[금융] '멈추지 않는 엔저'가 딱 멈췄다…불과 한 달 만에 엔화 급상승 '20엔 엔고'가 된 '3가지 요인'

[お持て成し]

'멈추지 않는 엔저'가 딱 멈췄다…불과 한 달 만에 엔화 급상승 '20엔 엔고'가 된 '3가지 요인' / 8/15(목) / 프레지던트 온라인
 
1달러=162엔에 육박하는 엔저 수준이 불과 한 달 만에 20엔의 급격한 엔고가 됐다. 앞으로 일본 경제는 어떻게 될 것인가. 이토츄 총연 치프 이코노미스트의 타케다 쥰씨는 「일본은행의 금리 인상 뿐만이 아니라, 미국 경제의 감속 염려의 영향이 크다. 일본 경제 전체로 보면, 이번 엔고주 하락에 의한 마이너스의 영향은 한정적이며, 오히려 경기 회복의 가능성이 높아졌다」라고 한다――.

■ 너무 하락한 엔저가 대폭으로 수정

달러 엔 시세는, 일본은행이 7월 30~31일의 금융 정책 결정 회합에서 금리 인상을 결정한 것을 받아 엔고가 가속, 같은 날 행해진 미국의 FOMC(연방 공개 시장 위원회=금융 정책을 결정하는 회합)에서 9월의 금리 인하가 확실한 상황이 된 것도, 달러 약세 엔고 재료가 되었다. 

게다가 그 주말(8월 2일)에 걸쳐 발표된 미국의 고용 통계등의 경제 지표가 경기의 감속을 나타내는 것이었기 때문에, 미국의 금리 인하 페이스가 빨라질 것이라는 관측이 강해져, 주가가 밝은 8월 5일에는 한때 1달러=141엔대 중반까지 엔고가 진행되었다.

7월 상순에는 162엔에 육박하는 엔저 수준이었지만, 불과 1개월만에 20엔, 비율로 하면 12~13%나 엔고가 진행된 것이 된다.

그 동안의 엔고 진행의 배경을 좀 더 자세하게 되돌아 보면, 엔저의 흐름을 반전시킨 것은 7월 11일부터 12일에 걸쳐 실시된 정부·일본은행에 의한 엔 매수 개입이다. 2일간에 5조5348억엔의 자금이 투입되어 달러엔 시세는 1달러=161엔대 후반에서 157엔대까지 약 4엔 엔고가 진행되었다. 

그 후는, 일본은행이 7월말의 회합에서 금리인상을 단행하는 것이 아닌가 하는 관측도 있어 더욱 엔고가 진행되어, 153엔 전후로 7월 31일의 결정 회합 2일째를 맞이했다. 

■ '엔고 20엔' 내역, 가장 큰 요인은 미국 경기둔화

항간에 급속히 진행된 엔화 강세의 주요 원인은 일본은행의 금리 인상이라는 설명이 눈에 띄지만 실상은 꼭 그렇지만은 않다.

일본은행의 금리 인상 결정을 받아, 달러엔 시세는 한때 150엔 전후까지 엔고가 진행되었지만, 상기와 같이 사전에 짜 넣은 분을 더해도, 일본은행의 금리 인상에 의한 엔고는 157엔대부터 150엔까지의 7엔을 조금 넘는 것이 된다.  

남은 141엔대까지의 8엔 조금 넘는 엔고는, FOMC나 경제지표 악화를 받아 미국의 경기 감속 염려가 강해져 금리 인하폭 확대 예상이 퍼져 달러 약세가 진행된 것에 의한 것이다(도표 1). 

[도표 1] 달러-엔 환율 추이

즉, 1개월에 20엔이나 진행된 엔고 중, 최대의 요인은 미국의 경기 감속으로 그 임팩트는 8엔강, 그 다음으로 일본은행 금리 인상의 7엔강, 남는 4엔 정도가 정부·일본은행에 의한 개입, 이라고 하는 것이 된다.

