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당황하지 마, 이런 엔화 급등은 지금까지 여러 번 있었다! 엔저는 시간을 들여 진행되고, 엔고는 단번에 진행된다…그 구조를 알면 앞으로는 읽을 수 있다! / 8/13(화) / 현대 비즈니스
7월 하순 이래의 엔 시세는 오랜만에 눈에 띄는 엔 급등·달러 급락이었다. 필자는 1979년에 당시 외환전문은행으로 불리던 도쿄은행(현 미쓰비시UFJ은행)에 입행해 1980년대부터 90년대에 통산 약 15년을 외환딜링, 특히 금융파생거래 통화옵션거래의 수석딜러(후에 담당 차장)로 근무했기 때문에 지금이나 예나 다름없는 엔화 환율의 변동 특성은 체험을 통해 알고 있다.
그래서 엔화 환율의 두 가지 특성을 정리하고, 마지막으로 이번 엔화 환율 급등·주가 폭락 구도를 읽어보자. 우선은 과거의 인상적인 시세 국면을 몇 가지 돌아보는 것이 엔화 환율의 특성을 이해하는 데 도움이 될 것이다.
◇ 79~85년, 생손보 미 국채매입
이 특성이 두드러진 가장 큰 환율은 1980년대 초반 엔저-달러 강세와 85년 9월 플라자 합의를 계기로 한 엔화 급등-달러 폭락이다. 그림 1의 빨간 테두리로 둘러싼 시기를 봐 주었으면 한다.
1979년대부터 1985년까지 지그재그를 그리며 1달러=200엔 아래로 떨어진 수준에서 280엔 안팎까지 엔저·달러 강세의 트렌드가 이어졌다.
2차 석유파동의 여파로 1979년부터 미국은 소비자물가지수에서 전년 대비 10%가 넘는 인플레이션을 기록했다. FRB의 볼거 의장은 인플레이션을 진정시키기 위해 당시 영향력을 강화하고 있던 모네티즘의 접근법을 채택했다. 즉 금리가 아닌 통화공급량을 조절하겠다는 '양적 옥죄기'를 한 것이다. 이 정책에서는 필연적으로 금리 수준은 「시장에 맡기는」 것이 된다.
그 결과 미국 은행 간 시장의 단기금리(Federal Fund Rate)도, 장기금리(10년물 미 국채금리)도 10%를 넘어 대내외 금리 격차가 확대되면서 엔화와 대유럽 통화 모두에서 전반적인 달러 강세 기조를 보였다.
이 움직임을 당시 일본에서 주도한 것은 생보나 손보로 대표되는 기관투자가들로, 이들은 미 국채의 고금리에 유인되어 대규모 엔 매도, 달러 매수로 미 국채 투자 잔고를 쌓았다. 이들의 달러 매수 자체가 달러 강세를 일으킨 것이다.
물론 기관투자가들은 달러 환율이 내리면 손실이 된다는 것을 알았지만 달러채 투자의 손익분기점을 다음과 같이 생각했다. 예를 들면 1달러=250엔으로, 10년물 미국채의 이율이 12%, 같은 기간의 엔국채가 7%로 5%의 금리차가 있는 경우, 10년 후의 환시세의 손익분기점(엔채 투자와 달러채 투자의 엔 베이스의 이율이 같아지는 환시세)은, 이하의 계산으로 1달러=158.34엔이 된다.
158.34=250×(1+0.07)10/(1+0.12)10
기관투자가 채권운용 담당자들은 1달러=250엔 전후 시기에 10년 후 150엔대까지 달러가 하락할 가능성 등 매우 희박하다고 생각해 달러 하락에 따른 환손실 위험보다 금리 격차 이익이 더 낫다고 본 셈이다.
◇ 일전하여 1985년 플라자 합의로 엔-달러 폭락
안타깝게도 이들의 기대는 1985년 9월 플라자 합의로 배신당한다. 당초 달러 강세를 「강한 미국의 상징이다」라고 경제적 음치인 레이건 대통령은 말했지만, 달러 강세로 미국 제조업의 공동화가 진행되어 무역 적자가 확대, 연방 의회에서는 일본을 표적으로 한 보호주의(재팬·버싱)의 움직임이 강해졌다.
