[금융] 닛케이평균 급등락은 '정부와 일본은행이 시장에 졌다'는 증거, 일본이 '엔저 주가고' 정책을 멈출 수 없는 진짜 이유

[お持て成し]

닛케이평균 급등락은 '정부와 일본은행이 시장에 졌다'는 증거, 일본이 '엔저 주가고' 정책을 멈출 수 없는 진짜 이유 / 8/16(금) / 프레지던트 온라인

■ 서프라이즈 금리 인상 의도는 '엔저 저지'

닛케이 평균주가가 사상 최대의 하락을 기록했다. 계기는 일본 은행에 의한 금리 인상이었지만, 시장과의 대화를 그르쳤다고 할까, 시장을 핥은 결과, 뼈아픈 반격을 당했다고 봐야 할 것이다. 황급히 조기의 금리인상 계속을 부정한 것으로, 닛케이 평균주가는 크게 값을 되돌리고 있다. 과연 정부·일본은행은 향후 어떻게 움직이고, 요동치는 닛케이 평균주가는 어떻게 되어 갈 것인가.

7월 31일에 행해진 금융정책결정회합에서 일본은행은 추가 금리 인상을 결정했다. 그동안 0~0.1%로 잡았던 기준금리를 0.25%로 올린다는 내용이었지만 대부분의 시장 관계자들은 이 시점에서 금리 인상을 예상하지 않아 '깜짝 금리 인상'이 이뤄졌다.

그럼, 왜 이 타이밍에 일본은행은 금리 인상을 단행한 것일까. 아마 '서프라이즈'를 일으키는 것도 의도한 것이었다. 노림수는 「엔저 저지」였던 것은 분명하다.

이야기는 3개월 전으로 거슬러 올라간다. 2024년 4월 26일에 열린 금융정책결정회합 후, 기자 회견한 우에다 카즈오 총재는, 그 단계에서 1달러=156엔 전후가 되어 있던 엔저에 대해, 「현재 기조적인 물가 상승률에 큰 영향은 주지 않았다고 판단했다」라고 말했다.

■ 엔화 약세에 따른 수입물가 상승을 피하고 싶었던 기시다 총리

이 발언을 받아 시장은 일본은행이 엔저 저지에 본격적으로 들어가 금리 인상을 실시한다고는 생각할 수 없다고 판단, 단번에 엔저가 진행되어 4월 29일에는 1달러=160엔을 돌파했다. 황급히 정부·일본은행은 환율 개입을 실시, 순간적으로 1달러=154엔대까지 되돌렸지만, 엔고 기조가 되는 것은 없었다.

5월 7일에는 우에다 총재는 수상 관저에 불려가 키시다 후미오 수상과 회담. 회담 후에 「최근의 엔저에 대해서는 일본은행의 정책 운영상, 충분히 주시해 가는 것을 확인했습니다」라고 우에다 씨는 내용을 기자단에게 말하고 있었다.

물가상승률을 웃도는 임금 인상을 거듭 표방해 온 기시다 총리 입장에서는 엔화 약세에 따른 수입물가 상승은 국내 인플레이션에 불을 지피는 것이어서 간과할 수 없다. 물가 상승에 대한 국민의 불만이 높아져, 전기·가스 요금에의 보조금을 5월분으로 종료하는 것에 대한 비판도 나왔다. 키시다 수상으로부터는 상당히 강한 상태로 엔저 저지를 요구받았을 것이다.

우에다 총재는 5월 9일에 출석한 국회에서의 질의에서도, 급속하고 일방적인 엔저의 진행은 일본 경제에 마이너스라고 해서, 「기조적인 물가 상승률에 대해 환율 변동이 영향을 주는, 혹은 그러한 리스크가 높아질 때에는 금융 정책상의 대응이 필요하게 된다」라고 파고들어 발언하지 않을 수 없게 되었다.

■ '구두 개입'을 반복한 정부와 일본은행

이후 정부도, 일본은행도, 엔저를 막기 위한 '구두 개입'을 반복한다. 정부는 지난 6월 국무회의에서 결정한 '경제재정 운영과 개혁의 기본방침 2024'에서 프라이머리 균형의 2025년도 흑자화라는 목표를 부활시켜 명기했다. 재정적자 확대를 예상한 엔저 진행을 멈추려는 것은 분명했지만 정말 흑자를 낼 수 있을지는 미지수였다. 또, 일본은행도 국채 구입액의 감액을 내세우고 있었지만, 그 규모는 명시하지 않고, 「말」의 영역을 나오지 않았다.

