[금융] 미국의 금리 인하로 일본은 얼마나 엔고가 될 수 있을까? 무역적자국으로 전락한 일본의 엔고 반발력에 의문

[お持て成し]

미국의 금리 인하로 일본은 얼마나 엔고가 될 수 있을까? 무역적자국으로 전락한 일본의 엔고 반발력에 의문 / 8/12(월) / JBpress

무역흑자국이던 시절의 일본에서 엔화 약세는 수출증가를 기점으로 하는 경기의 선순환으로 이어지는 시세현상이었다.
그런데, 무역 적자가 정착해, 투자만으로 외화를 벌어들이는 지금의 일본에는, 거액의 무역 적자를 배경으로 한 「실수요 엔 매수」는 축소되고 있다.

투기적 엔캐리 거래 포지션 조정이 끝난 뒤 엔을 사들이는 실수요 엔 매수는 과연 남아 있을까.
(가라카마 다이스케 : 미즈호은행 수석마켓 이코노미스트)

전회의 칼럼 「주가 대폭락의 원인 「600조엔의 엔 캐리 거래설」의 위화감, 「엔저 버블」붕괴로 엔고는 다시 일어나는 것인가?」,에서는 「엔 캐리 거래를 배경으로 하는 엔저 버블이 붕괴했다」라고 하는 해설에 관해서 유사한 상황을 수반하고 있던 2005~07년과의 비교 분석을 실시했다.

무역흑자대국이던 당시와 무역적자가 정착된 현재는 엔화에 얽힌 수급 여건이 너무 다르다. 당시에는 무역·투자 쌍방으로 외화를 벌어들이는 「미성숙한 채무국」이었던 것에 비해, 현재는 투자만으로 외화를 벌어들이는 「성숙한 채권국」이다.

국가로서의 발전 단계가 확연히 달라진 이상 두 시대는 다른 통화라고 해도 좋다. '다른 통화'이니 당연히 금융정책 운영의 격차, 단적으로는 내외금리차에 대한 반응도 달라진다는 게 필자의 입장이다.

이하의 도표(1)가 이미지 만들기에 일조하지 않을까 생각한다.

예를 들면, 2005년부터 2007년은 FRB·미국 연방 준이사회(를 필두로 하는 해외 중앙은행)가 금리 인상 국면에 있는 한편, 일본은행은 제로 금리로 안정이 전망되고 있던 것으로부터 엔 캐리 거래가 유행했다.

다만, 이 시대의 일본은 거액의 무역 흑자도 안고 있어, 현재와 같이 엔저가 사회 불안으로 연결되는 분위기는 없었다. 그것은 커녕, 엔저는 수출 증가를 기점으로 하는 경기의 선순환(생산 증가→소득 증가→소비 증가)으로 이어지기 때문에 환영해야 할 시세 현상으로서 받아들여지고 있던 시대이다.

이런 가운데 당시 엔저 버블이라는 문구는 비록 주식시장에 참여하지 않은 사람들도 나름대로 실감할 수 있는 상황이었다고 할 수 있다. 이것이 도표로 말하면 (1)의 국면이다.

■ 무역 적자국으로서 맞이하는 금리 인하

그러나, 그 후는 2007년 8월의 파리바 쇼크, 2008년 9월의 리먼 쇼크를 계기로 엔 캐리 거래의 급격한 되감기가 발생, 맹렬한 엔고에 휩쓸렸다. 이 때, 수출을 경기 회복의 기점으로 하고 있던 일본 경제는 강한 하향 압력에 직면했다.

이 시대의 엔고는 엔 캐리 거래의 되감기라는 '투기의 엔 매수'와 더불어 거대한 무역 흑자를 배경으로 하는 '실수요의 엔 매수'도 겹쳐져 있었기 때문에 투기·실수요의 양면에서 강력한 엔고 압력으로 발전했다는 것이 필자의 이해이다.

이것이 (1)에서 (2)로의 국면 이행이었다.

이 엔고 국면은 2012년에 75엔대를 기록할 때까지 지속하게 되어, 그 후의 일본 기업의 대외 직접 투자(해외 생산 이관이나 해외 기업 매수 등)를 가속시켰다고 하는 설은 뿌리 깊다. 사실, 이 시대를 경계로 하여 수출 주도의 무역흑자 확대와 엔고의 사이클은 일본에서 볼 수 없게 되었다.

이것에 대해, 현재는 (3)에서 (4)의 국면 이행에 상당한다.

이미 직면한 것처럼 다가오는 FRB의 금리인하에 맞춰 엔캐리 거래가 되감기 되고 이에 따른 엔 매수가 발생하는 움직임 자체는 막을 수 없다. 그러나 올해 1~6월 무역적자는 약 ▲3.5조엔, 단순히 연율화하면 약 ▲7.0조엔다. 만일 이것이 현실화하면, 역대로 상위 5번째의 무역 적자액이 된다(도표(2).