이에 미국 정부(베이커 재무장관 등)는 1985년 9월 G5에서 각국 협조 개입에 의한 달러 약세 유도를 제기했다. 미국 내 보호주의적 대일 때리기 움직임을 우려했던 일본 정부(다케시타 재무대신 등)는 이를 받아들여 5개국 공조의 달러 매도 개입이 성사됐다. 그 결과, 달러엔 시세는 플라자 합의전의 1달러=240엔 전후의 수준으로부터 동년의 연말에는 200엔전까지 하락했다. 지금까지는 G5에서 상정, 합의한 대로의 전개였다.
그런데 해가 바뀌어 1986년이 되자 1달러=200엔 밑으로 떨어지면서 엔 급등·달러 급락이 멈추지 않게 됐다. 일본 정부의 몇 차례의 달러 매수 개입에도 불구하고, 1987년 12월에는 1달러=120엔 앞까지 당초의 예상을 훨씬 넘은 엔고·달러 약세가 되었다.
아이러니하게도, 이 엔 급등·달러 급락을 일으킨 것은, 미 국채의 매수자였던 일본의 기관투자가 자신이었다. 이들이 대규모로 보유한 미국 국채의 환평가손을 감당할 수 없게 되자 손실 확대를 억제하기 위해 환선물 거래에서 대규모 달러 헤지 매도를 한 것이 달러 환율 하락에 박차를 가한 것이다. 「시세」라는 것의 본질은, 이래저래 자기실현적인 것이다.
덧붙여 이 1980년대 후반의 엔고 국면에서는 90년대 이후에 패턴화하는 일본주의 하락을 수반하지 않았다. 오히려 엔고 불황을 피하기 위해 정부는 경기대책, 일본은행은 적극적인 금융완화를 실시해, 결과적으로 부동산과 주가의 거품이 되어 버린 것은 잘 알려진 대로다.
◇ '값이 뛰었다' 1998년 10월 엔캐리 되감기
아주 단기간에 급격히 일어난 엔-달러 폭락의 예는 1998년 10월의 시세다. 10월 6일 134엔대에서 8일 111엔대까지 불과 이틀 만에 17%의 엔-달러 폭락세를 보였다(그림 2). 이번 엔시세와 주가의 급격한 변동을 최근의 알고리즘 트레이딩에 의한 「고속 회전 매매」에서 요구하는 견해도 있지만, 그 점에 대해 필자는 회의적이다. 인간이 수작업으로 하는 매매에서도 '값이 뛴다'는 사정에 따라 초고속 시세 변동은 일어나는 것이다.
이 원인은 1995년 이후의 '엔 매도 캐리 트레이드' 포지션의 누적과 그 되감기(엔 매수·달러 매도)이다. 1995년에 1달러=80엔 전후까지 엔고·달러 약세의 오버 슛이 진행되었다. 거기로부터 헤지 펀드등도 참가한 환선물 거래에서의 엔 매도·달러 매수로 1997년 1월에는 1달러=120엔 전후까지 엔저·달러 상승으로 돌아와, 그에 수반해 일본의 주가도 회복 기조에 있었다.
「엔 매도 캐리 트레이드」라는 말이 쓰이게 된 것은 이때다. 선물로 엔 매도·달러 매수를 하면, 환율은 변하지 않아도, 달러와 엔의 금리 격차만큼, 환의 매매익을 손에 넣을 수 있다. 오늘 FX트레이드에서 「스왑 포인트의 수취」라고 불리고 있는 것이다. 엔 쇼트 포지션(엔 매도 보유고)을 유지함으로써, 스왑 포인트를 받으면서, 엔 시세의 하락을 기다리기 때문에, 「엔 매도 캐리 트레이드」라고 불리게 되었다.
그러나 97년 여름 태국 말레이시아 인도네시아 등 주요 아세안 국가에서 발생한 환율 폭락(달러화 급등)으로 촉발된 '아시아 외환위기'로 시장의 양상이 급변했다. 일본에서는 버블 붕괴 후 거액의 손실을 은폐했던 야마이치증권이 97년 11월 파산(자진 폐업)했다.
일본의 은행이 안고 있던 부동산 버블 붕괴 후의 부실 채권 론도 문제가 되어, 「은행 위기」의 시나리오로 「일본주 매도·엔매도」를 헤지 펀드 등 해외 소식통이 적극적으로 걸게 되었다. 결국 일본 주식의 하락을 동반해 98년 8월의 147엔대까지 엔-달러 환율이 올랐다.
