。当時はまた、円安が輸出増を通じて生産・所得・消費の好循環につながるというチャネルが活きていたのである。

　具体的に数字を見てみよう。

　2005年から2007年にかけての3年間累積で見ると、経常収支が約+64.0兆円で、そのうち貿易収支が約+37.0兆円、サービス収支が約▲12.2兆円、第一次所得収支が約+42.6兆円、第二次所得収支が約▲3.4兆円であった。貿易でも投資でも外貨を稼ぐ「未成熟な債権国」である。

　これに対し、2021年から2023年にかけての3年累積の数字を見ると、経常収支が約+49.1兆円で、そのうち貿易収支が約▲11.2兆円、サービス収支が約▲13.3兆円、第一次所得収支が約+81.0兆円、第二次所得収支が約▲7.4兆円であった。貿易では稼げず、投資で外貨を稼ぐ「成熟した債権国」である（図表(3)）。

■　もはや別の通貨になっている「円」

　双方の時代とも経常黒字大国には違いないが、第一次所得収支黒字の過半は円買いとなって還流することはせず、証券投資収益や再投資収益という名目で外貨のまま国外に滞留している疑いが強い。この点は過去の本コラムへの寄稿でも繰り返し議論してきた通りだ。

　一方で、貿易収支の黒字や赤字は確かなアウトライト（売り切り・買い切りの）取引として為替市場に現れる。

　分かりやすく言えば、そもそも実需環境として円高に振れるだけの貿易黒字を抱えることができていたのが2005年から2007年である。言い換えれば、円安に呼応して輸出を増やすだけのパワーがまだ日本経済にあったのが2005年から2007年という時代だった。

　そうした状況を指して「円安バブル」というフレーズが使われたことも多少はうなずける部分もあったと言えるだろう。

　実際、当時の日本経済は、過去最長であった「いざなぎ景気」と呼ばれた景気拡大局面（57か月間:1965年10月～1970年7月）を超え、戦後最長の景気拡大局面「いざなみ景気」（73か月間:2002年1月～2008年2月）の最中にあったと認定されている（これについても様々な議論はあるが、一応、公式にはそういうことになっている）。

　少なくとも現在と比較すれば、当時は円安が輸出を基点として実体経済に恩恵をもたらしていることが可視化されやすい面はあった。

　片や、まさに今、2021年から2023年についても「円安バブル」だったという評価が今、取りざたされているわけだが、日本経済の好調を指摘する向きは乏しい。むしろ円安由来のスタグフレーションを懸念する始末であり、2005年から2007年にあった円安歓迎ムードは皆無である。

　強いて円安バブルがあったとすれば、それは株式市場や不動産市場を筆頭とする資産価格の話であり、実体経済は円安経由の物価高で逆に苦しんでいる実情がある。円安・資産価格バブルというフレーズの方がしっくりくる人々が多いのではないだろうか。

　このように2005年から2007年と現在では国としての発展段階が変わっており、両時代における通貨はもはや「別の通貨」と表現しても差し支えない。「別の通貨」なのだから、当然、金融政策運営の格差、端的には内外金利差に対する反応も変わってくるというのが筆者の立場である。

　端的に言えば、日本は貿易赤字国となってから米国の利下げを経験したことが殆どないのである。この点についての考察は後編に譲りたい。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年8月8日時点の分析です

唐鎌大輔（からかま・だいすけ）
みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト
2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。

唐鎌 大輔