환율은 서서히 하락해, 6월말에는 다시 1달러=160엔선을 돌파, 7월 3일에는 일시, 1달러=161엔 90전을 기록했다. 이제 엔저 저지에는 시장이 예상치 못한 금리 인상을 단행할 수밖에 없다는 것이 서프라이즈의 동기가 아니었을까.

우에다 총재는 금리 인상을 결정한 결정회합 후의 기자 회견에서 이런 말을 하고 있었다.

"데이터를 보면 소비자물가 총합 내지 제외한 식료품이 2%를 넘는 기간도 이미 2년을 꽤 큰 폭으로 넘어섰다는 점에서 장기화되고 있는 높은 인플레이션율이 사람들에게 부담을 주고 있는 것은 미안하게 생각한다"

서프라이즈로 엔화 가치를 어떻게든 막고, 수입물가 상승에 따른 소비자물가 악영향을 막겠다는 그런 결의가 배어 있다.

■ 블랙 먼데이 때를 웃도는 사상 최대의 하락 기록

그런데 이 서프라이즈가 시장의 반발을 맞는다.

주가가 대폭락을 한 것이다. 이틀 후인 8월 2일의 닛케이 평균주가는 2216엔 하락, 주말을 낀 8월 5일은 4451엔 하락으로 블랙 먼데이 때를 웃도는 사상 최대의 하락을 기록했다. 대부분의 종목이 매도일변으로 좀처럼 가격이 매겨지지 않는 이상 사태가 되었다.

원래 지금의 주식고는 엔저에 의해서 지탱되어 왔다. 기업 수익의 개선 등이 이유로서 말해지지만, 그 기업 수익도 미국 자회사의 수익을 엔으로 환산하면 엔저로 엔으로 표시 결산이 크게 부풀어 오른다고 하는 환율 효과도 포함되어 있다. 국내 소매업 매출액도 물가 상승으로 거품처럼 불어나고 있다. 반드시 주가 상승이 실물경제의 개선을 보여주는 것만은 아니다.

■ 주가 상승은 엔화 약세에 따른 것으로 보인다

예를 들면, 닛케이 평균주가를 금의 국내 소매가격으로 나눈 「금 표시」의 주가를 산출해, 키시다 수상이 취임한 2021년 10월 4일을 100으로서 지수화해 보자. 닛케이평균주가는 최고치인 올 7월11일 148.4까지 크게 올랐지만 7월11일의 금 표시지수는 76.1로 반대로 하락했다.

금이란 예로부터 가치를 보존하기 위한 통화로, 금값이 상승한다는 것은 통화가치가 하락하고 있음을 보여준다. 금 소매가격은 1g=1만 3000엔을 넘어 큰 폭으로 상승하고 있는데, 이는 엔화 가치가 하락하고 있음을 나타낸다. 즉, 닛케이 평균주가(엔화 표시)가 상승해 「보이는」 것은 엔의 가치가 열화하고 있기 때문으로, 주가의 상승은 엔저에 의해서 초래되었다고 볼 수 있는 것이다.

그럼 이번 닛케이 평균의 대폭락은 어떨까.

■ 시장은 일본은행의 '진심도'를 시험하러 갔다

엔화 기준 닛케이평균주가는 이틀 만에 6667엔 하락하는 등 대폭락한 탓에 지수는 7월 31일 137.5에서 8월 5일 110.6까지 떨어졌다. 한편, 금 표시 닛케이 평균주가의 지수는 73.2에서 61.4로 하락했지만, 엔 하락분이 벗겨짐으로써, 엔 표시 닛케이 평균주가의 하락이 「증폭」되고 있었음을 알 수 있다. 금 기준 닛케이평균주가지수는 8월 15일 현재 70.8까지 떨어져 거의 주가가 폭락하기 전으로 되돌아가고 있다.