◇ 이틀만에 17%엔 급등도
여기서 상황이 다시 한번 전환된다. 아시아 외환위기를 계기로 주요 아세안 국가뿐 아니라 세계 개도국 전반의 신용불안이 일어났고, 특히 러시아 국채와 루블화 가치가 폭락했다(러시아 위기).
이 결과, 러시아 국채의 롱 포지션(매수액) 외, 스왑 거래등을 통해서 도상국 채권 전반의 롱·선진국 채권의 쇼트 포지션(매도액)이라고 하는 「재정 거래」 포지션을 대규모로 보유하고 있던 미국의 대기업 헤지 펀드 LTCM(Long-Term Capital Management)이 거액의 손실을 안고, 파탄의 위기에 직면했다(1998년 9월).
위기적 상황 속에서, 지금까지 엔 매도 캐리 트레이드를 쌓아 두고 있던 헤지 펀드나 은행 딜러등이, 일제히 자기 소유의 수단으로 달렸다(엔 매수). 그 결과 크고 작은 손절매 주문을 휘감아 전술한 대로 불과 이틀 만에 환율은 단숨에 17%나 엔-달러 급락했다. 일설에는 LTCM도 엔 매도 캐리 트레이드의 포지션을 대규모로 보유하고 있으며, 그것이 이때 되감긴 했다고 알려져 있다.
같은 엔 매도 캐리 트레이드의 상승은, 역시 일미 금리 격차가 확대한 2005년부터 07년 전반에 걸쳐 일어나, 엔 시세는 05년의 100엔대 전반부터 07년 6월의 124엔대까지 엔저·달러 강세가 진행했다. 그런데 2007년 여름의 서브프라임 위기, 08년의 리먼 쇼크라고 하는 미국 금융 위기의 과정에서, 미일 금리 격차가 축소하기 시작하자, 엔 쇼트의 되감기(엔 매수)가 일어나, 몇번의 엔 급등 국면을 반복하면서, 2011년 3월에는 1달러 80엔 아래까지 엔고·달러 약세가 진행되었다.
달러와 엔화가 통화로서 완전히 대칭적이라면 엔화 약세 국면도 엔화 강세 국면도 진행 속도나 변동성(volatility)의 높낮이에 차이가 없을 것이다. 그러나 현실적으로 1980년대 이후 엔화는 달러에 비해 항상 저금리였고, 그 결과 금리 격차에 유인돼 엔화 숏이 쌓인다. 다만 이 과정은 시간을 두고 진행된다. 반면 투기적 엔쇼트가 누적된 후 무언가를 계기로 무너질 경우에는 다수의 손절 주문을 유발해 엔고가 빠르게 진행된다는 비대칭성이 생기는 것이다.
실제로 인간은 이익을 찾아 움직이는(보유고를 쌓음) 때보다 손실을 입힐 것이라는 두려움에 직면했을 때 행동은 반사적이고 더 급격해진다. 다음은 이번과 마찬가지로 엔화 급등과 일본 주가 급락이 겹친 국면을 돌아보자.
【계속】「머지않아 닛케이 평균은 다시 「4만엔」을 넘어, 그것이 「바닥치가 된다」…! 이번 급락이 주식 더 사들인다 천재일우의 호기라고 할 수 있는 이유
타케나카 마사하루(류코쿠대 경제학부 교수)
https://news.yahoo.co.jp/articles/aef41e0a56e6fb6211561c355b1ddda777179c8e?page=1
慌てるな、こんな円急騰はこれまでにも何度もあった!円安は時間をかけて進み、円高は一気に進む…その構造がわかれば先は読める!
8/13(火) 6:04配信
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現代ビジネス
by Gettyimages
7月下旬以来の円相場は久しぶりに目を見はるような円急騰・ドル急落だった。筆者は1979年に当時外為専門銀行と呼ばれた東京銀行(現三菱UFJ銀行)に入行し、1980年代から90年代に通算約15年を外為ディーリング、とりわけ金融派生取引の通貨オプション取引のチーフ・ディーラー(後に担当次長)として勤務したので、今も昔も変わらない円相場の変動特性は体験を通じて知っている。
【写真】遠からず日経平均は再び「4万円」を超え、それが「底値になる」…!