■ '엔저 방치하는 일본은행'에 대한 시장의 시각은 달라졌다

지금까지의 엔저 진행은 미국의 금리 상승에 의한 것이 컸다는 것을 생각하면, 그래도 일본은행의 금리 인상에 의한 영향은 크다고 생각할 수 있지만, 그 원인으로서 다음의 2점을 지적해 두고 싶다.

첫 번째로, 지금까지 일본은행은 엔저를 금리 인상의 판단 재료로서 해 오지 않았지만, 이번은 금리 인상의 이유의 하나로 든 것이다.

우에다 총재는 회의 후 기자회견에서 엔화 약세가 물가에 미치는 영향은 기업의 가격설정 행동의 변화에 의해 이전보다 강해지고 있다, 즉 엔화 약세가 국내의 물가에 반영되기 쉬워졌다고 설명, 최근의 엔화 약세 진행을 물가 상승 리스크로 인식, 금리 인상의 이유의 하나로 삼았다고 명언했다. 이것은, 지금까지의 「일본은행은 엔저를 방치한다」라고 하는 시장의 견해를 일변시켰다. 

두 번째로, 향후도 금리인상을 계속할 방침을 나타낸 것이다.

우에다 총재는 경제 물가 상황에 따라 정책금리를 계속 올려 금융 완화 정도를 조정해 나갈 것이라며 일각에서 도시 전설처럼 믿었던 정책금리 0.5% 벽론을 일축하고 순조롭게 경기가 확대되면 내년에도 정책금리를 0.5%포인트 이상으로 올릴 가능성을 내비쳤다. 

이러한 일본은행의 자세는, 원래 금리인상을 보류할 것이라는 견해가 대세였던 적도 있어, 시장 참가자에게 강한 메세지로서 전해졌다. 그 결과, 대폭적인 엔저 수정은 일본은행의 금리인상에 의한 것이 크다, 달리 말하면, 엔고 급진의 장본인은 일본은행이다, 라고 하는 평가를 받았을 것이다. 

■ 발등엔 다시 엔저 추세로

단지, 달러 엔 시세는, 8월 5일의 141엔대를 일단의 엔고의 피크로서 그 후는 엔저 방향으로 되돌리고 있어 본교 집필 시점의 13일 시점에서는 대체로 1달러=147엔대로 추이하고 있다. 

첫 번째 요인은 미국의 과도한 금리인하 관측 수정이다. 미래의 금융 정책을 포함해 변동하는 장기 금리(10년 국채 이율)의 움직임을 보면, 경기에 대한 비관적인 견해가 극에 달한 8월 5일에는 3.8%하락의 수준까지 저하했지만, 그 후는 4% 가까이 수준을 되돌리고 있다. 

두 번째 요인은, 일본은행의 장래의 금리 인상 페이스가 약해지는 것이 아닌가, 라는 관측이다. 이번 엔화가치 급락은 수출기업들의 실적 악화 우려로 주가가 큰 폭으로 하락했다. 

닛케이평균주가는 일본은행 결정회동 이틀째인 7월31일에는 개장 초 3만8141엔에서 금리인상 발표 후 급신장해 3만9102엔으로 마감했으나 이후 줄곧 미국 경제의 장래 우려에 따른 달러 약세와 미국 주가의 하락으로 하락, 8월5일 대폭락에 이르렀다. 

그렇지만, 시장에서는 일본은행의 금리 인상 계속 자세가 주가 폭락의 원인이었다고 하는 견해가 뿌리 깊고, 그 수정을 강요하는 분위기가 강해졌다. 

그러한 상황 속에서, 일본은행의 우치다 부총재는 8월 7일의 강연에 대해 「금융 자본 시장이 불안정한 상황에서 금리 인상을 하는 일은 없다」라고 한 후, 「당면, 현재의 수준으로 금융완화를 확실히 계속할 필요가 있다」라고 금리 인상에 대해 신중한 자세를 나타냈다. 

이것에 대해 많은 시장 관계자는 일본은행의 스탠스가 비둘기파로 전환했다고 받아들여 추가 금리 인상이 멀어지는 것이 아닌가 하는 관측이 강해져, 달러엔 시세는 144엔대에서 147엔대로 크게 엔저 방향으로 흔들렸다. 