기시다 내각의 경제정책은 의도적으로 엔화 약세를 유도함으로써 물가를 상승시켜 디플레이션에서 벗어나는 것을 노렸던 것으로 보인다. 물가가 오르면 세수도 늘고 재정악화도 일시적으로 개선돼 내부유보를 가진 기업들도 금융자산으로 갖기보다 투자에 나선다. 외형적인 실적이 좋아지면 임금도 오른다고 생각했을 것이다. 결과적으로, 엔저(엔화의 열화)에 의해서 엔 표시의 자산 가격은 상승해, 부동산 가격이나 주가가 실태 이상으로 상승하게 되었다.

일본은행의 금리 인상이 진심이라고 하면, 이 「엔저 주가고」의 흐름이 역류하기 시작하게 된다. 시장은 그런 일본은행의 「진심도」를 시험하러 갔다고 봐도 좋다. 모든 것이 역회전을 시작한다면 엔화 약세에 힘입은 주가는 대폭락한다. 그런데도 일본은행은 금리 인상을 한층 더 진행시킬 것인가.

■ '엔저 주가고' 정책을 실속시키는 전환은 어렵다

대폭락 후의 8월 7일, 하코다테에서 강연한 일본은행의 우치다 신이치 부총재는 다음과 같이 말했다.

"우리나라(일본)의 경우 일정한 속도로 금리를 올리지 않으면 비하인드 더 커브(정책이 뒷전으로 밀리는)에 빠질 상황이 아니다. 따라서 금융자본시장이 불안정한 상황에서 금리를 올리지는 않을 것이다"
"최근 국내외 금융자본시장의 움직임은 매우 급격하기 때문에 극도로 높은 긴장감으로 주시하고 정책 운영에 적절히 대응해 나갈 것이다. 당분간 현재 수준으로 금융완화를 확실히 이어갈 필요가 있다고 생각한다"

즉, 주가의 대폭락에 따라, 금리인상에는 신중한 자세를 취할 것을 표명한 것이다. 정책금리를 불과 0.25% 포인트만 올려도 주가가 이틀 만에 6667엔을 내리는 사태에 직면해 일본은행은 금리인상에 뒷걸음치게 될 것이다. 자민당 지지자 중에는 주식을 자산으로 보유하는 사람이 많아 주가가 하락하면 지지자들이 자민당 의원들에게 항의의 목소리를 낸다. 지금까지의 「엔저 주가고」정책을 실속시키는 정책 전환은 어려울 것이다.

그런 가운데, 키시다 수상이 9월의 자민당 총재 선거에 출마하지 않고, 수상을 사임할 것을 표명했다. 과연 포스트 기시다는 누가 될 것인가. 그리고 다음 총리가 어떤 경제정책을 쓸 것인가. 일본 경제의 장래를 생각하면, 금리를 올려, 경제를 정상화해 가는 것이 중요하지만, 한편으로 주가가 크게 내리는 것을 알고 거기에 발을 내딛을 수 있는 것인가. 다음 수상이 짊어질 짐은 무겁다.

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이소야마 토모유키 / 경제 저널리스트
치바 상과 대학 교수. 1962년생. 와세다(早稲田大学田) 대학 정치경제학부 졸업. 니혼게이자이신문에서 증권부 기자, 동부 차장, 취리히 지국장, 프랑크푸르트 지국장, 「닛케이 비즈니스」부편집장·편집위원 등을 맡아, 2011년에 퇴사, 독립. 저서에 국제회계기준 전쟁 완결편」(닛케이 BP사), 공저에 「주주의 반란」(니혼게이자이 신문사) 등이 있다.
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https://news.yahoo.co.jp/articles/f095e8e9499f8970f7d80039ee5a622dde3d54a1?page=1

日経平均の乱高下は「政府と日銀が市場に負けた」証拠…日本が「円安株高」政策をやめられ

日経平均の乱高下は「政府と日銀が市場に負けた」証拠…日本が「円安株高」政策をやめられない本当の理由
8/16(金) 14:17配信


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プレジデントオンライン
金融政策決定会合後に記者会見する日銀の植田総裁＝2024年7月31日午後、日銀本店 - 写真提供＝共同通信社