そこで円相場の2つ特性を整理して、最後に今回の円相場急騰・株価暴落の構図を読み解いてみよう。まずは過去の印象的な相場局面を幾つか振り返ることが、円相場の特性を理解する助けになるだろう。
79~85年、生損保の米国債買い増し
この特性が際立った最も大きな相場は、1980年代前半の円安・ドル高と85年9月のプラザ合意を契機にした円急騰・ドル暴落だ。図1の赤枠で囲った時期をご覧頂きたい。
1979年代から85年までジグザグを描きながら1ドル=200円割れの水準から280円前後まで円安・ドル高のトレンドが続いた。
第2次石油ショックの影響で、1979年から米国は消費者物価指数で前年比10%を超えるインフレとなった。FRBのボルガー議長はインフレ鎮静化のために当時影響力を強めていたマネタリズムのアプローチを採用した。つまり金利ではなく通貨供給量をコントロールするという「量的引締め」を行ったのだ。この政策では必然的に金利水準は「市場に委ねる」ものとなる。
その結果、米国の銀行間市場の短期金利(Federal Fund Rate)も、長期金利(10年物米国債利回り)も10%を超え、内外金利格差が拡大し、対円と対欧州通貨の双方で全般的なドル高基調となった。
この動きを当時日本で主導したのは、生保や損保に代表される機関投資家であり、彼らは米国債の高金利に誘引されて、大規模な円売り・ドル買いで米国債投資残高を積み上げた。彼らのドル買い自体がドル高を引き起こしたのだ。
もちろん機関投資家らはドル相場が下げれば損失になることは承知だったが、ドル債投資の損益分岐点を次のように考えた。例えば1ドル=250円で、10年物米国債の利回りが12%、同期間の円国債が7%で5%の金利差がある場合、10年後の為替相場の損益分岐点(円債投資とドル債投資の円ベースの利回りが同じになる為替相場)は、以下の計算で1ドル=158.34円になる。
158.34=250×(1+0.07)10/(1+0.12)10
機関投資家の債券運用担当らは1ドル=250円前後の時期に10年後に150円台までドルが下落する可能性など非常に乏しいと考えて、ドル下落による為替の損失リスクよりも金利格差の益が優ると考えたわけだ。
一転、1985年プラザ合意で円急騰・ドル暴落
残念ながら、彼らの期待は1985年9月の「プラザ合意」で裏切られる。当初ドル高を「強い米国の象徴だ」と経済音痴なレーガン大統領は語っていたが、ドル高で米国製造業の空洞化が進み、貿易赤字が拡大、連邦議会では日本を標的にした保護主義(ジャパン・バッシング)の動きが強まった。
そこで米国政府(ベイカー財務長官ら)は1985年9月のG5で各国協調介入によるドル安誘導を提起した。米国内での保護主義的な対日バッシングの動きを憂慮していた日本政府(竹下蔵相ら)は、これを受け入れて、5か国協調のドル売り介入が実現した。その結果、ドル円相場はプラザ合意前の1ドル=240円前後の水準から同年の暮れには200円手前まで下落した。ここまではG5で想定、合意した通りの展開だった。
ところが年が明けて1986年になると1ドル=200円を割れ、円急騰・ドル急落が止まらなくなった。日本政府の幾度かのドル買い介入にも係わらず、1987年12月には1ドル=120円手前まで当初の予想を遥かに超えた円高・ドル安になった。
皮肉なことに、この円急騰・ドル急落を引き起こしたのは、米国債の買い手であった日本の機関投資家自身だった。彼らが大規模に保有している米国債の為替の評価損に耐えきれなくなり、損失拡大を抑制するために為替先物取引で大規模なドルのヘッジ売りを行ったことが、ドル相場の下落に拍車をかけたのだ。「相場」というものの本質は、かくも自己実現的なものだ。
なお、この1980年代後半の円高局面では90年代以降にパターン化する様な日本株の下落を伴わなかった。むしろ円高不況を回避すべく政府は景気対策、日銀は積極的な金融緩和を行い、結果的に不動産と株価のバブルになってしまったことは良く知られている通りだ。
「値が飛んだ」1998年10月、円キャリ巻き戻し
非常に短期間に急激に起こった円急騰・ドル暴落の例は、1998年10月の相場だ。10月6日の134円台から8日の111円台まで僅か2日で17%の円急騰・ドル暴落となった(図2)。今回の円相場と株価の急激な変動を近年のアルゴリズム・トレーディングによる「高速回転売買」に求める見解もあるが、その点について筆者は懐疑的だ。人間が手作業で行う売買でも「値が飛ぶ」という事情によって超高速の相場変動は起こるのだ。