■ '멈추지 않는 엔화 약세'는 정말 멈췄나

단지, 일본은행의 스탠스가 정말로 비둘기파가 되었는지 어떤지는, 논의가 갈리는 부분일 것이다. 시장이 혼란스러울 때 금리인상을 하지 않는 것은 말할 것도 없고 시장의 동요를 억제하기 위한 발언일 뿐이다. 

실제로 우치다 부총재는 "경제나 물가가 전망에 따라 전개되는 것이라면 그에 따라 금융완화 정도를 조정해 나가는 것이 적절하다"며 잠재성장률을 웃도는 성장이 계속되면 정책금리를 중립 수준으로 끌어올려 나간다는 기본적인 생각을 유지하고 있다. 요컨대, 향후의 금리 인상은 경제 펀더멘털에 달렸다는 것일 것이다. 

따라서 향후 금융정책의 향방을 가늠하는 데는 우선 이번 환율과 주가의 큰 폭의 변동이 펀더멘털에 어떤 영향을 주느냐가 중요한 포인트다. 

환율에 대해서는, 원래 지나친 엔저가 물가 상승 염려를 강하게 해, 기업이나 소비자의 마인드를 악화시켰던 것을 생각하면, 이번 엔저 수정에 의해 마인드가 개선, 기업은 투자 활동을 적극화해, 소비자는 지출에 긍정적으로 될 것으로 기대된다. 

소비자 마인드의 대표적인 지표인 총무성의 「소비자 태도 지수」는, 6월에 겨우 내려 멈췄지만(도표 2), 지금까지 크게 침체되어 있던 「생활형편」에 관한 의식의 개선이 눈에 띈다. 이 생활형편은 물가동향과의 상관관계가 강해 이전까지는 물가상승에 따라 크게 위축됐으나 물가상승이 극에 달하면서 반등하고 있다. 

[붙임 2] 소비자 태도 지수(계절 조정치)

향후는, 엔저의 수정이 물가 상승을 억제한다고 보여 소비자 마인드는 한층 더 개선, 금년 춘투의 높은 임금 인상을 배경으로 임금의 상승이 가속하고 있는 것도 있어 개인 소비는 회복에 향할 것으로 기대된다. 

■ 비제조업의 실적 개선을 기대할 수 있다

한편, 엔저의 수정은, 수출 산업의 실적에 있어서는 마이너스다. 단지, 엔고가 진행되었다고 해도, 현재의 1달러=140엔대 중반 정도의 환율은, 많은 기업이 금년도의 실적 계획의 전제로 하고 있는 수준이다. 

예를 들면, 일본은행 단관 6월 조사에 의하면, 기업이 사업 계획의 전제로 하는 환율은 금년도 하반기에 평균 1달러=144.59엔이 되고 있다. 게다가, 그 전제 하에서 금년도의 당기 순이익의 계획은 제조업에서 전년대비 +5.0%, 비제조업에서는 ▲5.1%이다. 

즉, 현재의 달러엔 환율에서도 엔저 메리트를 받는 수출 기업이 많은 제조업의 실적은 작년보다 개선될 것으로 전망되어 설비 투자나 고용 등의 긍정적인 움직임을 억제하지는 못한다. 반대로, 엔저가 코스트 증가로 이어지기 쉬운 비제조업을 중심으로 하는 분야에서는, 더욱 엔고가 진행되면 실적이 개선해, 투자나 고용의 확대로 이어질지도 모른다. 

특히 비제조업에 있어서의 엔고의 영향은 중요하다. 마찬가지로 일본은행 단관 6월 조사에 의하면, 설비의 과부족을 나타내는 생산·영업용 설비 판단 DI(과잉-부족)는 제조업 전체에서 +2%포인트, 즉 과잉감이 약간 남아 있지만, 비제조업에서는 ▲4%포인트로 부족을 호소하는 기업이 많다. 

■ 엔고 영향은 한정적

또, 고용의 과부족을 나타내는 고용 인원 판단 DI(과잉-부족)는, 제조업에서▲21%포인트, 비제조업에 이르러서는▲45%로 기록적인 일손 부족 상태에 있다(도표 3). 