■サプライズ利上げの狙いは「円安阻止」

　日経平均株価が過去最大の下げを記録した。きっかけは日本銀行による利上げだったが、市場との対話を誤ったというか、市場を舐めた結果、手痛いしっぺ返しを食らったと見るべきだろう。慌てて早期の利上げ継続を否定したことで、日経平均株価は大きく値を戻している。果たして政府・日銀は今後どう動き、乱高下する日経平均株価はどうなっていくのか。

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　7月31日に行われた金融政策決定会合で日銀は追加利上げを決定した。それまで0～0.1％としていた政策金利を0.25％に引き上げるという内容だったが、多くの市場関係者はこのタイミングでの利上げは予想しておらず、「サプライズ利上げ」となった。

　では、なぜこのタイミングで日銀は利上げに踏み切ったのか。おそらく「サプライズ」を起こすことも意図したものだった。狙いは「円安阻止」だったのは明らかだ。

　話は3カ月前に遡る。2024年4月26日に開いた金融政策決定会合の後、記者会見した植田和男総裁は、その段階で1ドル=156円前後になっていた円安に対して、「今のところ基調的な物価上昇率に大きな影響は与えていないと判断した」と語った。

■円安による輸入物価の上昇を避けたかった岸田首相

　この発言を受けて市場は日銀が円安阻止に本腰を入れて金利引き上げを行うとは考えられないと判断、一気に円安が進み、4月29日には1ドル=160円を突破した。慌てて政府・日銀は為替介入を実施、瞬間的に1ドル=154円台まで戻したものの、円高基調になることはなかった。

　5月7日には植田総裁は首相官邸に呼ばれて岸田文雄首相と会談。会談後に「最近の円安については日銀の政策運営上、十分注視していくことを確認させていただいた」と植田氏は内容を記者団に語っていた。

　「物価上昇率を上回る賃上げ」を繰り返し標榜してきた岸田首相からすれば、円安による輸入物価の上昇は、国内のインフレに火を付けることになり看過できない。物価上昇に対する国民の不満が高まり、電気・ガス料金への補助金を5月分で終了することへの批判も出ていた。岸田首相からは相当強い調子で円安阻止を求められたのだろう。

　植田総裁は5月9日に出席した国会での質疑でも、急速で一方的な円安の進行は日本経済にマイナスだとして、「基調的な物価上昇率について為替変動が影響する、あるいはそういうリスクが高まるときには金融政策上の対応が必要になる」と踏み込んで発言せざるを得なくなった。

■「口先介入」を繰り返した政府と日銀

　その後、政府も日銀も、円安を阻止するための「口先介入」を繰り返す。政府は6月に閣議決定した「経済財政運営と改革の基本方針2024(骨太の方針2024)」で、プライマリーバランスの2025年度黒字化という目標を復活させて明記した。財政赤字の拡大を予想した円安進行を止めることを狙っているのは明らかだったが、本当に黒字化できるかどうかは未知数だった。また、日銀も国債購入額の減額を打ち出してはいたものの、その規模は明示しておらず、「口先」の領域を出ていなかった。

　為替はジリジリと円安に動き、6月末には再び1ドル=160円台を突破、7月3日には一時、1ドル=161円90銭を付けた。もはや円安阻止には、市場が予想していない利上げに踏み切るしかない、というのが「サプライズ」の動機だったのではないか。

　植田総裁は利上げを決めた決定会合の後の記者会見でこんなことを述べていた。

　「データを見ると、消費者物価総合ないし、除く生鮮が2％を超えている期間も既に2年をかなり大幅に超えているということで、長期化している高いインフレ率が人々に負担を強いていることは、申し訳なく思っている」

　サプライズによって何とか円安を止め、輸入物価の上昇による消費者物価への悪影響を止める、そんな決意が滲んでいる。

■ブラックマンデー時を上回る過去最大の下げを記録

　ところが、このサプライズが市場の反発を食らう。

　株価が大暴落を演じたのだ。2日後の8月2日の日経平均株価は2216円安、週末を挟んだ8月5日は4451円安とブラックマンデー時を上回る過去最大の下げを記録した。ほとんどの銘柄が売一色でなかなか値段が付かない異常事態となった。

　もともと今の株高は円安によって支えられてきた。企業収益の改善などが理由として語られるが、その企業収益も米国子会社の収益を円換算すると円安で円建て決算が大きく膨らむという為替効果も含まれている。国内小売業の売上高も物価上昇で水脹れしている。必ずしも株価上昇が、実体経済の改善を映しているだけではないのだ。