덧붙여서, 2005~07년의 3년간에 대해 연평균의 무역 흑자는 약 9.1조엔였다. FRB의 금리 인하가 엔고를 가져오는 것은 변동 환율제의 섭리로서 불가피한 전개라고 해도, 그 정도는 무역 흑자국과 무역 적자국에서는 다르지 않은가.

■ 지속적인 엔고 국면이 올 것이라고는 생각되지 않는 이유

작년 11월의 본 칼럼 「당연하지 않게 된 미 금리 인하로 엔고의 상식, 「강한 엔」의 역사는 반복하는 것인가?」에서도 논한 사실이지만, 일본은 「무역 적자국으로서 맞이한 FRB의 금리 인하」에 대해 거의 경험이 없다.

굳이 따지면 2019년 7월 말 금리 인하가 여기에 해당한다. 이 때, 확실히 금리 인하 직후가 되는 동년 8월에는 큰 엔고가 진행되었고, 보다 자세하게 말하면, 동년 4월경부터 금리 인하가 포함되어 엔고가 시작되고 있었다(도표(3).

그러나 결과적으로는 금리 인하에 착수한 2019년 7월 말부터 총 3차례 금리를 내렸지만, 2019년 12월 말 수준은 금리 인하 착수 때와 같거나 약간 엔저였다. 적어도 전회의 금리 인하 국면에서 일본은 큰 엔고를 경험하지 않았다.

외부 환경이 다르기 때문에 어디까지나 참고이지만, 엔 캐리 거래의 되돌림이 초엔고를 일으킨 2005년부터 2007년에 걸쳐와 같은 지속성을 수반하는 깊은 엔고 국면을 상정하기에는, 너무 일본의 수급 구조는 바뀌어 버린 것을 알아두고 싶다.

■ 환율의 주 시나리오

현재, 필자가 안고 있는 메인 시나리오에서는 140엔 밑으로 떨어지는 것은 어렵다고 생각하고 있다.

물론, 어떠한 시나리오에도 리스크는 있다. 만일 130엔대에 정착하는 일이 있다고 하면, 미국 경제에 있어서의 어떠한 위기적인 상황(예를 들면 금융기관의 경영 불안 등)이 드러났을 때라고 생각하고 있다.

그렇다면, 목돈의 금리 인하는 반드시 필요하게 되고, 일미 금리차의 관점에서 엔고 방향으로의 탄력이 붙게 된다.

그러나, 8월 1주째에서 보고 있는 현재의 엔고는, 어디까지나 캐리 거래의 되감기에 수반하는 상정된 범위내에서의 가격변동으로 정리하고 싶다. 엔화 환율의 진짜 착지점은 그런 투기적 포지션이 떠난 뒤에야 드러나게 된다.

과연 투기 환매가 떠난 뒤 엔화를 적극적으로 사들일 이유는 남아 있는 것일까. 필자는 어려운 것처럼 느끼고 있다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또한 2024년 8월 9일 시점의 분석입니다

가라카마 다이스케 / 미즈호은행 수석 마켓 이코노미스트
 2004년 게이오기주쿠 대학 졸업 후, 일본 무역 진흥 기구(JETRO) 입구. 일본 경제 연구 센터를 거쳐 유럽 위원회 경제금융총국(벨기에)에 나가, 「EU경제 전망」의 작성이나 유로 도입 10주년 기념 논문의 집필 등에 종사했다. 2008년 10월부터, 미즈호 코퍼레이트 은행(현·미즈호 은행)에서 환시장을 중심으로 하는 경제·금융 분석을 담당. 저서로 「유럽 리스크-일본화·엔화·일본은행화」(2014년, 동양 경제 신보사), 「ECB 유럽 중앙은행:조직, 전략으로부터 은행 감독까지」(2017년, 동양 경제 신보사), 「강한 엔」은 어디에 갔는가」(2022년, 닛케이 BP 니혼게이자이신문 출판).

https://news.yahoo.co.jp/articles/1c0a972f8ca88aa74d540a1de5f202912f46179a?page=1

米国の利下げで日本はどれだけ円高になり得るのか？貿易赤字国に転落した日本の円高反発力

米国の利下げで日本はどれだけ円高になり得るのか？貿易赤字国に転落した日本の円高反発力に疑問
8/12(月) 17:41配信


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JBpress
円キャリーのポジション調整が終わった後に、円を買い進める実需は存在するのか、と唐鎌氏は語る（写真：アフロ）

　貿易黒字国だった頃の日本では、円安は輸出増を起点とする景気の好循環につながる相場現象だった。
　ところが、貿易赤字が定着し、投資だけで外貨を稼ぐ今の日本には、巨額の貿易赤字を背景とした「実需の円買い」は縮小している。
　投機的な円キャリー取引のポジション調整が終わった後、円を買い進める実需の円買いは、果たして残っているのだろうか。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】経常収支構造の変化。前回円安局面の2005-07年と2021-23年の経常収支を比較すると、日本の産業構造と「円」が完全に別物になっていることが分かる。本当によく分かる！

　前回のコラム「株価大暴落の原因「600兆円の円キャリー取引説」の違和感、「円安バブル」崩壊で円高は再来するのか？」、では「円キャリー取引を背景とする円安バブルが崩壊した」という解説に関し、類似の状況を伴っていた2005～07年との比較分析を行った。