[도표 3] 고용 인원 판단 DI(과잉-부족)

엔고가 진행되어 수출 산업의 실적에 그늘이 진다고 해도, 비제조업을 중심으로 하는 내수 산업에 있어서 실적 개선이 설비 투자나 고용의 확대, 임금의 상승으로 연결되어 수출 산업에서의 마이너스를 보충할 것이라는 것은 쉽게 상상할 수 있다.

주가에 대해서는 현재 닛케이평균이 3만5000엔 안팎에서 안정되고 있지만 이 수준은 올해 첫 3만3288엔을 웃돌고 있다. 때문에 기본적으로 손실이 발생하고 있는 것은 올해 들어 매입한 주식에 한정돼 지난해 이전부터 보유하고 있는 주식은 포함 이익이 남아 있을 것이다. 

게다가 일본에서는 주가 상승이 개인소비를 끌어올리는 '자산효과'는 일부 고액 상품이나 서비스에서 볼 수 있는 정도이고, 주가 하락에 따라 소비가 줄어드는 '역자산효과'도 당연히 작다. 

이상과 같이, 일본 경제 전체로 보면, 이번 엔고주안에 의한 마이너스의 영향은 한정적이며, 반대로 지금까지 과제로 되어 있던 수입 물가의 상승을 억제해 경기 회복의 가능성을 높인 것으로, 차감 플러스가 될 가능성도 있다. 

때문에 이들 국내 요인만 놓고 보면 시장의 혼란만 가라앉으면 오히려 일본은행이 금리인상을 이어갈 확률은 높아졌다는 시각도 있다. 

■ 미국 경제 둔화 불가피, 달러-엔 환율은 엔고 방향으로 간다

다만 미국 경제의 향방에 대해서는 계속 주의가 필요하다. 미국에서는 인플레이션 억제를 위해 경기둔화를 각오한 금융긴축이 계속되고 있지만 앞으로 경기가 한층 둔화돼 인플레이션 진정이 확인되면 금리인하 개시가 확실하다.

문제는, 경기 감속이 완만한 것, 이른바 「소프트 랜딩」에 머물 것인가, 경기가 급감속하는 「경착륙」이 될 것인가이다.

현시점에서는 당사를 포함한 대부분이 소프트 랜딩을 예상하고 있지만, 그 경우에도 금리 인하는 행해져 미국의 장기 금리는 저하한다. 한편으로 일본의 장기 금리는 상기와 같이 금리 인상에 수반해 상승 경향이 전망된다. 그 때문에, 일미의 금리차는 축소, 달러엔 시세에 달러 약세 엔고 압력이 걸리는 것은 틀림없다. 

물론 미국 경제에는 경착륙 위험도 남는다. 그 경우는, 급속히 달러 약세가 진행되게 될 것이다. 어쨌든, 향후, 달러엔 환율이 이대로 150엔을 넘어 다시 엔저 경향이 된다고는 생각하기 어렵다. 

견조한 미국 경기 확장에 견인된 달러 강세의 흐름은 이미 멈췄다. 향후의 달러 엔 시세는, 연내에도 1달러=130엔대를 향해서 엔고가 진행된다고 생각해 두어야 할 것이다. 

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타케다 아츠시 / 이토오추소켄 사장·치프 이코노미스트
1990년 3월, 오사카 대학 공학부 응용 물리학과 졸업, 2022년 3월, 호세이 대학 대학원 경제학 연구과 수료. 1990년 4월, 제일권업 은행(현 미즈호 은행) 입행. 제1권은 종합 연구소(현 미즈호 종합 연구소), 미즈호 은행 종합 컨설팅부등을 거쳐, 2009년 1월, 이토추 상사 입사, 매크로 경제 총괄로서 내외 정경 정세의 조사 업무에 종사. 2019년 4월, 이토추 총연에 출장. 2023년 4월부터 현직. TV 도쿄 '모닝 새틀라이트'에서 레귤러 코멘테이터, 닛케이 QUICK 도쿄 외환 코멘테이터.
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 이토오추소켄 사장·치프 이코노미스트 타케다 아츠시

https://news.yahoo.co.jp/articles/f53494586f64419c56ed77056ec5a08df3a5557f?page=1