この原因は、1995年以降の「円売りキャリートレード」ポジションの累積とその巻き戻し(円買い・ドル売り)である。1995年に1ドル=80円前後まで円高・ドル安のオーバーシュートが進んだ。そこからヘッジファンドなども参加した為替先物取引での円売り・ドル買いで1997年1月には1ドル=120円前後まで円安・ドル高に戻り、それに伴い日本の株価も回復基調にあった。
「円売りキャリートレード」という言葉が使われるようになったのはこの時だ。先物で円売り・ドル買いをすると、為替レートは変わらずとも、ドルと円の金利格差分だけ、為替の売買益が手に入る。今日FXトレードで「スワップポイントの受取り」と言われているものだ。円ショート・ポジション(円売り持高)を維持する(キャリーする)ことで、スワップポイントを受け取りながら、円相場の下落を待つことから、「円売りキャリートレード」と呼ばれるようになった。
ところが97年夏にタイ、マレーシア、インドネシアなど主要ASEAN諸国で起こった通貨相場の暴落(ドル高騰)に端を発した「アジア通貨危機」で市場の様相が一転した。日本ではバブル崩壊後、巨額の損失を隠ぺいしていた山一證券が97年11月に破綻(自主廃業)した。
日本の銀行が抱えていた不動産バブル崩壊後の不良債権ローンも問題になり、「銀行危機」のシナリオで「日本株売り・円売り」をヘッジファンドなど海外筋が積極的に仕掛けるようになった。結局、日本株の下落を伴って98年8月の147円台まで円安・ドル高が進んだ。
2日で17%の円急騰も
ここで状況がもう一度転換する。アジア通貨危機を契機に主要ASEAN諸国だけでなく、世界の途上国全般の信用不安が起こり、特にロシア国債とルーブル相場が暴落した(ロシア危機)。
この結果、ロシア国債のロング・ポジション(買い持高)の他、スワップ取引などを通じて途上国債券全般のロング・先進国債券のショート・ポジション(売り持高)という「裁定取引」ポジションを大規模に保有していた米国の大手ヘッジファンドLTCM(Long-Term Capital Management)が巨額の損失を抱え、破綻の危機に直面した(1998年9月)。
危機的状況の中で、それまで円売りキャリートレードを積み上げていたヘッジファンドや銀行ディーラーらが、一斉に持高の手仕舞いに走った(円買い)。その結果、大小の損切り注文を巻き込んで、既述の通り、僅か2日で為替相場は一気に17%も円急騰・ドル急落となった。一説にはLTCMも円売りキャリートレードのポジションを大規模に保有しており、それがこの時に巻き戻されたと言われている。
同様の円売りキャリートレードの積み上がりは、やはり日米金利格差が拡大した2005年から07年前半にかけて起こり、円相場は05年の100円台前半から07年6月の124円台まで円安・ドル高が進行した。ところが2007年夏のサブプライム危機、08年のリーマンショックという米国金融危機の過程で、日米金利格差が縮小し始めると、円ショートの巻き戻し(円買い)が起こり、数度の円急騰局面を繰り返しながら、2011年3月には1ドル80円割れまで円高・ドル安が進んだ。
ドルと円が通貨として完全に対称的ならば、円安局面も円高局面も進行速度や変動性(volatility)の高低に違いはないはずだ。しかし現実には1980年代以降、円はドルに比較して恒常的に低金利であり、その結果、金利格差に誘引されて円ショートが積み上がる。ただしこの過程は時間をかけて進む。一方、投機的な円ショートが累積した後、何かを契機に崩れる場合は、多数の損切り注文を誘発して円高が急速に進むという非対称性が生じるのだ。
実際、人間は利益を求めて動く(持高を積み上げる)時よりも、損失すると言う恐怖に直面した時の方が行動は反射的で、より急激になるものだ。次は今回と同様に円急騰と日本の株価急落が重なった局面を振り返ってみよう。
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竹中 正治(龍谷大学経済学部教授)
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