　貿易黒字大国だった当時と貿易赤字が定着した現在では、円にまつわる需給環境があまりにも違い過ぎる。当時は貿易・投資の双方で外貨を稼ぐ「未成熟な債務国」であったのに対し、現在は投資だけで外貨を稼ぐ「成熟した債権国」である。

　国としての発展段階が明確に変わった以上、両時代は「別の通貨」と言っても良い。「別の通貨」なのだから、当然、金融政策運営の格差、端的には内外金利差に対する反応も変わってくるというのが筆者の立場である。

　以下の図表(1)がイメージ作りの一助となるのではないかと思う。

　例えば、2005年から2007年はFRB・米連邦準理事会（を筆頭とする海外中銀）が利上げ局面にある一方、日銀はゼロ金利で安定が見込まれていたことから円キャリー取引が流行した。

　ただ、この時代の日本は巨額の貿易黒字も抱えており、現在のように円安が社会不安につながるような雰囲気はなかった。それどころか、円安は輸出増を起点とする景気の好循環（生産増→所得増→消費増）につながるため歓迎すべき相場現象として受け入れられていた時代である。

　こうした中、当時においては「円安バブル」というフレーズは、たとえ株式市場に参加していない人々でもそれなりに実感できる状況にはあったと言える。これが図表で言えば(1)の局面だ。

■　貿易赤字国として迎える利下げ

　しかし、その後は2007年8月のパリバショック、2008年9月のリーマンショックを契機に円キャリー取引の急激な巻き戻しが発生、猛烈な円高に見舞われた。この際、輸出を景気回復の起点としていた日本経済は強い下押し圧力に直面した。

　この時代の円高は、円キャリー取引の巻き戻しという「投機の円買い」に加え、巨大な貿易黒字を背景とする「実需の円買い」も重なっていたため、投機・実需の両面から強力な円高圧力に発展したというのが筆者の理解である。

　これが(1)から(2)への局面移行であった。

　この円高局面は2012年に75円台をつけるまで持続することになり、その後の日本企業の対外直接投資（海外生産移管や海外企業買収など）を加速させたという説は根強い。事実、この時代を境として輸出主導の貿易黒字拡大と円高のサイクルは日本で見られなくなっている。

　これに対し、現在は(3)から(4)の局面移行に相当する。

　既に直面したように、来たるFRBの利下げに合わせて円キャリー取引が巻き戻され、これに伴う円買いが発生する動き自体は防ぎようがない。しかし、今年1～6月の貿易赤字は約▲3.5兆円、単純に年率化すれば約▲7.0兆円だ。仮にこれが現実化すれば、歴代で上位5番目の貿易赤字額になる（図表(2)）。

　ちなみに、2005～07年の3年間について年平均の貿易黒字は約+9.1兆円だった。FRBの利下げが円高をもたらすのは変動為替相場制の摂理として不可避の展開だとしても、その度合いは貿易黒字国と貿易赤字国では異なるのではないか。

■　持続的な円高局面が来るとは思えないワケ

　昨年11月の本コラム「当然ではなくなった米利下げで円高の常識、「強い円」の歴史は繰り返すのか？」でも論じた事実だが、日本は「貿易赤字国として迎えたFRBの利下げ」についてほとんど経験がない。

　強いて言えば、2019年7月末の利下げがこれに該当する。この際、確かに利下げ直後となる同年8月には大きな円高が進んだし、より細かく言えば、同年4月頃から利下げが織り込まれ円高が始まっていた（図表(3)）。

　しかし、結果的には利下げに着手した2019年7月末から計3回利下げしたものの、2019年12月末の水準は利下げ着手時と同じかやや円安だった。少なくとも前回の利下げ局面で日本は大きな円高を経験していない。

　外部環境が違うのであくまで参考だが、円キャリー取引の巻き戻しが超円高を引き起こした2005年から2007年にかけてのような持続性を伴う深い円高局面を想定するには、あまりにも日本の需給構造は変わってしまっていることは押さえておきたい。

■　為替相場のメインシナリオ

　現状、筆者の抱くメインシナリオでは140円割れは難しいと考えている。

　もちろん、どのようなシナリオにもリスクはある。仮に130円台に定着することがあるとすれば、米国経済における何らかの危機的な状況（例えば金融機関の経営不安など）が露わになった時だと考えている。

　そうであれば、まとまった幅の利下げはどうしても必要になるし、日米金利差の観点から円高方向への弾みがつくことになる。

　しかし、8月1週目で目にしている今のところの円高は、あくまでキャリー取引の巻き戻しに伴う想定された範囲内での値動きと整理したい。円相場の「本当の着地点」は、そうした投機的なポジションが去った後に露呈することになる。

　果たして、投機の買戻しが去った後、円を積極的に買い進める理由は残っているのだろうか。筆者は難しいように感じている。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年8月9日時点の分析です

　唐鎌大輔（からかま・だいすけ）
みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト
2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。

唐鎌 大輔