「止まらない円安」がピタリと止まった…わずか1カ月で日本円が急上昇「20円の円高」になっ

「止まらない円安」がピタリと止まった…わずか1カ月で日本円が急上昇「20円の円高」になった"3つの要因"
8/15(木) 8:17配信


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プレジデントオンライン
TOPIX、日経平均、為替を示すボード。11日の日経平均株価の終値は前日比392円03銭高の4万2224円02銭。4万2000円台に上昇したのは初めて（東京都中央区） - 写真＝時事通信フォト

1ドル=162円に迫る円安水準が、わずか1カ月で20円の急激な円高になった。これから日本経済はどうなるのか。伊藤忠総研チーフエコノミストの武田淳さんは「日銀の利上げだけでなく、米国経済の減速懸念の影響が大きい。日本経済全体で見れば、今回の円高株安によるマイナスの影響は限定的であり、むしろ景気回復の可能性が高まった」という――。

【図表】ドル円相場の推移

■行き過ぎた円安が大幅に修正

　ドル円相場は、日銀が7月30～31日の金融政策決定会合で利上げを決めたことを受けて円高が加速、同日行われた米国のFOMC(連邦公開市場委員会=金融政策を決める会合)で9月の利下げが確実な状況となったことも、ドル安円高材料となった。

　さらに、その週末(8月2日)にかけて発表された米国の雇用統計などの経済指標が景気の減速を示すものだったことから、米国の利下げペースが速まるという観測が強まり、週が明けた8月5日には一時1ドル=141円台半ばまで円高が進んだ。

　7月上旬には162円に迫る円安水準だったが、わずか1カ月で20円、率にすると12～13％も円高が進んだことになる。

　この間の円高進行の背景をもう少し詳しく振り返ると、円安の流れを反転させたのは7月11日から12日にかけて実施された政府・日銀による円買い介入である。2日間で5兆5348億円の資金が投入され、ドル円相場は1ドル=161円台後半から157円台まで約4円円高が進んだ。

　その後は、日銀が7月末の会合で利上げに踏み切るのではないかとの観測もあって更に円高が進み、153円前後で7月31日の決定会合2日目を迎えた。

■「20円の円高」の内訳、最大の要因は米国の景気減速

　巷間、急速に進んだ円高の主因は日銀の利上げであるという説明が目立つが、実態は必ずしもそうではない。

　日銀の利上げ決定を受けて、ドル円相場は一時150円前後まで円高が進んだが、上記の通り事前に織り込んだ分を加えても、日銀の利上げによる円高は157円台から150円までの7円強ということになる。

　残る141円台までの8円強の円高は、FOMCや経済指標悪化を受けて米国の景気減速懸念が強まり、利下げ幅拡大予想が広がってドル安が進んだことによるものである(図表1)。

　つまり、1カ月で20円も進んだ円高のうち、最大の要因は米国の景気減速でそのインパクトは8円強、次いで日銀利上げの7円強、残る4円程度が政府・日銀による介入、ということになる。

■「円安を放置する日銀」に対する市場の見方は一変した

　これまでの円安進行は米国の金利上昇によるところが大きかったことを思えば、それでも日銀の利上げによる影響は大きいと思えるが、その原因として次の2点を指摘しておきたい。

　第一に、これまで日銀は円安を利上げの判断材料としてこなかったが、今回は利上げの理由の一つに挙げたことである。

植田総裁は、会合後の記者会見で、「円安が物価に与える影響は企業の価格設定行動の変化により以前よりも強まっている」、つまり円安が国内の物価に反映されやすくなったと説明、最近の円安進行を物価の上振れリスクとして認識、利上げの理由の一つにしたと明言した。このことは、これまでの「日銀は円安を放置する」という市場の見方を一変させた。

　第二に、今後も利上げを続ける方針を示したことである。

　植田総裁は「経済・物価情勢に応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していく」とし、一部で都市伝説のように信じられていた政策金利「0.5％の壁」論を一蹴、順調に景気が拡大すれば来年にも政策金利を0.5％超に引き上げる可能性を示した。