■株価の上昇は円安によってもたらされていたと見える

　例えば、日経平均株価を金の国内小売価格で割った「金建て」の株価を算出し、岸田首相が就任した2021年10月4日を100として指数化してみよう。日経平均株価(円建て)はピークの今年7月11日には148.4まで大幅に上昇しているが、7月11日の金建て指数は76.1と逆に下落している。

　金というのは古来、価値を保存するための通貨で、金価格が上昇するということは通貨価値が下落していることを示す。金の小売価格は1グラム=1万3000円を超え、大幅に上昇しているが、これは円の価値が下落していることを表している。つまり、日経平均株価(円建て)が上昇して「みえた」のは円の価値が劣化しているからで、株価の上昇は円安によってもたらされていたと見ることができるわけだ。

　では今回の日経平均の大暴落はどうか。

■市場は日銀の「本気度」を試しにいった

　円建ての日経平均株価は2日で6667円下落するなど大暴落したため、指数は7月31日の137.5から8月5日には110.6まで下落した。一方、金建て日経平均株価の指数は73.2から61.4に下落したが、円安分が剥げたことで、円建て日経平均株価の下落が「増幅」されていたことが分かる。金建て日経平均株価の指数は8月15日時点で70.8まで戻っていて、ほぼ株価の実態価値は暴落前に戻っている。

　岸田内閣の経済政策は、意図的に「円安」に誘導することで、物価を上昇させ、デフレから脱却することを狙っていたとみられる。物価が上昇すれば、税収も増えて財政悪化も一時的に改善し、内部留保を持つ企業も、金融資産で持つよりも投資に動く。見た目の業績が良くなれば賃金も上がる、と考えていたのだろう。結果的に、円安(円の劣化)によって円建ての資産価格は上昇し、不動産価格や株価が実態以上に上昇することとなった。

　日銀の利上げが本気だとすれば、この「円安株高」の流れが逆流し始めることになる。市場はそんな日銀の「本気度」を試しにいったと見ていい。すべてが逆回転を始めるのならば、円安に支えられていた株価は大暴落する。それでも日銀は利上げを一段と進めるのか。

■「円安株高」政策を失速させるような転換は難しい

　大暴落後の8月7日、函館で講演した日銀の内田眞一副総裁は次のように述べた。

　「わが国の場合、一定のペースで利上げをしないと、ビハインド・ザ・カーブ(政策が後手にまわる)に陥ってしまうような状況ではない。したがって、金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはない」
「最近の内外の金融資本市場の動きは極めて急激なので、極めて高い緊張感をもって注視し、政策運営において適切に対応していく。当面、現在の水準で金融緩和をしっかりと続ける必要があると考えている」

　つまり、株価の大暴落を受けて、利上げには慎重姿勢を取ることを表明したのである。政策金利をわずか0.25％にするだけで、株価が2日で6667円を下げる事態に直面して、日銀は利上げに尻込みすることになるだろう。自民党の支持者には株式を資産として保有する人が多く、株価が下落すると支援者から自民党議員に抗議の声が集まってくる。これまでの「円安株高」政策を失速させるような政策転換は難しいだろう。

　そんな中で、岸田首相が9月の自民党総裁選に出馬せず、首相を辞任することを表明した。果たして、ポスト岸田は誰になるのか。そして次の首相がどんな経済政策を取るのか。日本経済の先行きを考えれば、金利を上げて、経済を正常化していくことが重要だが、一方で株価が大きく下がるのが分かっていてそこに踏み出せるのか。次の首相が背負う荷は重い。



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磯山 友幸（いそやま・ともゆき）
経済ジャーナリスト
千葉商科大学教授。1962年生まれ。早稲田大学政治経済学部卒業。日本経済新聞で証券部記者、同部次長、チューリヒ支局長、フランクフルト支局長、「日経ビジネス」副編集長・編集委員などを務め、2011年に退社、独立。著書に『国際会計基準戦争 完結編』（日経BP社）、共著に『株主の反乱』（日本経済新聞社）などがある。
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経済ジャーナリスト 磯山 友幸