　こうした日銀の姿勢は、そもそも利上げを見送るだろうとの見方が大勢だったこともあり、市場参加者に強いメッセージとして伝わった。その結果、大幅な円安修正は日銀の利上げによるところが大きい、別の言い方をすれば、円高急進の張本人は日銀だ、という評価を受けたのであろう。

■足元では再び円安傾向に

　ただ、ドル円相場は、8月5日の141円台を一旦の円高のピークとして、その後は円安方向に戻しており、本校執筆時点の13日時点では概ね1ドル=147円台で推移している。

　第一の要因は、米国の行き過ぎた利下げ観測の修正である。将来の金融政策を織り込んで変動する長期金利(10年国債利回り)の動きを見ると、景気に対する悲観的な見方が極まった8月5日には3.8％割れの水準まで低下したが、その後は4％近くまで水準を戻している。

　第二の要因は、日銀の将来の利上げペースが弱まるのではないか、との観測である。今回の大幅な円安修正は、輸出企業の業績悪化懸念という形で株価の大幅下落につながった。

　日経平均株価は、日銀決定会合2日目の7月31日には、寄り付きの3万8141円から利上げ発表後に急伸し3万9102円の高値で引けたが、その後、専ら米国経済の先行き懸念によるドル安円高の加速と米株価の下落によって下落、8月5日の大暴落に至った。

　しかしながら、市場では日銀の利上げ継続姿勢が株価暴落の原因だったとの見方が根強く、その修正を迫るムードが強まった。

　そうした状況の中、日銀の内田副総裁は8月7日の講演において「金融資本市場が不安定な状況で利上げをすることはない」としたうえで、「当面、現在の水準で金融緩和をしっかりと続ける必要がある」と利上げに対して慎重な姿勢を示した。

　これに対し多くの市場関係者は日銀のスタンスがハト派に転換したと受け止め、追加利上げが遠のくのではないかとの観測が強まり、ドル円相場は144円台から147円台へ大きく円安方向に振れた。


■「止まらない円安」は本当に止まったのか

　ただ、日銀のスタンスが本当にハト派になったのかどうかは、議論が分かれるところであろう。市場が混乱している際に利上げをしないのは言うまでもないことであり、あくまでも市場の動揺を抑えようとするための発言に過ぎない。

　実際に、内田副総裁は「経済や物価が見通しに沿って展開していくのであれば、それに応じて金融緩和の度合いを調整していくことが適切」として、潜在成長率を上回る成長が続けば政策金利を中立水準に向けて引き上げていくという基本的な考え方を維持している。要するに、今後の利上げは経済ファンダメンタルズ次第ということであろう。

　そのため、今後の金融政策の行方を占うには、まず、今回の為替相場と株価の大幅な変動がファンダメンタルズにどのような影響を与えるかが重要なポイントとなる。

　為替相場については、もともと行き過ぎた円安が物価上昇懸念を強め、企業や消費者のマインドを悪化させていたことを考えると、今回の円安修正によりマインドが改善、企業は投資活動を積極化し、消費者は支出に前向きになることが期待される。

　消費者マインドの代表的な指標である総務省の「消費者態度指数」は、6月にようやく下げ止まったが(図表2)、これまで大きく落ち込んでいた「暮らし向き」に関する意識の改善が目立つ。この「暮らし向き」は物価動向との相関が強く、それまでは物価の上昇を受けて大きく落ち込んでいたが、物価上昇のピークアウトを受けて持ち直しつつある。

　今後は、円安の修正が物価上昇を抑えるとみられ、消費者マインドはさらに改善、今春闘の高い賃上げを背景に賃金の上昇が加速していることもあり、個人消費は回復に向かうと期待される。

■非製造業の業績改善が期待できる

　一方で、円安の修正は、輸出産業の業績にとってはマイナスである。ただ、円高が進んだといえども、現在の1ドル=140円台半ば程度の為替相場は、多くの企業が今年度の業績計画の前提としている水準である。

　例えば、日銀短観6月調査によると、企業が事業計画の前提とする為替レートは今年度下期で平均1ドル=144.59円となっている。しかも、その前提の下で今年度の当期純利益の計画は製造業で前年比+5.0％、非製造業では▲5.1％である。

　つまり、現在のドル円相場でも円安メリットを受ける輸出企業が多い製造業の業績は昨年より改善することが見込まれ、設備投資や雇用など前向きな動きを抑えることにはならない。逆に、円安がコスト増につながりやすい非製造業を中心とする分野では、更に円高が進めば業績が改善し、投資や雇用の拡大につながるかもしれない。

特に非製造業における円高の影響は重要である。同じく日銀短観6月調査によると、設備の過不足を示す生産・営業用設備判断DI(過剰-不足)は製造業全体で+2％ポイント、つまり過剰感が若干残っているが、非製造業では▲4％ポイントと不足を訴える企業の方が多い。

■円高による影響は限定的

　また、雇用の過不足を示す雇用人員判断DI(過剰-不足)は、製造業で▲21％ポイント、非製造業に至っては▲45％と記録的な人手不足状態にある(図表3)。

　円高が進み輸出産業の業績に陰りが出たとしても、非製造業を中心とする内需産業において業績改善が設備投資や雇用の拡大、賃金の上昇に結び付き、輸出産業でのマイナスを補うであろうことは容易に想像がつく。

　株価については、現在、日経平均が3万5000円前後で落ち着きつつあるが、この水準は今年初の3万3288円を上回っている。そのため、基本的に損失が発生しているのは今年に入って購入した株式に限られ、昨年以前から保有している株式は含み益が残っているはずである。

　しかも、日本では株価の上昇が個人消費を押し上げる「資産効果」は一部の高額商品やサービスで見られる程度であり、株価下落により消費が落ち込む「逆資産効果」も当然に小さい。

　以上の通り、日本経済全体で見れば、今回の円高株安によるマイナスの影響は限定的であり、逆にこれまで課題とされていた輸入物価の上昇を抑制し景気回復の可能性を高めたことで、差し引きプラスとなる可能性もある。

　そのため、これら国内の要因だけを見れば、市場の混乱さえ収まれば、むしろ日銀が利上げを継続する確度は上がったという見方もできる。

■米国経済の減速は不可避、ドル円相場は円高方向へ

　ただし、米国経済の行方については、引き続き注意が必要である。米国ではインフレ抑制のため景気減速覚悟の金融引き締めが続いているが、今後、景気が一段と減速し、インフレの落ち着きが確認されれば、利下げ開始が確実である。

　問題は、景気減速が緩やかなもの、いわゆる「ソフトランディング」にとどまるのか、景気が急減速する「ハードランディング」となるかである。

　現時点では当社を含む多くがソフトランディングを予想しているが、その場合でも利下げは行われ、米国の長期金利は低下する。一方で日本の長期金利は上記の通り利上げに伴って上昇傾向が見込まれる。そのため、日米の金利差は縮小、ドル円相場にドル安円高圧力がかかることは間違いない。

　もちろん、米国経済にはハードランディングのリスクも残る。その場合は、急速にドル安円高が進むことになろう。いずれにしても、今後、ドル円相場がこのまま150円を超えて再び円安傾向になるとは考えにくい。

　堅調な米国景気の拡大に牽引されたドル高円安の流れはすでに止まった。今後のドル円相場は、年内にも1ドル=130円台に向けて円高が進むと考えておくべきだろう。

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武田 淳（たけだ・あつし）
伊藤忠総研社長・チーフエコノミスト
1990年3月、大阪大学工学部応用物理学科卒業、2022年3月、法政大学大学院経済学研究科修了。1990年4月、第一勧業銀行（現みずほ銀行）入行。第一勧銀総合研究所（現みずほ総合研究所）、みずほ銀行総合コンサルティング部などを経て、2009年1月、伊藤忠商事入社、マクロ経済総括として内外政経情勢の調査業務に従事。2019年4月、伊藤忠総研へ出向。2023年4月より現職。テレビ東京「モーニングサテライト」でレギュラーコメンテーター、日経QUICK東京外為コメンテーター。
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伊藤忠総研社長・チーフエコノミスト 武田 淳